5月11日晚间，央行发布2021年第一季度中国货币政策执行报告，这也是十四五规划启动后的第一篇货币政策执行报告。我们解读如下：
大的方向上，强调“珍惜正常的货币政策空间”，要求“建设现代中央银行制度，健全现代货币政策框架”。2019年9月，易纲行长首次提出“珍惜正常的货币政策空间”。
回顾当时的背景，一方面，经历过2018年的大幅宽松，大型和中小型存款类金融机构的存款准备金率分别降至13%和11%，已比较接近美国和欧洲的水平12%，货币政策大幅宽松的空间客观上被约束。
另一方面，这也是在向市场解释为何中国与海外主要经济体的货币政策“脱钩”。当年9月份，欧央行议息会议宣布下调隔夜存款利率10个基点至-0.5%，美联储在当年9月的议息会议上宣布降息25个基点，但中国央行并没有跟随降息。
2020年7月1日，央行发布工作论文，也提到了“珍惜正常货币政策空间”。而当时的背景则是抗疫放水之后，货币政策转为收敛，债牛宣告终结，但股票全面牛市预期升温。而在随后持续的利率债供给压力之下，央行的态度始终较为“矜持”。
当前再提“珍惜正常的货币政策空间”，更高维度上看是为了把握窗口期，实现“建设现代中央银行制度，健全现代货币政策框架”。《建设现代中央银行制度》一文也明确写在了《“十四五”规划和2035年远景目标纲要》中。
央行在专栏一则详细阐述了“现代货币政策框架”的三大要素：政策利率为DR007和中期借贷便利利率；货币政策的中介目标为“货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”；传导机制为政策利率→LPR→实际贷款利率。
政策基调为“精准”——“精准”开展公开市场操作（专栏二），“精准”实施宏观政策（展望），发挥结构性工具的“精准”滴灌作用（展望）。央行开辟专栏二回顾了2021Q1的施策成效，解释了此次跨春节投放资金仅4300亿元，为近年最低投放量，但因为“精准操作”实现了春节前后市场利率平稳运行的操作目标。但同时强调，以“价”而非“量”为锚定，且不宜因短期操作数量对货币政策过度解读。
结合上文“珍惜正常的货币政策空间”来看，央行既不希望市场对货币宽松形成一致性强预期，也不希望看到因市场自发行为导致的较大狭义资金面波动。此外，从过去两年的案例来看，“珍惜正常的货币政策空间”似乎有着“承上启下”的作用：“承上”主要体现在对过去的描述，比如对2019年的“脱钩”，2020年的“转向”，以及2021年的“精准”；“启下”的含义则在于政策需要留有余地，在多目标之间做权衡。比如2019年11月应对债市对通胀恐慌、潜在的经济下行压力而降MLF利率5bp；2020年稳定宏观杠杆率、经济延续复苏而维持“矜持”，但面对信用风险事件又给出宽松的空间推动市场情绪修复。
下一阶段，货币政策有两大担心和两大不担心：担心经济向好趋势中存在的隐忧，担心信用和财政金融风险；不担心趋势性的通胀压力，不担心美债收益率上行对国内的冲击。
与政治局会议表述一致，央行对一季度经济运行也采取“辩证”看待的态度：一方面，认为我国经济“稳中向好”，“运行中的积极因素增多”；另一方面，强调外部“环境依然复杂严峻”，内部“不均衡、基础不稳固”的问题。晚于计划公布的人口普查结果显示，人口老龄化对经济的中长期潜在增长率存在约束，这也是一大隐忧。
从措辞来看，政策似乎对经济表现提出了更高的要求，环比2020Q4的表述——继续做好“六稳”、“六保”工作，2021Q1增加了“经济在恢复中达到更高水平均衡，以优异成绩庆祝中国共产党成立100周年”。
对于风险的担忧，集中在信用风险以及地方财政风险。信用风险——“完善信用评级制度”“坚决打击逃废债”；地方财政风险——提出部分地方财政收支矛盾突出，要求“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，对重大金融风险严肃追责问责，有效防范道德风险”。这进一步印证了我们此前判断，打破刚兑下零星的信用违约爆发不可避免，但政策“底线思维”还在，机会蕴藏在风险中。
对美债利率上行以及潜在的对我国资本市场和经济的冲击，央行认为影响可控。专栏三《美国国债收益率上行分析》论述主要有三点：①美债收益率上行既有通胀预期因素，也有实际利率上升因素。供给增大导致美债利率维持高位，具体走向还取决于经济走势、通胀水平以及美联储反应；②若财政刺激加码和经济复苏较强导致通胀预期上升过快，可能会触发美联储行动；③美债收益率上行和未来美联储调整货币政策对我国的影响有限且可控。
央行回应了市场近期对通胀的担忧，认为总体上我国物价走势稳定，没有趋势性通胀或者通缩的基础。专栏四《如何看待近期国内外物价走势》论述主要有三点：①大规模刺激方案、供需错配、超宽松货币政策还将推升全球通胀；②低基数导致短期内PPI波动大，随着后续全球疫情受控，新兴市场生产恢复以及基数效应消除，PPI有望后续趋稳；③PPI向CPI传导关系明显减弱，大宗商品涨价对CPI的影响较小。
此次货币政策执行报告口径与4月末政治局会议保持一致，对经济辩证看待，淡化对通胀的担忧，流动性维持平稳。与我们此前的判断也一致，信用风险、通胀加速、美债下跌都不是利空，反而蕴含机会。需要提示是，央行再提“珍惜正常的货币政策空间”以及定调政策“精准”性，随着缴税、供给、跨半年时点扰动，资金面波动可能加大，虽然大概率是市场“自发”导致，但或许会导致当前市场做多的最大支撑——资金面宽松的一致性预期发生松动。
本文作者：覃汉，来源：覃汉投资笔记