M2大幅下行,融资需求转向了吗?

来源: 华创证券周冠南、梁伟超
华创证券周冠南、梁伟超认为,刨除基数因素影响,紧信用仅体现房地产领域,实体融资需求的改善仍在持续。

报告导读

央行5月12号公布2021年4月金融数据,新增人民币贷款1.47万亿,同比少增2300亿,信贷余额增速小幅回落0.3个百分点至11.7%;新增社会融资规模1.85万亿,同比少增1.25万亿,社融存量增速回落0.6个百分点至12.3%;M2同比增速从2月的9.4%大幅回落1.3个百分点至8.1%。高基数效应明显,新增信贷和新增社融规模低于去年同期,但高于2019年同期,M2增速下行幅度超预期。

1、房地产调控落地后,居民融资需求转弱了吗?在金融数据中如何体现?

第一,调控政策之下,居民融资需求边际仍相对平稳,合理购房需求韧性较强。

第二,房地产调控对于居民中长期融资需求的压制不明显,更多体现在居民短期信贷单月新增规模的大幅回落上。

第三,居民部门存款单月变动规模创历史新低,或也与房地产调控有关。

第四,4月M2同比增速的大幅下行,是房地产调控压制居民部门存款增速,基数效应压制企业部门存款增速,综合带来的。

第五,房地产调控还体现在信贷贷款规模缩减和M1增速下行中。

2、企业融资需求有转弱吗?票据融资变化体现怎样的政策态度?

第一,房地产调控并未显著影响企业融资环境,工业部门的修复仍在持续,制造业中长期融资需求边际依旧偏强。

第二,流动性宽松环境下,企业债券融资维持平稳。

第三,表外票据转向表内和票据利率下行,体现了房地产调控之下,融资需求边际弱于供给,也体现了政策对于实体融资的支持态度

3、财政因素的影响相对较弱

第一,政府债券发行节奏仍然偏慢。

第二,财政存款边际变化回归正常。

总的来说,(1)4月作为房地产信贷排查通知落地的重要观察窗口,对于观察政策结构性收紧对融资需求的影响较为重要;(2)4月金融数据的边际变化中,房地产调控主要压制了居民短期贷款,带来居民部门存款增速的明显回落,叠加基数因素对企业部门存款的影响,导致M2增速大幅下行;(3)居民中长期信贷所体现的合规购房融资需求,企业中长期信贷所体现的制造业融资需求,边际仍维持平稳,保持同比多增,意味着政策的结构性收紧并未使融资需求明显弱化,政策指导票据融资更是体现对于实体的支持态度;(4)房地产调控影响到的信托贷款和M1增速,呈现明显的转弱。简言之,刨除基数因素影响,紧信用仅体现房地产领域,实体融资需求的改善仍在持续。

风险提示:流动性超预期收紧

一、 房地产调控落地后,居民融资需求转弱了吗?在金融数据中如何体现?

(一)住户部门中长期融资需求表现相对平稳

4月居民部门中长期信贷新增4918亿,同比多增529亿,依然维持同比多增态势。一季度房地产市场活跃,热点城市房地产价格增速上行,各地房地产调控政策升级后,尤其4月违规信贷排查已经迅速推进,体现居民购房融资需求的住户中长期信贷依然维持同比多增,说明调控政策之下,居民融资需求边际仍然相对平稳,合理购房需求韧性较强;上述结论在住户中长期贷款增速中体现更为明显,各项贷款余额增速已经下行,但住户中长期贷款增速依旧维持。

 

(二)房地产调控效果主要体现在对居民短期贷款的压制上

房地产调控对于居民中长期融资需求的压制不明显,更多体现在居民短期信贷单月新增规模的大幅回落上。4月居民部门短期信贷新增365亿,同比少增1915亿,仅高于2016年零附近的新增规模。由于信贷违规流入房地产,部分以短期消费贷形式存在,故信贷排查工作可能对居民部门短期贷款影响较大,使其在4月份的回落幅度明显大月季节性。

居民部门存款单月变动规模创历史新低,或也与房地产调控有关。4月居民部门存款缩减1.57万亿,同比多减7740亿,创历史新低。居民部门的信贷投放受房地产调控影响,或也一定程度影响到居民部门的存款派生,去年4月居民存款基数并不高,今年4月的大幅缩减,将导致其同比增速明显回落。

(三)M2增速大幅下行是基数作用和房地产调控的综合结果

基数效应对M2的影响主要体现在企业部门存款中。4月单位存款缩减3556亿,同比少增1.5万亿,去年4月逆周期对冲政策发力,企业存款明显高增,今年4月单月新增企业存款跟历年相比也是较低的,叠加高基数,对于M2同比增速的拖累十分明显;同时,如上文所述,房地产调控导致居民部门存款增速回落,两者叠加带来M2增速的大幅下行。故4月M2同比增速的大幅下行,是房地产调控压制居民部门存款增速,基数效应压制企业部门存款增速,综合带来的。

此外,房地产调控还体现在信贷贷款规模缩减和M1增速下行中。信托贷款作为房地产前端融资的主要来源,去年四季度监管政策发力后,一直处于缩减状态。4月份信托贷款单月缩减1328亿,同比多减1351亿,委托贷款小幅缩减213亿;M1主要构成为单位活期存款,而单位活期存款与房地产销售和企业利润改善等,带来短期流动性资产的行为有关。房地产调控之下,4月单位活期存款单月缩减9970亿,同比多减6607亿,明显大于季节性缩减规模,拖累M1增速回落。

二、企业融资需求有转弱吗?票据融资变化体现怎样的政策态度?

(一)企业中长期融资需求仍然偏强,企业债券融资较为平稳

4月企业部门中长期信贷新增6605亿,同比多增1158亿,仍维持同比多增状态。4月企业中长期信贷同比多增规模有所缩减,但仍维持多增,说明房地产调控并未显著影响企业融资环境,工业部门的修复仍在持续,制造业中长期融资需求边际依旧偏强。

另一方面,4月债券融资规模3509亿,同比少增5728亿,但基本与2018年和2019年新增规模持平,流动性宽松环境下,企业债券融资维持平稳。

所以,金融支持实体延续之下,企业融资边际并未明显弱化,尚未出现信用环境的明显收紧。

(二)4月票据融资从表外转到表内,是政策支持的结果

政策并非诉求全面紧信用的另一个证据是4月票据融资变化。4月表内票据融资新增2711亿,虽低于去年同期,但也是今年首次转正;表外未贴现票据4月缩减2152亿,表内表外合计净融资规模在零附近;同时,4月票据直贴利率快速回落,与同业存款利差转负;上述表现的政策动因在于,4月末政策明确指导机构增加票据贴现规模,一级市场承兑规模跟不上二级买盘,月末短久期票据利率大幅下行;这既体现了房地产调控之下,融资需求边际弱于供给,也体现了政策对于实体融资的支持态度。

三、财政因素的影响相对较弱

财政相关因素的扰动仍在弱化。一方面,政府债券发行节奏仍然偏慢。4月政府债券新增3738亿,其中国债净融资为负279亿,地方债净融资为4017亿,地方债发行在最后一周有所增加,但整体发行节奏依然偏慢;另一方面,财政存款边际变化回归正常。1月新增财政存款1.17万亿,达到历史同期的最高水平,2月支出节奏加快,3月支出规模、4月收入规模与往年水平接近,财政因素对流动性影响阶段性弱化。

 总的来说,(1)4月作为房地产信贷排查通知落地的重要观察窗口,对于观察政策结构性收紧对融资需求的影响较为重要;2)4月金融数据的边际变化中,房地产调控主要压制了居民短期贷款,带来居民部门存款增速的明显回落,叠加基数因素对企业部门存款的影响,导致M2增速大幅下行;3)居民中长期信贷所体现的合规购房融资需求,企业中长期信贷所体现的制造业融资需求,边际仍维持平稳,保持同比多增,意味着政策的结构性收紧并未使融资需求明显弱化,政策指导票据融资更是体现对于实体的支持态度;4)房地产调控影响到的信托贷款和M1增速,呈现明显的转弱。简言之,刨除基数因素影响,紧信用仅体现房地产领域,实体融资需求的改善仍在持续。

本文作者: 周冠南 梁伟超,来源:华创债券论坛,原文标题M2大幅下行,融资需求转向了吗? ——4月金融数据解读【华创固收 | 周冠南团队

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