M2大幅下行，融资需求转向了吗？

报告导读

央行5月12号公布2021年4月金融数据，新增人民币贷款1.47万亿，同比少增2300亿，信贷余额增速小幅回落0.3个百分点至11.7%；新增社会融资规模1.85万亿，同比少增1.25万亿，社融存量增速回落0.6个百分点至12.3%；M2同比增速从2月的9.4%大幅回落1.3个百分点至8.1%。高基数效应明显，新增信贷和新增社融规模低于去年同期，但高于2019年同期，M2增速下行幅度超预期。

1、房地产调控落地后，居民融资需求转弱了吗？在金融数据中如何体现？

第一，调控政策之下，居民融资需求边际仍相对平稳，合理购房需求韧性较强。

第二，房地产调控对于居民中长期融资需求的压制不明显，更多体现在居民短期信贷单月新增规模的大幅回落上。

第三，居民部门存款单月变动规模创历史新低，或也与房地产调控有关。

第四，4月M2同比增速的大幅下行，是房地产调控压制居民部门存款增速，基数效应压制企业部门存款增速，综合带来的。

第五，房地产调控还体现在信贷贷款规模缩减和M1增速下行中。

2、企业融资需求有转弱吗？票据融资变化体现怎样的政策态度？

第一，房地产调控并未显著影响企业融资环境，工业部门的修复仍在持续，制造业中长期融资需求边际依旧偏强。

第二，流动性宽松环境下，企业债券融资维持平稳。

第三，表外票据转向表内和票据利率下行，体现了房地产调控之下，融资需求边际弱于供给，也体现了政策对于实体融资的支持态度

3、财政因素的影响相对较弱

第一，政府债券发行节奏仍然偏慢。

第二，财政存款边际变化回归正常。

总的来说，（1）4月作为房地产信贷排查通知落地的重要观察窗口，对于观察政策结构性收紧对融资需求的影响较为重要；（2）4月金融数据的边际变化中，房地产调控主要压制了居民短期贷款，带来居民部门存款增速的明显回落，叠加基数因素对企业部门存款的影响，导致M2增速大幅下行；（3）居民中长期信贷所体现的合规购房融资需求，企业中长期信贷所体现的制造业融资需求，边际仍维持平稳，保持同比多增，意味着政策的结构性收紧并未使融资需求明显弱化，政策指导票据融资更是体现对于实体的支持态度；（4）房地产调控影响到的信托贷款和M1增速，呈现明显的转弱。简言之，刨除基数因素影响，紧信用仅体现房地产领域，实体融资需求的改善仍在持续。

4月居民部门中长期信贷新增4918亿，同比多增529亿，依然维持同比多增态势。一季度房地产市场活跃，热点城市房地产价格增速上行，各地房地产调控政策升级后，尤其4月违规信贷排查已经迅速推进，体现居民购房融资需求的住户中长期信贷依然维持同比多增，说明调控政策之下，居民融资需求边际仍然相对平稳，合理购房需求韧性较强；上述结论在住户中长期贷款增速中体现更为明显，各项贷款余额增速已经下行，但住户中长期贷款增速依旧维持。

（二）房地产调控效果主要体现在对居民短期贷款的压制上

房地产调控对于居民中长期融资需求的压制不明显，更多体现在居民短期信贷单月新增规模的大幅回落上。4月居民部门短期信贷新增365亿，同比少增1915亿，仅高于2016年零附近的新增规模。由于信贷违规流入房地产，部分以短期消费贷形式存在，故信贷排查工作可能对居民部门短期贷款影响较大，使其在4月份的回落幅度明显大月季节性。

居民部门存款单月变动规模创历史新低，或也与房地产调控有关。4月居民部门存款缩减1.57万亿，同比多减7740亿，创历史新低。居民部门的信贷投放受房地产调控影响，或也一定程度影响到居民部门的存款派生，去年4月居民存款基数并不高，今年4月的大幅缩减，将导致其同比增速明显回落。

（三）M2增速大幅下行是基数作用和房地产调控的综合结果

基数效应对M2的影响主要体现在企业部门存款中。4月单位存款缩减3556亿，同比少增1.5万亿，去年4月逆周期对冲政策发力，企业存款明显高增，今年4月单月新增企业存款跟历年相比也是较低的，叠加高基数，对于M2同比增速的拖累十分明显；同时，如上文所述，房地产调控导致居民部门存款增速回落，两者叠加带来M2增速的大幅下行。故4月M2同比增速的大幅下行，是房地产调控压制居民部门存款增速，基数效应压制企业部门存款增速，综合带来的。

此外，房地产调控还体现在信贷贷款规模缩减和M1增速下行中。信托贷款作为房地产前端融资的主要来源，去年四季度监管政策发力后，一直处于缩减状态。4月份信托贷款单月缩减1328亿，同比多减1351亿，委托贷款小幅缩减213亿；M1主要构成为单位活期存款，而单位活期存款与房地产销售和企业利润改善等，带来短期流动性资产的行为有关。房地产调控之下，4月单位活期存款单月缩减9970亿，同比多减6607亿，明显大于季节性缩减规模，拖累M1增速回落。

二、企业融资需求有转弱吗？票据融资变化体现怎样的政策态度？

（一）企业中长期融资需求仍然偏强，企业债券融资较为平稳

4月企业部门中长期信贷新增6605亿，同比多增1158亿，仍维持同比多增状态。4月企业中长期信贷同比多增规模有所缩减，但仍维持多增，说明房地产调控并未显著影响企业融资环境，工业部门的修复仍在持续，制造业中长期融资需求边际依旧偏强。

所以，金融支持实体延续之下，企业融资边际并未明显弱化，尚未出现信用环境的明显收紧。

（二）4月票据融资从表外转到表内，是政策支持的结果

政策并非诉求全面紧信用的另一个证据是4月票据融资变化。4月表内票据融资新增2711亿，虽低于去年同期，但也是今年首次转正；表外未贴现票据4月缩减2152亿，表内表外合计净融资规模在零附近；同时，4月票据直贴利率快速回落，与同业存款利差转负；上述表现的政策动因在于，4月末政策明确指导机构增加票据贴现规模，一级市场承兑规模跟不上二级买盘，月末短久期票据利率大幅下行；这既体现了房地产调控之下，融资需求边际弱于供给，也体现了政策对于实体融资的支持态度。

三、财政因素的影响相对较弱

 总的来说，（1）4月作为房地产信贷排查通知落地的重要观察窗口，对于观察政策结构性收紧对融资需求的影响较为重要；（2）4月金融数据的边际变化中，房地产调控主要压制了居民短期贷款，带来居民部门存款增速的明显回落，叠加基数因素对企业部门存款的影响，导致M2增速大幅下行；（3）居民中长期信贷所体现的合规购房融资需求，企业中长期信贷所体现的制造业融资需求，边际仍维持平稳，保持同比多增，意味着政策的结构性收紧并未使融资需求明显弱化，政策指导票据融资更是体现对于实体的支持态度；（4）房地产调控影响到的信托贷款和M1增速，呈现明显的转弱。简言之，刨除基数因素影响，紧信用仅体现房地产领域，实体融资需求的改善仍在持续。

本文作者： 周冠南 梁伟超，来源：华创债券论坛，原文标题《M2大幅下行，融资需求转向了吗？ ——4月金融数据解读【华创固收 | 周冠南团队》