核心观点
4月至今债市延续火热情绪，十年国债到期收益率震荡下行，市场前期对于利多因素较为敏感，包括宽松的资金面、经济恢复不及预期、社融和信贷增速下行、海外货币维持宽松以及疫情反复等。尽管利多因素众多，但是前期市场实际也不乏利空因素，只是市场对其较为钝化。
总体而言，当前市场处于利多出尽、利空开始显现的时期。多空博弈进程中，债市进一步上涨空间有限，短期内或将维持震荡。流动性面临波动风险以及全球通胀持续超预期上行等利空因素逐渐开始显现，中期需要警惕通胀超预期并向下传导的风险，以及美债利率再次上行对债市的压力。
4月至今债市延续火热情绪，十年国债到期收益率震荡下行，市场前期对于利多因素较为敏感，包括宽松的资金面、经济恢复不及预期、社融和信贷增速下行、海外货币维持宽松以及疫情反复等。
十年期国债到期收益率从月初的3.2%下行至5月12日的3.13%，全月维持在3.15%-3.22%区间震荡，十年期国开债收益率从月初的3.57%下行至5月12日的3.52%，全月维持在3.51%-3.6%区间震荡。宽松的资金面是4月以来债市情绪高涨的最主要因素；一季度GDP增速不及预期，4月PMI有所回落是利多债市的第二个因素；社融和信贷增速下行是利多债市的又一因素；主要经济体维持货币维持宽松以及印度、巴西等疫情加剧同样利多债市，此外，4月至今股市降温震荡也在一定程度上利好债市。
尽管利多因素众多，但是前期市场实际也不乏利空因素，只是市场对其较为钝化。具体而言，通胀增长持续超预期，但面对通胀持续超预期上行，市场无视利空，长端利率在阶段性回调后继续向下。外需强劲出口维持高增，在出口连续保持高增的状态下，债市调整幅度依然有限。另外，由于今年一季度地方债发行过少，因此市场预期二季度起地方债发行量将激增，将对流动性产生较大压力，但是这种预期同样未能阻止利率继续向下。
当前利率持续突破前期低点的难度较大。1月资金面推动国债到期收益率走低，创下今年以来的前期低点。2021年1月，10年国债到期收益率先降后升，并于1月14日触底3.11%。对比1月和近期的资金面情况，流动性宽松对1月债市形成了主导性驱动。2021年1月10年期国债收益率见底前数日，同业存单发行利率和DR007快速下行，下行斜率较大。当前，DR007和同业存单利率虽然也处于低位，但是下行幅度却不及1月时期，因此我们认为当前利率持续突破前期低点的难度较大。
总体而言，当前市场处于利多出尽、利空开始显现的时期。具体而言，一方面当前货币政策相对宽松，4月社融和M2进入下行通道，但市场下行幅度较小，对于利多因素似乎已经钝化。另一方面，当前流动性处于仍在低位，在地方债供给压力增加下面临波动风险；全球通胀持续超预期上行，昨日美国4月未季调CPI同比上升4.2%，创2008年9月以来的新高，预期升3.6%，远超市场预期；同时，国务院常务会议提出要跟踪分析国内外形势和市场变化，有效应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响。这些影响债市的重要利空因素逐渐开始显现。
债市策略：当前市场利多因素已基本出尽，多空博弈进程中，债市进一步上涨空间有限，持续突破前期低点的难度较大。短期内或将维持震荡，市场或需观察政策方向的进一步明确，同时，流动性面临波动风险以及全球通胀持续超预期上行等利空因素逐渐开始显现。中期需要警惕通胀超预期并向下传导的风险，以及美债利率再次上行对债市的压力。
4月以来债市回顾与利多因素
4月至今债市延续火热情绪，十年国债到期收益率震荡下行。十年期国债到期收益率从月初的3.2%下行至5月12日的3.13%，全月维持在3.15%-3.22%区间震荡，十年期国开债收益率从月初的3.57%下行至5月12日的3.52%，全月维持在3.51%-3.6%区间震荡。现券方面，10Y国债活跃券200016.IB从月初的3.19%下行至5月12日的3.13%，10Y国开活跃券210205.IB从月初的3.62%下行至5月12日的3.52%。总体而言，4月以来的行情对于利多因素反应较为敏感，而对利率因素反应较为钝化。具体而言，前期的利多因素包括宽松的资金面、经济恢复不及预期、社融和信贷增速下行、海外货币维持宽松以及疫情反复，同时4月股市降温也在情绪上利多债市。
宽松的资金面是4月以来债市情绪高涨的最主要因素，4月债市是典型的流动性驱动行情，短债利率持续下行，收益率曲线明显陡峭化。4月初资金面环境友好，DR007一度保持在2%以下，是长端利率下行、债券市场情绪火热的基础。4月19日，DR007突破2.2%，之后在2.1%-2.2%区间震荡，资金面扰动因素初现，长债利率也随着出现波折，但是短债利率仍然维持下行，五一假期之后DR007再次回到2%以下水平。存单方面，总体来看从4月初至5月12日1年期AAA存单到期收益率下行15bps左右。收益率曲线方面，4月上半月10Y-1Y国债利差基本维持平稳，下半月国债期限利差快速从60bps左右走阔至80bps，5月以来则保持在83-84bps的水平。
资金面偏松的两个核心因素：债券供给压力小以及公开市场操作稳定，央行缺乏常规回笼工具。（1）历年3月往往是财政支出较大、收入较小的月份，3月财政资金释放较多，为银行间市场释放流动性。加上4月份上半月政府债券发行未如预期般快速发行，资金需求下降，市场的流动性比较充裕。（2）央行暂时缺乏常规的流动性回笼手段，4月以后资金的自然到期压力较小。这就导致只要政府债券的供给压力没有到来，资金面就仍延续偏松。进入5月之后，央行依然保持稳定的100亿元投放，有助于资金面保持稳定，同时5月迄今为止地方债发行量也并未大幅提升，因此资金面依然保持平稳宽松状态。
经济修复不及预期是利多债市的第二个因素。一季度GDP增速不及预期，4月PMI有所回落。一季度GDP同比增速为18.3%，两年几何平均增速为5%，低于市场预期，增速不及预期主要在于工业和服务业的严重分化，工业两年平均GDP增速达到6.7%，显著超过了疫情前的水平，而服务业增速（两年几何平均4.7%）比去年四季度回落较多。同时，4月官方制造业PMI指数为51.1%，非制造业PMI指数为54.9%，均较3月边际回落。
社融和信贷增速下行是利多债市的又一因素。社融增速拐点在2020年10月和11月左右出现，此后除在2021年2月超市场预期上行之外，整体依然保持在下行区间，最新4月社融存量同比增速已降至11.7%；信贷增速拐点更是先于社融增速拐点在2020年5月货币政策逐步回归常态开始就已出现，同样除在今年2月超市场预期上行之外，基本保持平稳下行的趋势。市场在前期也普遍预期社融和信贷增速拐点已过，进入下行通道，因此在社融和信贷增速的预期层面同样是利多债市的。
海外货币维持宽松以及全球疫情反复同样利多债市。为应对新冠疫情带来的经济冲击，全球主要经济体央行均实施了极度宽松的货币政策并始终维持宽松的政策不变。在最近的一次议息会议上，美联储、欧洲央行和日本央行均决定维持现有利率水平不变：美联储维持联邦基金利率的目标区间在0-0.25%，同时表示通胀上升是反映暂时性因素的影响；欧洲央行维持主要再融资利率、边际借贷利率和存款利率分别在0%、0.25%和-0.50%水平，并表示继续加快疫情紧急资产购买计划（PEPP）购买速度；日本央行维持短期政策利率在-0.1%的水平。与此同时，印度及其周边国家以及巴西等疫情急速加剧，欧美国家尽管疫苗接种率在不断提升，但是疫情依然有所反复，对债市形成利好。
此外，4月至今股市降温震荡也在一定程度上利好债市。4月以来，股市有所降温，股权类资管机构“吸金”效应减弱，因此有更多的客户备付金从股票类产品转移至其他类型资管产品中；同时，在市场情绪方面，股市降温震荡也在一定程度上再次引发了“股债跷跷板”效应，从而在股市连续下行的时间里利多债市。
市场无视前期利空因素
尽管利多因素众多，但是前期市场实际也不乏利空因素，只是市场对其较为钝化。具体而言，通胀持续超预期，出口持续超预期以及地方债发行规模增加的预期对于债市具有一定利空。
通胀增长持续超预期，长端利率扰动后继续向下。3月PPI同比（4.4%，+2.7pcts）大幅超出市场预期，接近2018年初PPI同比高点，涨价最明显的是石油石化、化学化纤、金属制品相关行业产品等。进入4月，工业品价格上涨仍在继续，4月8日金融委第五十次会议明确提到“要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势”。以煤、钢为代表的国内工业品供需矛盾凸显，价格不断走高，拉动PPI环比上行。4月PPI同比（6.8%，+2.4pcts）继续大超预期，接近2016年以来高点，中游原材料工业价格涨幅有所放缓，上游采选工业和下游加工工业价格涨幅维持甚至有所扩大。但是面对通胀持续超预期上行，市场无视利空，长端利率在阶段性回调后继续向下。
外需强劲出口维持高增，但对债市影响有限。今年3月我国出口金额为2411.3亿美元，同比增30.6%，仍旧维持了较好的出口增长势头，其背后的主要动力仍旧在于外需较为强势。4月我国出口金额为2639.2亿美元，同比增32.3%，预期增22%，大超市场预期，4月的出口表现或因外需保持强劲和海外供应能力受阻。在出口连续保持高增的状态下，债市调整幅度依然有限。另外，由于今年一季度地方债发行过少，因此市场预期二季度起地方债发行量将激增，将对流动性产生较大压力，但是这种预期同样未能阻止利率继续向下。
利率能突破前低吗？
1月资金面推动国债到期收益率走低，创下今年以来的前期低点。2021年1月，10年国债到期收益率先降后升，并于1月14日触底3.11%。全月，10年期国债到期收益率从月初的3.18%下行至4月21日的3.11%，于1月29日又回升至3.17%，全月维持在3.11%-3.18%区间先降后升。
关于当前利率能否突破前低，由于两轮下行中资金面均是主导因素，因此我们主要从资金面角度进行分析。对比1月和近期的资金面情况，流动性宽松对1月债市形成了主导性驱动。2021年1月10年期国债收益率见底前数日，同业存单发行利率和DR007快速下行，下行斜率较大。当前，DR007和同业存单利率虽然也处于低位，但是下行幅度却不及1月时期，因此我们认为当前利率持续突破前期低点的难度较大。
当前的利多出尽与利空显现
总体而言，当前市场处于利多出尽、利空开始显现的时期。具体而言，当前货币政策相对宽松，4月社融和M2进入下行通道，但市场下行幅度较小，对于利多因素似乎已经钝化；与此同时，当前流动性处于仍在低位，在地方债供给压力增加下面临波动风险，全球通胀持续超预期上行，这些影响债市的重要利空因素逐渐开始显现。
当前货币政策相对宽松，4月社融和M2进入下行通道，但市场反应较小。根据一季度货币政策执行报告，央行当前每日开展100亿元的公开市场操作并不意味着央行收紧货币政策，而是央行精准开展公开市场操作的体现，观察公开市场操作的重点在价不在量。昨日公布的4月金融数据最大关注点在于，社融与M2增速基本确定进入下行通道。今年一季度信贷增长明显，若要求今年银行新增贷款规模大致与去年相当，则意味着后续信贷增速将有所收敛，即便融资需求仍存，信贷增速仍大概率继续回落。社融方面，除了人民币贷款，考虑到监管对于融资类信托的压降力度不减，非标融资预计难以支持社融增长，但后续债券到期量稳定，考虑地方债发行提速，后续债券净融资有望得到支持，社融增速预计缓步下行。在此利多信息下，昨日10Y国债活跃现券收盘却小幅上行，表明利多接近出尽。
当前流动性仍处于低位后续面临波动风险，全球通胀持续超预期上行，利空因素逐渐显现。资金面方面，当前DR007和同业存单利率均持续保持在政策利率以下水平，随着后续地方债供给逐渐放量，资金利率将面临波动风险，大概率有所上行，这也将打破4月以来债市持续向好的最重要基础。通胀方面，全球通胀持续超预期上行，昨日出现两项利空。首先，美国4月未季调CPI同比上升4.2%，创2008年9月以来的新高，预期升3.6%，远超市场预期；其次，昨日国务院常务会议提出要跟踪分析国内外形势和市场变化，有效应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响，债市利空因素逐渐显现。
债市策略方面，当前市场利多因素已基本出尽，多空博弈进程中，债市进一步上涨空间有限，持续突破前期低点的难度较大。短期内或将维持震荡，市场或需观察政策方向的进一步明确，同时，流动性面临波动风险以及全球通胀持续超预期上行等利空因素逐渐开始显现。中期需要警惕通胀超预期并向下传导的风险，以及美债利率再次上行对债市的压力。
本文作者：明明，来源：明晰笔谈