复盘春节后中美核心资产走势，通胀担忧是影响风险资产大幅调整的关键。
春节后至3月上旬，以原油为代表的大宗商品价格暴涨，全球投资者对通胀的担忧开始发酵，纳斯达克指数阶段性大跌14%、A股核心资产抱团杀跌，上证综指大跌12%。但随着3月原油生产国增产，油价上涨趋缓，通胀担忧暂时缓和，纳斯达克指数和A股核心资产都出现了阶段性反弹。
4月下旬以来，以黑色系为代表的工业品价格再次拉升，通胀预期“二次发酵”，5月份公布4月份的中美通胀超预期后，全球投资者对通胀的一致预期基本达到顶峰，通胀问题已经成为“众人皆知”、“众人皆忧”的风险，然而上周五（5月14日）纳斯达克指数和上证综指不跌反涨，双双出现向上突破的趋势，我们认为通胀担忧已阶段性见顶。
春节以来全球市场对通胀的一致预期从发酵到缓和再到发酵，当前投资者对通胀的一致性的担忧已经占据绝对主导，那么未来市场反而会往阻力最小的方向去走。恰恰是“通胀”这个众人皆知的风险，反而在未来一段时间难以进一步超预期，恐慌预期反向修正，有望成为支撑国内债市继续上涨的增量利好。
从国内通胀来看，综合考虑翘尾因素、能源价格、南华工业品价格指数，年内PPI同比增速高点大概率是6月份公布的5月通胀数据，工业品和油价共振会导致5月份PPI同比触及8%附近，创2017年以来高点。但三季度PPI在翘尾作用下将出现回落，四季度迎来全年次高点，次高点很难超过5月份高点，大约在7%附近，全年PPI中枢5.4%。
从环比数据来看，国内对通胀的担忧已经走向极致，PPI环比上行最快的时候已经过去，当前南华工业品指数环比涨幅速度已经接近历史高位，我们预计5月通胀高点后环比同比会同时下行，一致预期会出现反向修正，成为新的利好。
在近期政策密集出台打压的背景下，商品价格阶段性走弱的信号已经非常明确，国常会表态“应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响，加强货币政策与其他政策配合”触发商品价格下跌，监管部门研究推进房地产税改革，三大期交所连续发布通知，调整螺纹钢、热轧卷、铜、焦煤、焦炭等主要商品期货合约交易手续费，上周三以来国内主要商品期货价格已经连跌三日。
复盘2016年上半年债市行情，2-3月螺纹钢、铁矿石等黑色系大宗商品价格暴涨，“周期复辟”预期萌芽；随后公布的2月信贷数据不及预期令“周期复辟”短暂降温；但4月份黑色系“二次上涨”，叠加CPI破“3%”恐惧笼罩，市场对通胀的恐慌在4月底达到顶峰。虽然5月PPI同比继续走高，但PPI环比高点已经出现，即便通胀数据继续上行，依然难改利率下行。
当前的情形与2016年通胀预期“发酵到缓和再到发酵”颇为相似，大宗商品涨价“二次冲击”带动通胀预期走向极致，4月份中美通胀数据超预期，带动投资者的通胀担忧达到顶峰，下一阶段对通胀的担忧很难进一步恶化，反而任何增量利好都可能成为支撑债市上涨的因素。
从资金面来看，5月地方债发行压力远小于2020年同期，截至5月14日，已公布5月地方债发行规模4438亿元，预计5月地方债净融资规模5000-6000亿元，远低于2020年同期地方债1.2万亿净融资规模，叠加央行前期“为地方债发行创造良好流动性环境”的表态，以及7月份前后重大事件维稳预期下，资金面继续保持平稳的可能性更大。
整体而言，过去两个月资金面持续平稳，市场对利空钝化，短端利率快速下行，债市上演了一波颇为顺畅的牛陡行情。下一阶段，在通胀预期见顶+资金面持续平稳的背景下，市场对利好也会更为敏感，通胀预期反向修正，带动长端利率下行，从而压平利率曲线。
从海外视角来看，4月美国通胀数据全面超预期，CPI、核心CPI、PPI同比分别为4.2%、3.0%、6.1%，通胀恐慌下，10年美债利率上逼1.70%，然而，随着美联储官员陆续发声淡化通胀担忧、以及上周五4月零售数据不及预期，美股很快强势反弹，美债利率下行。
如同当前研究国内利率的关键在于判断央行对资金面的态度会继续偏松还是收紧，美债利率的关键在于判断美联储是否会收紧流动性以及何时收紧。通胀风险能否催化这一链条的深入演绎，就决定了利率会不会上行、以及可能的上行幅度和时间。
美联储笃定“通胀是暂时性”，引发市场投“不信任票”，所以市场担心美联储会误判通胀，从而主动为紧缩周期提前定价。但是，这里有两点启示：一是市场对美国通胀预期以及背后隐含的收紧预期的定价，可以说已经比较高了，反而存在下修的风险，通胀数据并未显著抬升市场隐含加息预期；二是美联储“通胀是暂时性”的判断即使要被证伪，也需要等到下半年，这就意味着在谜底揭晓前，一旦利空边际弱化，美债利率也可能阶段性下行。
如果“通胀暂时性判断”在下半年被证伪，那么市场会迎来美联储紧缩周期的仓促开启，美债利率会再度大幅上行；而如果“暂时性”被证实，在市场预期反向修正下，美债利率则会大幅下行。结合上周后半段美股美债的走势，走出的更像是利空出尽的逻辑，市场对通胀的看法似乎反而开始向美联储靠拢。
我们认为，美国CPI环比增速高点已经在4月见顶，上行斜率最陡的时候已过，年内同比增速高点在5月并且有可能破5%。仅考虑翘尾因素，4-6月份低基数对美国CPI同比增速影响较大，5月为峰值。美国CPI和核心CPI同比增速在未来三个月可能都会在4%以上和3%以上。
4月美国CPI环比增速0.8%，为2009年6月以来最高，但参考二季度环比回落的季节性规律，预计环比增速从5月开始回落，并且有望在三季度回到历史季节均值水平下方。
考虑到美国通胀担忧在短期已达顶峰，我们认为美债利率在未来几个月很难突破前期1.75%的高点，更可能维持区间震荡甚至下行。
4月非农就业数据意外低于预期，暴露的是企业招聘需求走强与居民就业意愿不强的矛盾。从3月份开始发放的失业救助金（9月初到期）比很多美国中低收入居民拿到的工资都高，找工作意愿在“慷慨”的财政补贴下并不强，而企业招聘需求却在经济复苏下快速回升，即使是受疫情影响最大的零售和休闲酒店业，职位空缺数也已经回到疫情前水平。
企业招聘需求走强与居民就业意愿不强的矛盾，阻碍了就业数据的持续改善，而随着新冠变异毒株扩散、以及疫苗对变异病毒是否有效尚无定论，美国疫苗接种速度在过去一个月放缓，全民免疫的时点大概率被推迟，以上问题都是制约美联储过早收紧流动性的潜在约束。
如果后续海外市场对美国通胀预期和流动性收紧预期出现反向修正，那么美债利率下行想象空间打开，反而进一步成为国内债市上涨的增量利好。
金融危机后美债经历了三轮级别较大的熊市，分别为2008年12月至2010年4月（经济复苏）、2012年7月至2013年12月（QE退出）、2016年7月至2018年11月（加息+缩表），10年美债利率分别累计上行193bp、161bp、187bp。本轮美债熊市从低点0.52%已经累计上行111bp。
参考美债过去五次大级别的熊市反弹规律，10年美债利率平均下行幅度为56bp，持续时间在2-3个月。五次熊市反弹分别发生在2009年2月至3月（-56bp）、2009年6月至11月（-77bp）、2013年3月至5月（-41bp）、2013年9月至10月（-47bp）、2017年3月至9月（-57bp）。
总的来说，无论国内还是海外，通胀预期阶段性见顶的可能性很大，也容易引发市场对存量利空逆转成增量利好的抢跑，而通胀恐慌心理的高点从历史上来看也往往是债券较好的买点。因此，我们继续看多债券，10年国债利率第一目标位在3.0%左右。
本文作者：国泰君安覃汉、潘琦、石玲玲，来源：覃汉投资笔记，原文标题《通胀担忧已见顶，继续看多债市》
