核心观点
货币政策可能正在走出“舒适区”，需要适度兼顾通胀、信贷需求和外部变化，但短期仍保持稳健。上半年，虽然宏观环境看似不佳，但货币稳+财政后置+局部信用收缩的政策组合带来债市供求关系支撑。短期欠配压力仍是市场支撑因素，银行理财现金管理类产品新规会否落地值得关注。我们继续建议保持中性久期和杠杆等待超调信号的出现，同业存单利率低于MLF10bp及以上、理财现金管理类产品新规落地等是标志性信号，弱区域主流平台和国企债出现了价值修复，中期维持窄幅震荡格局判断。当前投资者最担心的是“钱多了不好管”，在当前位置接新资金难以兼顾中期业绩。
货币政策是否正在走出“舒适区”？
去年四季度到今年初，货币政策处于经济内生修复+通胀压力不大+宏观杠杆微降+较美联储领先一步的“舒适区”，整体基调是稳健略偏松。然而，随着经济动能逐步放缓、大宗涨价与PPI连续超预期、社融增速放慢、美联储中期转向风险等因素叠加，中期货币政策正在走出舒适区。高通胀+低社融的“类滞胀”组合是全球错位复苏下的特殊产物，对政策摆布提出更高挑战。
后续货币政策走向如何？
首先，货币政策作为调控总需求的工具，对供给因素主导的通胀作用十分有限，行业政策才是主要支点。其次，4月份社融增速放缓源于多种因素，信贷额度不排除有所放松。最后，美联储是中期最大挑战，下半年政策可能调整。中国央行以内为主的思路不变，但届时很可能开启“控价保量”。在此背景下，货币政策需要增强灵活性，适度放松信贷额度限制，保持信贷利率平稳，促进融资成本下行，加强结构性调整和政策协调配合。但货币政策短期转向的概率不大，资金面大概率保持平稳中略有扰动。
如何看待近期资金面持续宽松？
我们认为，资金面宽松主要源于三个因素：第一，2月份财政资金集中投放和利率债发行后置；第二，机构杠杆行为不明显；第三，贸易顺差形成的人民币存款，改善了银行流动性指标。当前资金面仍在央行的合意水平区间，未来市场利率继续围绕政策利率波动，但存单和短端利率等可能开始透支资金面宽松预期，中期需要警惕短端利率回调风险。
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我们在上周《债券策略周报：新的一致预期又在形成》中提示，市场对债市形成了“短偏空、长偏多”的一致预期。但是， 4月政治局会议强化了“货币稳+财政后置+局部信用收缩”的格局，我们认为债市难以打破窄幅震荡的格局。上周债市增量信息不少，PPI超预期上行，社融数据低于预期，货币政策执行报告继续传递稳健中性的态度。十年国债单周下行2BP，十年国开维持不变，短端一年国债及一年国开在宽松的资金面助力下分别下行1BP和4BP，整体表现不弱，符合我们继续窄幅震荡的判断。
我们在去年底对今年债券市场的判断是震荡市，甚至还要加上“窄幅”这一定语，一个重要的逻辑就在于货币政策缺少空间。但面对大宗商品涨价、信贷数据上月出现了下降、美联储货币政策中期变数增多，货币政策是不是正在逐渐走出“舒适区”？如何看待后续的货币政策走向？宽松的资金面能否持续？本期周报将对此问题进行探讨。
去年四季度到今年初，货币政策处于经济内生修复+通胀压力不大+宏观杠杆微降+较美联储领先一步的“舒适区”，整体基调是稳健略偏松。去年四季度美国大选尘埃落地，中美都开始进入疫苗推广阶段，复苏成为宏观底色，疫苗接种进度成为影响全球经济复苏节奏的核心因素。政策越是不急转弯，甚至拜登上台后，美国财政刺激还有望加码，市场对中期经济走势越不担心。只不过，去年靠外需和地产，今年更多依赖外需，基建和地产大概率以稳为主。通胀方面，尽管去年底开始商品价格就有所抬头，但市场主流预期仍是“温和再通胀”，毕竟大宗价格在12月才恢复到疫情前水平，中国PPI同比在1月才开始回正，实际通胀压力不大。在此背景下，货币政策目标出现短暂均衡：经济内生修复、通胀现实压力不大、宏观杠杆率分子增速明显快于分母、汇率短期压力不大，货币政策进入难得的舒适区，“不操作”反而成为最好的操作。
然而，展望中期货币政策正在走出舒适区，需要着手平衡各方因素——经济动能逐步放缓、大宗涨价与PPI超预期、社融增速放慢、美联储中期转向风险等。
（1）经济增长动能在下半年逐步放缓。去年以来的经济恢复中，呈现出典型的“外热内冷”现象，外需是推动经济恢复的核心。而二季度内需中的消费明显好转，经济增速环比可能继续改善。但进入下半年，尤其是四季度，外需大概率走弱，内需当中的逆周期力量需要适时发力，如基建。明年中国经济可能回归5.5%左右的潜在增速附近。
（2）年初以来大宗商品价格快速上涨，PPI连续超预期。今年以来，全球大宗商品价格呈现上行态势，5月开始工业品价格涨势继续扩大，上周螺纹钢价格一度超过6000元/吨，刷新历史新高。在大宗商品带动之下，3、4月PPI连续超预期，4月同比6.8%，走高2.4个百分点。而年初市场普遍预期年内高点仅在6%左右。本轮价格上涨的原因主要在供给端：南美资源国疫情形势严重（有色），OPEC+限产松动幅度有限（油），叠加中国碳减排限产政策（黑色）。当然全球总需求的恢复、美国财政货币双宽松、新能源等行业等也对价格形成支撑。
（3）4月社融同比继续下滑至11.7%，实体融资需求看似有所弱化。上周公布4月社会融资规模增量为1.85万亿元，大幅低于市场预期（Wind预期为2.25万亿元）。短期贷款表现乏力，中长期贷款支撑仍在但力度走弱，结合4月底票据贴现利率走低，或反应银行通过票据冲量的现象，进一步说明贷款需求的弱化。我们去年底曾提示过，今年社融增速大概率回落，但总量仍高结构分化，是非典型意义信用收缩。但如果融资需求主动萎缩，大宗商品持续维持高位，则可能将宏观经济拖入到“类滞胀”的情景。
（4）美联储转向是中期央行面临的最大难题。在一季度货币政策执行报告中，央行多次指出“需对主要发达经济体货币政策可能进行的调整转向及其外溢影响保持关注。” 今年一季度美国长端利率上行引发全球金融市场震荡，A股也未能幸免，部分基本面脆弱的新兴经济体资本外流和汇率贬值压力上升，部分已提前加息。目前美国经济修复呈现加速之势，4月通胀数据大幅超预期，好在就业数据表现仍偏弱。当就业缺口逐渐恢复以后，通胀的权重便会被提升，届时如果美联储提前退出QE，货币政策被动收紧的压力将大大增加。
在传统框架之下，社融是经济增长的前瞻指标、通胀是经济热度指标，基本面→政策→市场的底层逻辑就是指标与周期的同步轮动，但高通胀+低社融的“类滞胀”组合明显是全球错位复苏下的特殊产物，也对政策摆布提出更高挑战，货币政策是不是已经开始走出“舒适区”，又应如何应对？
首先，货币政策作为调控总需求的工具，对供给因素主导的通胀作用十分有限。事实上，央行曾在2014年四季度货币政策执行报告阐明了输入性通胀和政策的关系，目前仍具指导意义。文章指出，货币政策以调节需求为主，对供给因素导致的冲击效果有限。但如果由于需求基本面变化导致油价发生趋势性变动，或者油价变动显著改变通胀预期并传导至核心通胀，则宏观政策应作出相应调整。上周一季度执行报告专栏四再次提及通胀问题，央行指出，本次通胀输入型特征明显，同时PPI向CPI传导较弱（猪周期+粮食供给）。整体上，本轮大宗商品涨价成因不仅仅是需求因素，输入型通胀不会构成央行收紧货币政策的触发条件，正如2019年底猪周期引发CPI高企的同时央行还在降息。
与货币政策相比，行业政策才是主要支点，缓解制造业企业压力是根本，但通胀预期仍需防范，决定了资金面不能过松、信贷条件不宜过紧。相对货币政策收紧总需求，针对性行业政策可能更有效：1、需求不刺激，比如基建地产不能火上浇油；2、碳减排限产力度和价格涨价需要做平衡；3、通过时间治愈供求错位，短期关税等抑制出口鼓励进口政策调节供给；4、汇率政策更灵活缓冲，但是面对30%的大宗涨幅，人民币些许升值杯水车薪，反过来也会冲击出口企业。当然，抬升票据利率打击库存囤积行为也可能是可选之举。对于货币政策而言，短期虽然没有被动收紧的压力，但3月经济形势座谈会和5月国常会上，总理接连提示大宗商品价格的问题，此时继续宽松明显也不合时宜。上周一周二银行间流动性比较充裕，但隔夜和7天加权价格却有所回升，可能反映了央行的态度。后续如果地方债发行提速，央行对资金面的主动性将大大增强，届时需要考虑到流动性投放对于通胀预期的影响。
其次，4月份社融增速放缓源于多种因素，信贷额度不排除有所放松。对于M2和社融增速回落，货币政策委员会委员王一鸣的解读是，“这主要是因为2020年货币政策发力比较早，2021年金融数据同比增速在高基数基础上有所回落，这是正常的。从贷款、M2、社会融资规模的增量看，与正常年份相比都不少。”综合今年前四个月的社融增长来看，1-2月是“开门红”下的供需两旺，3月是信贷额度管控叠加经营贷严查，节奏略有放缓，4月则是融资需求初现主动放缓，直观证据就是4月底票据利率的快速下行。4月以往都是信贷淡季，今年地方债发行节奏较慢，以及严查经营贷也有一定的影响，债市普遍不敢做信用下沉也弱化了信用债发行量。
在此背景下，货币政策需要增强灵活性，适度放松信贷额度限制，保持信贷利率平稳，加强政策协调。前期为了限制经营贷违规流入房地产，央行对信贷额度管控增强，近期部分地区已开始放松信贷额度限制，保证企业合理融资需求。信贷利率方面难度可能更大，毕竟MLF短期看不到调降的可能，LPR大概率按兵不动，后续可能更多以改革方式促进融资成本下行。而面对经济修复不平衡的问题，更多依赖结构性调整和政策协调配合，例如加快基建项目审批，尽早投放专项债资金，配合发改委提出的“结构性减税措施”，加大再贷款再贴现等对小微企业的结构性支持力度等等。
最后，美联储是中期最大挑战，疫苗接种进度是关键，下半年就业、通胀数据都可能指向政策调整。中国央行以内为主的思路不变，但届时很可能开启“控价保量”。2020年8月美联储推出新的货币政策框架，采用平均通胀目标制，新框架如何实施尚无定论，但市场和美联储的博弈早已经经历了几轮反复。尽管华尔街许多人士对通货膨胀失控发出警报，但美联储坚持表示相信通胀前景仍然温和。上周美联储副主席克拉里达表示，今年美国物价上涨的加速将“仅对潜在通货膨胀产生暂时影响”。我们认为，目前无论是CPI还是核心CPI都倾向于偏离了美联储的平均目标，美联储最大的“底气”在于就业市场仍然惨淡，而就业市场供需失衡有一定失业补贴过高的原因，正因如此，美联储的决策框架短期内很难明朗。而对于中国央行而言，美元和美债对于国内的传导是一个复杂的体系，涉及资产价格、资本流动、汇率等多个渠道。在“以内为主”的大原则下，短期还无需担忧央行“未雨绸缪”的风险，保持货币政策的正常空间可能是唯一的“确定性”。如果美联储开启QE退出讨论，中国经济动能减弱，央行不排除“控价保量”，OMO利率等很难下调甚至需要上调，但量上从稳定经济增长的角度考虑保持充裕。
如何看待近期资金面持续宽松？5月以来DR007持续在2%左右运行，隔夜回购则持续在2%以下。我们认为，资金面宽松主要是三个因素叠加了预期因素。第一，今年2月份财政资金集中投放和利率债发行后置对资金面影响较为正面；第二，机构杠杆行为不明显，甚至不少非银还是欠配，成为资金融出方，货币当局对此也较为满意；第三，虽然贸易顺差并未体现在外汇占款和超储上，但企业等与银行结汇的过程中，还是会形成人民币存款，改善银行流动性指标，从而减少资金体系的摩擦。市场预期方面，货币政策报告反复强调“引导市场利率围绕政策利率为中枢波动”，稳健态度并无明显变化，市场也在沿着这一方向演进，稳定的市场预期也有助于资金面宽松。
当前资金面仍在央行的合意水平区间，未来市场利率继续围绕政策利率波动，但存单和短端利率等可能开始透支资金面宽松预期。如前所述，尽管货币政策正在走出舒适区，但面对高通胀+低社融的组合，单纯依靠流动性收放的效果也很有限。后续公开市场操作将继续“做好跨周期流动性安排，精准开展公开市场操作，保持市场流动性合理充裕，引导市场利率围绕政策利率波动。”目前一年期存单利率开始低于MLF利率，1年国开-IRS利差也接近底部区间，可能正在部分透支了资金面宽松的预期，中期需要警惕短端利率回调风险。
根据我们的观察，有六大因素一般会影响货币政策曲线，我们对未来可能影响央行态度的六大因素做简单推演：
（1）经济增长和社融增速（略偏正面）：经济增速二季度环比改善，三季度开始经济环比转弱，四季度面临外需放缓压力；社融增速在基数效应下继续走低，四季度止跌回升，地方债发行节奏是重要变量。
（2）房价（中性）：尤其是三道红线和近期严查经营贷等逐步落地，中央层面稳房价的决心不会动摇。
（3）杠杆情况（短期中性略偏正面，中期有风险），尽管流动性充裕，目前隔夜回购余额仍不足4万亿，债市杠杆还不高。但是摊余成本法专户日益膨胀，带来刚性的杠杆资金。
（4）通胀（PPI和CPI背离，中性略负面）：通胀的最大问题在于PPI受大宗商品走势影响难以控制，关键看后续的监管政策能否起到效果，货币政策需要避免形成通胀预期。
（5）汇率（短期正面、中期负面）：贸易顺差居高不下，结汇压力下人民币稳中有升。下半年提防美联储转向风险，届时货币政策将面临更大压力，需要保持中美利差水平。
（6）其他因素（短期偏正面）：例如债务风险如果大规模暴露引发流动性危机，货币政策需要保持偏松姿态加以防范。地方债发行提速后货币政策将有所配合，但力度如何存在变数。七一前维稳诉求明显更强，七一后对金融风险暴露的容忍度可能提高。
总体而言，货币政策虽然正在走出舒适区，开始面临多重目标的平衡，灵活性需要进一步增强，但短期转向的概率不大，资金面大概率保持平稳中略有扰动。
“欠配”因素仍是当下支撑市场的核心。我们在《信用收缩的成因比表象重要》中曾做过详细阐述，今年地方债发行节奏“后置”+避免信用下沉是一致选择+提防隐性债务和房地产严控，合意金融资产的供给不足。另一方面，机构仍在扩张资产负债表，之前市场预期悲观导致操作不积极，叠加资金面宽松等待的机会成本很高，从而导致“欠配”情况的出现，并成为支撑近期债市的最核心因素。后续地方债供给节奏、资金面表现对市场影响大，在这两点出现明显变化前，预计债市仍将维持窄幅震荡走势。
本文作者：张继强，来源：华泰固收强债论坛