以软件利润和服务收入为锚，汽车行业估值体系变了

摘要

从2007年到2020年拉长的时间维度下，中国汽车行业经历了加入WTO后合资企业供不应求的辉煌，经历了自主车企从无到有的兴盛，最终走到汽车销量在2018年阶段性见顶。与此同时，汽车行业大变革时期对电气化、智能化、网联化、共享化多重赛道，提出了截然不同的设计和开发需求、开始了从单车销售转向保有量收费的盈利模式转变、带来了移动互联网端的合作伙伴及竞争对手。作为汽车行业十年展望系列的开篇，我们认为汽车行业的估值体系正在发生变更：硬件端和制造端的利润将维持合理但较低水平，软件利润和服务收入将成为新时代的估值锚准，但我们与市场最大的不同，是认为自动驾驶收费或不长久，车企盈利模式转向“渠道费”。

制造业以利润为重，但汽车行业盈利能力持续走低。在中国汽车行业高速发展的十余年中，销量走高但ROE持续下降，这体现了行业价格体系的下移、多赛道研发同步投入、销售渠道多样化、品牌力争向上突破、固定资产加速减值、人才向高端转型等多重作用力下对企业盈利能力的侵蚀；不仅是国内，从全球角度过去五年大部分车企亦处于低单车利润状态。向前看，我们认为硬件预埋成为趋势，但提价空间有限，行业制造端利润将长期处于低位。

新估值体系下以软件利润和服务收入为锚。长期以来汽车行业依赖新车硬件获取利润，但近期车载软件收费带来了收入结构的改变，盈利模式从新车销售转向保有量收费。一般软件SaaS公司普遍销管费用比重较大（>40%），体现边际获客成本高；但车载软件收费具有强排他性，使得获客低成本（CAC）、用户高留存，带来高客户终生价值（LTV），估值得到更高的体现。

自动驾驶收费或不长久，车企盈利模式转向“渠道费”。我们预计头部车企能力有差异，但落地产品趋同，远期自动驾驶将成为“基础设施”而丧失收费能力。2020年手机行业约4,500亿美元产值，移动互联网公司的市值近6万亿美元，总体来看内容价值高于硬件。相仿的，自动驾驶落地的同时，伴随驾乘人员的注意力从车内转移到车外，也带来了价值链的转移，从中提供车载娱乐、消费、内容的企业或更有价值。车企的收费模式最终发展到类似手机，依靠生态而非自身软件盈利，在提供服务的过程中收取“渠道费用”。

风险

汽车销量不及预期；自动驾驶发展慢于预期。

制造业以利润为重，但汽车行业盈利能力持续走低

从2007年到2019年拉长的时间维度下，中国汽车行业经历了加入WTO后合资企业供不应求的辉煌，经历了自主车企从无到有的兴盛，最终走到汽车销量在2018年阶段性见顶。

与此同时，汽车行业大变革时期对电气化、智能化、网联化、共享化多重赛道提出了截然不同的设计和开发需求，迫使整车企业打破原先“五年一换代、三年一改款”的开发步调，不得不一边以燃油车销售为基础、一边并行加大投入，力求在行业转型期保持竞争力。

尽管销量持续走高，但我们观察到中国车企的ROE正在持续下降，这个一定程度上体现了行业价格体系的下移、多赛道研发同步投入、销售渠道多样化、品牌力争向上突破、固定资产加速减值、人才向高端转型等多重作用力下对企业盈利能力的阶段性侵蚀。

• 多赛道并行，整车企业负重前行，行业盈利能力减弱

负重I：多重赛道并行，车企加大研发力度。头部自主品牌在短期内发布了众多纯电动、插电混动，油电混合等产品，且在内外饰设计、自动驾驶、智能网联领域补足短板。例如上汽通用五菱MINI EV凭借出色的外观设计、高性价比成为现象级产品；比亚迪2021年发布的混合动力技术DM-i采用插混专用供教发动机、EHS电混系统、功率型刀片电池等将秦PLUS DM-亏电油耗做到NEDC工况下3.8L/百公里；长城发布的WEY品牌旗舰SUV“摩卡”经搭载高通8155座舱芯片、激光雷达、L3域控制器等配置。新势力中蔚来、理想、小鹏轻装上阵，投入大量研发将行业领先的人机交互设计、高级别辅助驾驶率先落地。

伴随产品加速落地的，是上述头部车企在2016-2020年间累计研发投入达到800亿元，传统车企研发费用占比在5%-8%之间。

负重II：寻求差异化营销，销管费用难以得到控制。营销和售后的数字化转型，是当下车企想减少经销商依赖，并直接建立客户联系的一种新的尝试，这不仅是对增量市场销量、对存量市场服务也有裨益。有越来越多的传统车企推出自己的移动端APP，开设直营2S店，在抖音等平台上以年轻用户思维出发和新一代目标群体高度互动，在实现额外流量转化的同时，也增加了相应的销管费用。而新势力成立之初高举高打、以品牌为先，利用优质服务维护客户黏性，总体看除理想汽车外普遍都费用较高。一线自主企业在2016-2020年间累计投入销管费用超过2,000亿元，传统车企销管费用占比在7%-12%之间。

负重III：自主企业从“小而精”到“大而全”，加大了车企负担。伴随中低端SUV红利逐步消退，整车企业在三个方向寻求突破：1）从城市SUV向轿车、皮卡、越野SUV等品类拓展；2）拔高品牌调性，从产品盈利转向品牌溢价；3）以中国作为制造中心，扩展海外市场。其中品类拓展和品牌向上成为了自主企业的共识，在合资股比放开后将中国作为低成本制造中心成为了合资公司的共识。

负重IV：新赛道增加资本开支，传统产线面临固定资产减值风险。自2018年中国乘用车产销开始下滑，各大车企进行资本开支控制，2020年同比下滑21%，但绝对投入金额仍处于较高水平，用以新车型产能扩张、三电系统新建产能等。但同时传统发动机产线、老旧车型专属资产、传统动力设备、模具等设备在传统车型面临更新换代的时候，也有面临固定资产减值的可能性，例如长安汽车2020年计提了部分固定资产减值准备。

负重V：员工薪酬刚性，人才高端化进一步增加企业员工负担。从另一个维度看，尽管企业面临着盈利压力，但给员工的薪酬占比一直在持续提升，2010年员工薪酬占比约7%，此后持续提升至2019年9%的水平。我们认为这体现了大部分整车企业具备承担较强社会责任，无法灵活的根据行业景气度来调整人员规模，使得员工薪酬支出相对刚性；也体现了车企为迎接行业“新四化”（电动化、网联化、智能化、共享化），人才结构迈向高端：从生产制造转向自主研发，从机械设计转向软件开发。这些无疑增大了企业的负担。

制造业以利润为重，但行业盈利巅峰已过。从中国整车企业过去十二年的ROE和员工薪酬占比看，行业在2010年达到ROE 21%，且企业负担不重。但后续受到上述众多负面因素影响，行业整体ROE持续下行，盈利巅峰已过。从全球的角度，过去五年大部分车企处于低单车利润状态，豪华车企中奔驰、宝马、奥迪三个品牌总体维持较其他主流品牌更高的盈利能力，长期单车利润在2万元以上。美系品牌单车净利润则保持在8,000元左右，韩系品牌处于4,000-7,000元水平，仅有大众（含奥迪）即使是在行业增速放缓的时候仍能展现出较强的运营能力，体现出较好的成本管控能力和平台化带来的降本空间。

• 硬件预埋成为趋势，预计整车制造端利润长期维持低水平

尽管行业已经经历了一轮利润中枢的下移，但我们预计向前看较长时间内，整车企业可能将持续保持低制造利润。

硬件预埋成为趋势，提高整车物料成本。在特斯拉等龙头公司的带动下，车企开始意识到软件和服务收费的重要性，并以硬件预埋等方式提高车端的感知、运算和执行能力，虽然短期软件并不足以将硬件能力完全开发，但车企预期通过OTA远程升级的方式将该类收入延后。激光雷达、大量高清摄像头、高算力芯片的投入，提升了整车的物料成本。广汽蔚来公布了旗下合创007车型物料成本，并宣布硬件综合利润率将不高于1%，成为一个很典型的例子。

自主品牌价格上移，但豪车价格体系下探；提价空间有限，预计长期制造端利润较低。中国汽车市场价格体系呈现自主品牌-合资品牌-豪华品牌的“三明治”分布，过去“三明治”整体呈现自主品牌价格偏低、豪华品牌高高在上、合资品牌承上启下的特点，但伴随自主品牌向上、豪华品牌下沉，反而是合资公司的市占率受到了侵蚀。2013-2020年自主品牌价格体系上探至15-20万元价格区间，而BBA以入门级车型已经落入20-25万元价格区间。同时，美系、法系、韩系车企的国内市占率从2014年的14.1%/4.0%/9.6%下滑至2020年的9.0%/0.3%/3.6%。自主车型硬件预埋后的产品大多定位高端，但考虑到持续下移的豪车价格体系，我们预计总体提价空间有限，因此制造端利润可能长期维持在低位。

新估值体系下以软件利润和服务收入为锚

• 从新车销售转向保有量收费，SaaS模式改变收入结构

长期以来汽车行业依赖新车制造和销售获取利润，但若将一部分客户粘性高的服务进行按使用或者按期限收费，则带来了行业收入结构的改变，从依赖新车销量盈利而转向规模更大的保有量市场收费。特斯拉、蔚来汽车和小鹏汽车在自动驾驶方面的尝试是比较典型的例子：

特斯拉目前按照软件买断收费，60%渗透率下软件利润超过戴姆勒。 特斯拉目前软件销售按照一次性买断收费。过去5年间特斯拉投入研发费用近70亿美元，我们假设以10年为自动驾驶全周期，特斯拉对自动驾驶相关投入若达到500亿人民币，高级别自动驾驶收费1万美元或者6.4万人民币，在40%软件渗透率时，单辆新车可以贡献接近1万元的单车利润，已经超过大部分的整车企业硬件利润；在60%渗透率时，单车软件利润贡献约2.8万元，比肩高峰时期的戴姆勒单车盈利能力。相似地，小鹏推出了XPilot 3.0系统，收费2万元（一次付清）或3.6万元（分三年付清）。

蔚来开拓软件SaaS订阅模式，降低尝鲜门槛，增加用户便利性。 蔚来汽车创新性的针对自动驾驶推出了订阅模式的收费方式，暨按月支付自动驾驶相关租金，服务费为每月680元，大幅降低了用户尝鲜自动驾驶的门槛，降低了获客的难度。单车若持续6年订阅则可以累积提供将近2万元的单车利润，与宝马单车硬件利润相仿。SaaS模式也增加了用户的便利性，使得“按需提供”自动驾驶成为可能，长途旅行较多的假期可能成为自动驾驶分时订阅的高峰期。