美林美银“站队”大摩:通胀预期只是暂时的

TIPS盈亏平衡率显示的核心通胀水平在短期内远高于美联储的目标,但在长期内与目标持平。

近日,摩根士丹利在一篇报告中表示:

涨价和通胀只是市场的幻觉,通胀不一定会一直高于市场预期,CPI可能会放缓,美联储也不会急于收紧政策以控制通胀。

无独有偶,美林美银在5月18日的一篇报告中力挺大摩,并认为通胀预期只是暂时的。

美林美银表示,核心CPI在4月份出现了0.9%的大幅增长,但这一增长的很大一部分可以解释为暂时的供需失衡,虽然近期通胀预期大幅超调,但长期指标还是很接近美联储的政策目标。

此前,市场普遍预计,由于供应短缺、开放经济带来的需求暴增以及基数效应,近期通胀将出现爆发,而美联储可能会对通胀预期指标走高感到担忧。

对于未来前景,短期内,美林美银预计通胀保值国债损益平衡通胀率将进一步上升,但这一走势可能已经走到了尽头。他们预计,2021年下半年,随着经济增长,以及美联储的逐步退出,实际利率将走高。

通货膨胀的三个阶段

对于通胀怎么走,美林美银认为,目前的通胀前景分为三个阶段:

第一阶段,由于供给短缺推高了商品和服务的价格,通胀暂时爆发;

第二阶段,商品通胀放缓或逆转,服务业通胀趋于平稳,每月核心通胀率开始保持平稳;

第三阶段,在劳动力市场萎靡下,核心通胀以更稳健的步伐小幅走高。

美林美银表示,从各项市场调查数据来看,无论短期指标,还是长期更具测量性的指标,通胀持续走高的风险并未在数据中得以体现。

通胀长期统计数据仍在历史可控范围内

虽然调查统计指标反映了近期通胀的急剧上升,但大多数长期预期指标仍在历史可控范围内。

5月UMich消费者调查显示,虽然近期价格大幅上涨。未来5-10年的价格预期也跃升至3.1%,但总体上仍与2012年前后的2.8-3%区间保持一致。

数据显示,最近UMich对长期通胀预期的初步修订值最多仅为0.1%。长期预期的提高和对通胀前景的担忧可能会给美联储带来一些担忧,但其他调查指标尚未反映这一增长。

此外,SPF展示了5年和10年通胀预期的季度数据。截至第二季度,10年期PCE中值上升至2.1%,10年期CPI中值上升至2.3%,两者也均在2011-2012年的范围内。

值得注意的是,美联储副主席Clarida看待通胀问题可能的首选指数——美联储共同通胀预期指数(CIE)截至2021年第1季度仅增加到2.01%,仍远低于2014年之前的预期。

该指数总结了21个不同的通胀预期指标,并将结果映射到SPF10Y PCE预期。对CIE指数变化影响最大的都是长期因素,包括TIPS、密歇根调查和利文斯顿调查。

不过,CIE发布十分滞后,如果美联储只关注这一指标,考虑到其相对于其他指标的滞后性,美联储的决策可能会落后于真正的通胀曲线。

为什么说市场反映了近期的超调

美林美银表示,他们通过TIPS盈亏平衡率对未来5年的超调进行了测算,回溯后长期来看通胀率更接近美联储目标。

美联储理事Brainard最近指出,市场显示未来两年通胀补偿预期将更高,随后将下降,并在未来5年和10年保持稳定。

当然,他同时表示TIPS可能因美联储的购买而扭曲,并可能对通胀预期给出有偏的解读。

总体来看,TIPS盈亏平衡率显示的核心通胀水平在短期内远高于美联储的目标,但在长期内与目标持平

以下是美林美银的计算推演:

美林美银表示,他们根据1月份数据计算1年期通胀预期,这样的话2022年的数据反映了2022年1月至2023年1月的1年盈亏平衡利率。为了估计核心CPI,我们假设能源与WTI期货的年环比变化相等,食品的年环比变化相等。

美林美银通过测算,得出到2025年,隐含的CPI水平远高于美联储的目标。然而,10年后的核心CPI约为2.3%,这意味着考虑到30-40个基点的CPI与PCE的价差,PCE约为1.9-2.0%。

美林美银分析得出,与其他结论一致,5年远期盈亏平衡现在为2.35%。尽管这接近美联储的PCE目标,但仍低于2014年之前的水平。

最后,美林美银提醒,美联储的量化宽松(QE)对TIPS市场产生了巨大影响。他们估计,美联储今年将购买40%以上的TIPS总供给,而不是名义供给的20%左右,并结合最近的QE调整,以更接近于美联储未偿债务。

美林美银表示,这种做法在过去一年里支持了盈亏平衡利率,抑制了实际利率。但在TIPS曲线的最前端,可能会有更大的影响。如果改用零息票通胀掉期来评估市场预期,或许只会看到短期内适度的通胀超调,而长期通胀预期会更高。

下半年通胀曲线会平缓

美林美银表示,短期通胀爆发和美联储的QE可能导致了非常陡峭的实际利率曲线。

美林美银认为,这一点在互换市场中也很明显:随着通胀互换收敛到CPI中的价格达到或高于目标水平,实际利率互换出现了显著的分歧。

到年底,由于部分近期通胀超调因素已被消化,进一步加息也可能会推迟,美林美银预计前端盈亏平衡利率将有所缓和,前端而实际利率将大幅上升,从而推动实际利率曲线趋平。

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