上周10年期国债利率下行节奏加快，周内累计下行6bp，2月春节以来下行幅度已达20bp。大宗商品价格连续大跌，19日国常会再次表态“遏制大宗商品价格不合理上涨”，通胀担忧逐步消散，5月资金面趋紧的隐忧也迟迟未没有兑现，
资金面中期宽松预期叠加主流机构多数“欠配”，前期踏空的机构似乎已经“按捺不住”开始陆续上车。
复盘春节以来债市行情，虽然微观结构持续优化，但市场仍然笼罩在1月央行“突然收紧”的紧张情绪中，通胀预期升温、疫苗接种加速、美国就业数据超预期、股市大幅震荡等利空冲击，春节后“及时上车”的机构并不多，这一波20bp的上涨行情走的并不算十分“酣畅”。2月18日至5月21日共14周，2年/10年期国债收益率周内波动均值2bp/4bp，市场已经对10年国债1bp“玩”一天、2bp“玩”一周的“无聊”行情习以为常。
总结历史上熊市反弹规律，无论是从反弹持续时间还是反弹形态来看，2月春节后至今的这一轮反弹行情早已超出了熊市反弹范畴。以10年国债利率来区分，过去四轮熊市反弹平均下行19bp/13个交易日，而这轮反弹已经持续65个交易日，日历日期持续反弹时间超过3个月，早就打破了熊市反弹的规律。
另一方面，从曲线形态看，熊市反弹大多演绎为“牛平”，历史上四轮熊市共出现16轮熊市反弹，其中“牛平”占据13次之多。2009年“增长熊”、2011年“通胀熊”、2017年“政策熊”中11次反弹都是以“短端小幅波动+长端大幅下行”的方式压缩利差；2013年“资金熊”中，因为央行更多通过货币政率先影响短端利率，所以出现“牛陡”的次数更多。
究其原因，当市场仍处于熊市时，央行货币政策并未实质性转松，短端利率大概率仍将维持在高位，市场以做波段为主，博弈心态下主流机构选择做多长债压平曲线，因此熊市反弹大多遵循“短端走平+长端下行”的规律，曲线以平坦化为主，期限利差压缩。
典型的如2017年5-6月“监管熊”第三波反弹，虽然短端利率仍维持在高位甚至短暂上行，但基本面暂时缓和依然带动长端利率继续下行。3-4月债市暴跌后迎来短暂休整，5-6月的熊市反弹20bp/29个交易日，监管表态“去杠杆不是消灭杠杆”极大缓释了市场对严监管的恐慌，长端债券博弈价值凸显，10年国债利率最低下至3.65%。但市场普遍认可反弹不可持续，资金紧张仍未终结，DR007利率维持在2.95%高位，短端2年国债利率甚至一度上行至3.69%，“短上长下”双向压缩利差，利率曲线“一字型”平坦和“倒挂”频繁出现。
反观过去四次“熊转牛”都是以“牛陡”开启行情，核心原因在于货币政策有较大超预期发酵的空间，央行对中长端利率的调控能力偏弱，货币政策主要通过调节短端利率、逐步传导到长端的方式实现，“熊转牛”初期对应货币政策边际上“由紧转松”，首当其冲的就是短端利率，即便后续短端利率维持低位平稳，长端利率仍能继续下行。2月春节后至今，2年/10年国债利率分别下行27bp/20bp，“牛陡”的出现也说明现在更符合“熊转牛”初期的特征。
对于市场普遍担忧的资金面，我们认为后续资金面利好还将持续较长时间，货币政策“佛系维稳”的可能性更高。资金面宽松的形式有两种：①短端利率维持在绝对低位，参考2020年4月隔夜利率中枢0.90%，机构做多债券的carry空间很大；②资金利率长期维持相对低位，市场预期稳定，对应春节后至今的隔夜利率中枢1.85%-1.90%。
我们认为后者继续演绎的概率更大，当前市场并没有降准降息预期，所以短端利率下行空间有限，但是短端预期稳定的情况下，中长端利率还可以继续下行。央行对地方债发行“维稳”态度不变，政治局会议表态“经济恢复不均衡、基础不稳固”，央行缺乏收紧货币政策的理由，资金利率维持平稳的预期很确定。
春节以来虽然也出现了数次资金小范围紧张的情况，但央行“未动”、市场“主动紧张”出现的情况更多。客观上如果我们认可资金利率中期平稳的预期，那么每次市场上资金紧张情绪“自我强化”的时候，反而是债券买入的好机会。
海外方面，尽管美联储货币政策在未来几年走向正常化是较为确定的，但是我们认为年内维持相对宽松的时间可能超预期，意味着10年美债利率前高1.75%很可能就是年内的顶部，后续存在超预期下行的可能。
此前市场“抢跑”美联储并为货币收紧提前定价，本质上是担忧美联储误判通胀风险而导致政策急转弯，然而市场的“超前”预期并未兑现。核心在于，本轮美联储货币政策盯的不是通胀，而是疫苗接种率和就业。随着实现群体免疫速度慢于预期、就业改善速度慢于预期，紧缩的逻辑支撑被弱化，这些都会制约美联储过早收紧流动性。具体来说：
①美国疫苗接种速度放缓，接种率上升的斜率放缓。即便解决了疫苗产能瓶颈的问题，全球疫情控制也会呈现明显的“长尾效应”。目前美国至少接种一针疫苗、完全接种的比例分别为48.9%、38.9%。
随着大部分接种意愿较强的人群已经完成疫苗接种，剩下人群的接种意愿相对偏弱且较难改变，叠加疫苗对变异病株是否有效还尚无权威定论，接下来提高接种率将会变得越来困难。
②财政补贴下中低收入人群就业意愿不强，导致就业数据差强人意。就业的核心制约因素为财政补贴计划陷入“囚徒困境”：搞补贴并不断加码→补贴高于工资收入→就业意愿降低→劳动参与率不足—就业数据不及预期。
基准情形来看，待到本轮补贴结束前附近（9月初），才有可能看到找工作意愿显著抬升带来的数据好转。疫情导致美国就业人数最多减少2216万人，目前缺口仍在800万人左右（恢复率64%），而上一轮2013年削减QE的时候，相比于金融危机造成的就业缺口，恢复率为88%，因此任何关于削减QE的讨论可能仍需等待就业缺口进一步收窄。
③美联储对通胀维持高位的容忍信号较强，市场的通胀预期逐步修正。过去一个月美联储官员频繁发声，多次表达“通胀是暂时的”的态度，而疫苗接种和就业改善不及预期，反过来部分动摇了市场对高通胀的担忧。我们认为，市场对美国通胀最恐慌的时候已经过去。
根据我们的测算，美国CPI环比增速高点已经在4月见顶，上行斜率最陡的时候已过，年内同比增速高点在5月并且有可能破5%。仅考虑翘尾因素，4-6月份低基数对CPI同比增速影响较大，5月为峰值。美国CPI和核心CPI同比增速在未来三个月可能都会在4%以上和3%以上。
如果后续海外市场对美国通胀和流动性收紧预期出现反向修正，那么美债将会迎来熊市反弹，即便美债利率难以跌破1.5%，美债利率的阶段性下行也将会成为国内债市上涨的增量利好。
回顾金融危机后美债经历了三轮级别较大的熊市，分别为2008年12月至2010年4月（经济复苏）、2012年7月至2013年12月（QE退出）、2016年7月至2018年11月（加息+缩表），10年美债利率分别累计上行193bp、161bp、187bp。
参考美债的熊市反弹规律，每一轮熊市大概有3-4次大级别反弹行情，10年美债利率平均下行46bp/36个交易日，曲线形态也以牛平为主。
细究美债熊市反弹的触发因素，除了黑天鹅事件驱动，大多数来自于基本面阶段性不及预期或者美联储购买长端美债，长端利率或在避险情绪（2018年5月意大利主权债务危机）、或在美联储购买（2012年9月QE3开启）、或在机构短期博弈下出现下行（2009年8-10月），且下行幅度多于短端。
落脚当前，美债利率绝对水平普遍低于上述几轮熊市，所以如果后续美债迎来熊市反弹，50bp的平均下行幅度不太适用。考虑到本轮美债利率高点在1.75%，那么即使10年美债利率下行20-30bp到1.45-1.55%，也能够给国内利率带来额外的下行辅助动力。
另外，如上文所述，2月春节后至今的这一轮反弹行情可能早已超出熊市反弹的范畴，我们倾向于认为当前国内债市正处于“小牛市”。
历史上比较典型的“小牛市”共有五轮，10年国债利率平均下行幅度约50bp，平均持续时间约4个月。如果不考虑2020年疫情牛及牛转熊，国内债市经历过五轮大熊市：2007年过热熊、2009年增长熊、2011年的滞涨熊、2013年资金熊、2017年监管熊，也经历过五轮大牛市：2008年、2011-2012年、2014年、2015-2016年、2018年。
但是，债市还经历过五轮小牛市。小牛市期间，10年国债利率下行幅度区间在[34bp，60bp]，平均幅度为47bp，持续时间区间为[51,124]个交易日，平均持续时间约4个月，而大牛市期间，10年国债利率平均下行幅度为112bp，平均持续时间为9-10个月。
相应地，小熊市期间，10年国债利率平均上行幅度为51bp，平均持续时间为3-4个月，而大熊市期间，10年国债利率平均上行幅度为126bp，平均持续时间为11-12个月。
通过梳理历史上五轮小牛市的特征和背景，我们发现：
①小牛市发生的时间点差异较大。小牛市既有可能发生在熊市中继（2010.1-2010.7），也有可能发生在牛市中继（2004.12-2015.2和2019.4-2019.8），也有可能发生在熊牛交界（2007.11-2008.3）。
②资金面宽松是小牛市产生的必要条件。比如2019年5月6日开盘前央行紧急定向降准，这一超预期利好导致债市阶段性拐点出现；2014年12月中证登事件冲击平复后，央行分别在春节前后降准降息；2006年8月18日加息后，政策收紧趋缓，央票和回购利率持续回落。
③若有基本面因素支撑，小牛市的下行幅度将会更多，持续时间将会更久。回顾两个有基本面因素支撑的小牛市：
2010年1-7月的小牛市期间，10年国债利率下行53bp，持续时间约6个月。驱动利率下行的因素先后有：1）2月下旬-3月中旬，春节期间食品通胀低于预期、2月CPI不及预期；2）4月中旬开始，欧债危机爆发，全球经济二次探底风险加大；3）国内经济数据弱于预期+房地产新政，经济过热预期被下修。这一小牛市终结于2010年10月19日央行首次加息，随着通胀风险重新升温，债市从“小牛市”走向“大熊市”。
2007年11月-2008年3月的小牛市期间，10年国债利率从前期高点下行60bp，持续时间约3个月。尽管债市仍处加息周期，但是2008年1月下旬出现两个超预期利好，美联储紧急降息75bp和南方雪灾，经济增长担忧带动利率快速下行。这一小牛市终结于4月CPI数据走高、央行再次上调准备金率和资金面趋紧。而随着金融危机和国内政策紧缩带来的通缩风险加剧，债市才真正从“小牛市”彻底升级为“大牛市”。
映射当下，我们之所以认为当前债市正处于“小牛市”，核心支撑在于货币收紧担忧逐渐消退。通胀警报基本解除，资金面维持平稳是大概率事件，同时领先指标融资加速收缩，对应下半年基本面下行风险的边际抬升。
总的来说，基于我们对国内债市处于“小牛市”的判断，考虑到本轮债熊10年国债利率顶部在3.3%附近，参考一轮小牛市10年国债利率平均下行50bp的规律，那么我们提出的10年国债利率第一目标位3.0%不仅很快就要达到，而且也不会是本轮行情的终点。下一阶段，我们看10年国债2.8%。
至于“小牛市”的判断能否升级为“大牛市”，还需要更多时间和信号来验证，但即使是“小牛市”，利率下行仍有较大想象空间，建议投资者不要轻易下车，要找机会加仓。（完）
本文作者：国泰君安覃汉团队，文章来源：覃汉投资笔记