下一阶段,我们看10年国债2.8%

来源: 国泰君安覃汉团队
国泰君安覃汉团队认为当前债市正处于“小牛市”,考虑到本轮债熊10年国债利率顶部在3.3%附近,10年国债利率下一阶段有望达到2.8%。

上周10年期国债利率下行节奏加快,周内累计下行6bp,2月春节以来下行幅度已达20bp。大宗商品价格连续大跌,19日国常会再次表态“遏制大宗商品价格不合理上涨”,通胀担忧逐步消散,5月资金面趋紧的隐忧也迟迟未没有兑现,

资金面中期宽松预期叠加主流机构多数“欠配”,前期踏空的机构似乎已经“按捺不住”开始陆续上车。

复盘春节以来债市行情,虽然微观结构持续优化,但市场仍然笼罩在1月央行“突然收紧”的紧张情绪中,通胀预期升温、疫苗接种加速、美国就业数据超预期、股市大幅震荡等利空冲击,春节后“及时上车”的机构并不多,这一波20bp的上涨行情走的并不算十分“酣畅”。2月18日至5月21日共14周,2年/10年期国债收益率周内波动均值2bp/4bp,市场已经对10年国债1bp“玩”一天、2bp“玩”一周的“无聊”行情习以为常。

总结历史上熊市反弹规律,论是从反弹持续时间还是反弹形态来看,2月春节后至今的这一轮反弹行情早已超出了熊市反弹范畴以10年国债利率来区分,过去四轮熊市反弹平均下行19bp/13个交易日,而这轮反弹已经持续65个交易日,日历日期持续反弹时间超过3个月,早就打破了熊市反弹的规律。

另一方面,从曲线形态看,熊市反弹大多演绎为“牛平”,历史上四轮熊市共出现16轮熊市反弹,其中“牛平”占据13次之多。2009年“增长熊”、2011年“通胀熊”、2017年“政策熊”中11次反弹都是以“短端小幅波动+长端大幅下行”的方式压缩利差;2013年“资金熊”中,因为央行更多通过货币政率先影响短端利率,所以出现“牛陡”的次数更多。

究其原因,当市场仍处于熊市时,央行货币政策并未实质性转松,短端利率大概率仍将维持在高位,市场以做波段为主,博弈心态下主流机构选择做多长债压平曲线,因此熊市反弹大多遵循“短端走平+长端下行”的规律,曲线以平坦化为主,期限利差压缩。

典型的如2017年5-6月“监管熊”第三波反弹,虽然短端利率仍维持在高位甚至短暂上行,但基本面暂时缓和依然带动长端利率继续下行。3-4月债市暴跌后迎来短暂休整,5-6月的熊市反弹20bp/29个交易日,监管表态“去杠杆不是消灭杠杆”极大缓释了市场对严监管的恐慌,长端债券博弈价值凸显,10年国债利率最低下至3.65%。但市场普遍认可反弹不可持续,资金紧张仍未终结,DR007利率维持在2.95%高位,短端2年国债利率甚至一度上行至3.69%,“短上长下”双向压缩利差,利率曲线“一字型”平坦和“倒挂”频繁出现。

反观过去四次“熊转牛”都是以“牛陡”开启行情,核心原因在于货币政策有较大超预期发酵的空间,央行对中长端利率的调控能力偏弱,货币政策主要通过调节短端利率、逐步传导到长端的方式实现,“熊转牛”初期对应货币政策边际上“由紧转松”,首当其冲的就是短端利率,即便后续短端利率维持低位平稳,长端利率仍能继续下行。2月春节后至今,2年/10年国债利率分别下行27bp/20bp,“牛陡”的出现也说明现在更符合“熊转牛”初期的特征。

对于市场普遍担忧的资金面,我们认为后续资金面利好还将持续较长时间,货币政策“佛系维稳”的可能性更高。资金面宽松的形式有两种:①短端利率维持在绝对低位,参考2020年4月隔夜利率中枢0.90%,机构做多债券的carry空间很大;②资金利率长期维持相对低位,市场预期稳定,对应春节后至今的隔夜利率中枢1.85%-1.90%。

我们认为后者继续演绎的概率更大,当前市场并没有降准降息预期,所以短端利率下行空间有限,但是短端预期稳定的情况下,中长端利率还可以继续下行。央行对地方债发行“维稳”态度不变,政治局会议表态“经济恢复不均衡、基础不稳固”,央行缺乏收紧货币政策的理由,资金利率维持平稳的预期很确定。

春节以来虽然也出现了数次资金小范围紧张的情况,但央行“未动”、市场“主动紧张”出现的情况更多。客观上如果我们认可资金利率中期平稳的预期,那么每次市场上资金紧张情绪“自我强化”的时候,反而是债券买入的好机会。

海外方面,尽管美联储货币政策在未来几年走向正常化是较为确定的,但是我们认为年内维持相对宽松的时间可能超预期,意味着10年美债利率前高1.75%很可能就是年内的顶部,后续存在超预期下行的可能。

此前市场“抢跑”美联储并为货币收紧提前定价,本质上是担忧美联储误判通胀风险而导致政策急转弯,然而市场的“超前”预期并未兑现。核心在于,本轮美联储货币政策盯的不是通胀,而是疫苗接种率和就业。随着实现群体免疫速度慢于预期、就业改善速度慢于预期,紧缩的逻辑支撑被弱化,这些都会制约美联储过早收紧流动性。具体来说:

①美国疫苗接种速度放缓,接种率上升的斜率放缓。即便解决了疫苗产能瓶颈的问题,全球疫情控制也会呈现明显的“长尾效应”。目前美国至少接种一针疫苗、完全接种的比例分别为48.9%、38.9%。

随着大部分接种意愿较强的人群已经完成疫苗接种,剩下人群的接种意愿相对偏弱且较难改变,叠加疫苗对变异病株是否有效还尚无权威定论,接下来提高接种率将会变得越来困难。

②财政补贴下中低收入人群就业意愿不强,导致就业数据差强人意。就业的核心制约因素为财政补贴计划陷入“囚徒困境”:搞补贴并不断加码→补贴高于工资收入→就业意愿降低→劳动参与率不足—就业数据不及预期。

基准情形来看,待到本轮补贴结束前附近(9月初),才有可能看到找工作意愿显著抬升带来的数据好转。疫情导致美国就业人数最多减少2216万人,目前缺口仍在800万人左右(恢复率64%),而上一轮2013年削减QE的时候,相比于金融危机造成的就业缺口,恢复率为88%,因此任何关于削减QE的讨论可能仍需等待就业缺口进一步收窄。

③美联储对通胀维持高位的容忍信号较强,市场的通胀预期逐步修正。过去一个月美联储官员频繁发声,多次表达“通胀是暂时的”的态度,而疫苗接种和就业改善不及预期,反过来部分动摇了市场对高通胀的担忧。我们认为,市场对美国通胀最恐慌的时候已经过去。

根据我们的测算,美国CPI环比增速高点已经在4月见顶,上行斜率最陡的时候已过,年内同比增速高点在5月并且有可能破5%。仅考虑翘尾因素,4-6月份低基数对CPI同比增速影响较大,5月为峰值。美国CPI和核心CPI同比增速在未来三个月可能都会在4%以上和3%以上。

如果后续海外市场对美国通胀和流动性收紧预期出现反向修正,那么美债将会迎来熊市反弹,即便美债利率难以跌破1.5%,美债利率的阶段性下行也将会成为国内债市上涨的增量利好。

回顾金融危机后美债经历了三轮级别较大的熊市,分别为2008年12月至2010年4月(经济复苏)、2012年7月至2013年12月(QE退出)、2016年7月至2018年11月(加息+缩表),10年美债利率分别累计上行193bp、161bp、187bp。

参考美债的熊市反弹规律,每一轮熊市大概有3-4次大级别反弹行情,10年美债利率平均下行46bp/36个交易日,曲线形态也以牛平为主。

细究美债熊市反弹的触发因素,除了黑天鹅事件驱动,大多数来自于基本面阶段性不及预期或者美联储购买长端美债,长端利率或在避险情绪(2018年5月意大利主权债务危机)、或在美联储购买(2012年9月QE3开启)、或在机构短期博弈下出现下行(2009年8-10月),且下行幅度多于短端。

落脚当前,美债利率绝对水平普遍低于上述几轮熊市,所以如果后续美债迎来熊市反弹,50bp的平均下行幅度不太适用。考虑到本轮美债利率高点在1.75%,那么即使10年美债利率下行20-30bp到1.45-1.55%,也能够给国内利率带来额外的下行辅助动力。

另外,如上文所述,2月春节后至今的这一轮反弹行情可能早已超出熊市反弹的范畴,我们倾向于认为当前国内债市正处于“小牛市”。

历史上比较典型的“小牛市”共有五轮,10年国债利率平均下行幅度约50bp,平均持续时间约4个月。如果不考虑2020年疫情牛及牛转熊,国内债市经历过五轮大熊市:2007年过热熊、2009年增长熊、2011年的滞涨熊、2013年资金熊、2017年监管熊,也经历过五轮大牛市:2008年、2011-2012年、2014年、2015-2016年、2018年。

但是,债市还经历过五轮小牛市。小牛市期间,10年国债利率下行幅度区间在[34bp,60bp],平均幅度为47bp,持续时间区间为[51,124]个交易日,平均持续时间约4个月,而大牛市期间,10年国债利率平均下行幅度为112bp,平均持续时间为9-10个月。

相应地,小熊市期间,10年国债利率平均上行幅度为51bp,平均持续时间为3-4个月,而大熊市期间,10年国债利率平均上行幅度为126bp,平均持续时间为11-12个月。

通过梳理历史上五轮小牛市的特征和背景,我们发现:

①小牛市发生的时间点差异较大。小牛市既有可能发生在熊市中继(2010.1-2010.7),也有可能发生在牛市中继(2004.12-2015.2和2019.4-2019.8),也有可能发生在熊牛交界(2007.11-2008.3)。

②资金面宽松是小牛市产生的必要条件。比如2019年5月6日开盘前央行紧急定向降准,这一超预期利好导致债市阶段性拐点出现;2014年12月中证登事件冲击平复后,央行分别在春节前后降准降息;2006年8月18日加息后,政策收紧趋缓,央票和回购利率持续回落。

③若有基本面因素支撑,小牛市的下行幅度将会更多,持续时间将会更久。回顾两个有基本面因素支撑的小牛市:

2010年1-7月的小牛市期间,10年国债利率下行53bp,持续时间约6个月。驱动利率下行的因素先后有:1)2月下旬-3月中旬,春节期间食品通胀低于预期、2月CPI不及预期;2)4月中旬开始,欧债危机爆发,全球经济二次探底风险加大;3)国内经济数据弱于预期+房地产新政,经济过热预期被下修。这一小牛市终结于2010年10月19日央行首次加息,随着通胀风险重新升温,债市从“小牛市”走向“大熊市”。

2007年11月-2008年3月的小牛市期间,10年国债利率从前期高点下行60bp,持续时间约3个月。尽管债市仍处加息周期,但是2008年1月下旬出现两个超预期利好,美联储紧急降息75bp和南方雪灾,经济增长担忧带动利率快速下行。这一小牛市终结于4月CPI数据走高、央行再次上调准备金率和资金面趋紧。而随着金融危机和国内政策紧缩带来的通缩风险加剧,债市才真正从“小牛市”彻底升级为“大牛市”。

映射当下,我们之所以认为当前债市正处于“小牛市”,核心支撑在于货币收紧担忧逐渐消退。通胀警报基本解除,资金面维持平稳是大概率事件,同时领先指标融资加速收缩,对应下半年基本面下行风险的边际抬升。

总的来说,基于我们对国内债市处于“小牛市”的判断,考虑到本轮债熊10年国债利率顶部在3.3%附近,参考一轮小牛市10年国债利率平均下行50bp的规律,那么我们提出的10年国债利率第一目标位3.0%不仅很快就要达到,而且也不会是本轮行情的终点。下一阶段,我们看10年国债2.8%。

至于“小牛市”的判断能否升级为“大牛市”,还需要更多时间和信号来验证,但即使是“小牛市”,利率下行仍有较大想象空间,建议投资者不要轻易下车,要找机会加仓。(完)

本文作者:国泰君安覃汉团队,文章来源:覃汉投资笔记

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BILLLEE
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人民币汇率也是重要因素

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ShamFinance
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有一定的认可度呢。 总结文章历史经验与观点 留下印记回望,个人预测: 个人对景气周期还是判断商品通胀逻辑路线。 而10年中债, 2月18日高点3.35 5月23日低点3.09 按照走小牛市的定论,目前已经走了3个月了。 文章小牛规律是(下跌34~60bp)持续时间4-6个月。 按照当前的可比历史规律,应该是2010年的时期来参照物。 那么后续预计长度4-6个月,底部是2.95-3.0%。 那么反弹的口角是哪里吹起来?(看那个先行指标呢?最好直接观察2010年各关键指标发生了什么) 估计是通胀指标(cpi,PPI过热),或者美联储退出QE。(美联储已经摆在台面,要在下一次会议讨论退出QE问题了。 按照1.5月举行一次会议,2-3次可以决定实施时间了。) 预估国内中债要到Q3才可以反弹走熊。 ———— A股市交易逻辑: 继续坚定低位3400买入,等待下一次的再通胀交易时机。(持股最少2-6个月?) 大家参考下吧。 3个月一起揭晓答案,见证下结论 😂😂不过感觉有些悬....😅

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