近日，在上银财富举办的《穿越波动.遇上财富2021上银财富年中投资报告会》中，广发证券郭磊在演讲时作出了如下观点分享：
先谈一下当前的流行概念：核心资产。实际上在过去两年时间里面的话，你只要把握住核心资产，你就能看到整个估值一个单边扩张，投资似乎是一个相对比较简单的事情。但是到了2021年，情况似乎还是变得不一样。大家看到过去两年很多一直单边上涨的核心资产，在2021年出现了一轮相对比较剧烈的调整。很多股票跌掉了一半以上。机构投资者所说的长久期高估值的一个资产引领调整。所谓的风格变化其实就在这个时候开始的。那么这个事情到底怎么来的？我在这里给大家分享一个视角。
疫情好转，代表经济的油、铜就会上涨
疫情在1月中旬出现了一轮非常明确的拐点，全球的一个新增确诊量在1月中旬之后下降了40%，美国的新增确诊数据在这个时点下降是更加明显的，差不多下降了80%，这个就是全球第二波疫情的拐点。
如果是疫情好转了，那么市场对于未来的一个预期就会有一个非常明显的重估。这时候代表经济的原油、铜这些商品就会有一个上涨。
商品上涨、利率上行意味着什么？
商品上涨意味着什么？意味着整个通胀指数会比前期更高，利率也会有一个反应。因为利率是你借钱给别人时要求的一个回报率，你在中国借钱给别人和你在委内瑞拉借钱给别人，你要求的回报率肯定是不一样的。所以只要是通胀预期起来，利率就会往上走。
利率往上走意味着什么？意味着你做任何一笔投资，所面临的成本更高。这时候估值高的资产是经受不住成本上升的一个冲击的，它的估值就会有一个下移。这是机构投资者平常看市场的一个基本思路。
那么我们理解这一轮就很简单，疫情下去把商品带上去了，商品把利率带上去了，利率把长久期的股票资产估值给压下来了。从这个过程来讲，我们不难理解2月底到3月初周期类资产的一个回撤。
它首先的一个背景就是疫情的一个反弹。新增确诊量到了2月底3月初又开始一轮轰轰烈烈的起来，代表性的国家是法国、德国、巴西、智利、印度。这就是所谓的第三轮疫情。
第三轮疫情出现之后，商品价格首先进入了一轮调整，原油一度跌了10%，铜也差不多。商品一下去，利率就开始往下走。全球的科技股在这个阶段都有一轮企稳。
再往后看，4月底，可能又是疫情的一个拐点。美国新增确诊数据在徘徊了一个月之后开始下降，欧洲也开始有一个好转。目前还是在继续往下走。
如果这一轮拐点最终成立，商品又会再度起来。4月底之后，原油、铜、有色金属，包括中国国内定价的工业品，都出现了一轮剧烈的上涨，周期类资产也有一定程度的反应。
疫情没有完全消失，复苏交易随时可能卷土重来
所以，站在一个比较大的视角，似乎可以有几个结论。
第一，疫情不是一个单边好转的过程。比如刚才我们描述的，看上去短短几个月，全球的疫情经历了第二波高峰，然后第三波起来，第三波又见顶，它是一个在震荡反复中逐渐改善的一个过程。前途是光明的，道路是曲折的。这个是我们疫情之后的经济所面临的一个基本特点。
第二，复苏交易和通缩交易交替，非单边线索。这跟去年疫情期间，政策单边宽松时，我们闭着眼睛买核心资产不一样了。有的时段是复苏交易，有的时段是复苏交易的回撤。
第三，疫情修复区间决定资产空间。举个例子，比如大家看全球定价的商品，像原油，它现在整个驱动力结束了吗？理论上可能还没有结束。为什么？因为疫情还在继续改善。
中国、欧洲、美国整个疫苗接种都在加快推进。如果今年三季度美国和欧洲一个能够基本打完所有人的两针，一个能够靠近于打完所有人的两针。后面关于这一部分疫苗产能输出，又成为市场所关注的一个逻辑。所以到时候关于人类走出疫情的这样一个预期，又会有一个强化。所以这个意味着只要是疫情还没有完全的消失，那么复苏交易随时可能会卷土重来。
这是今天想跟大家分享的第一个问题，看待大类资产轮动的框架。
股市与经济高度相关
第二个问题，现在的宏观经济形势到底是怎么样的，适不适合搞股票投资。
有人可能会觉得经济怎么走跟股票市场有关系吗？但是我告诉大家，平常你看到的各类指标，包括行业的、总量的、画k线的，你会发现跟股票的相关度最高的一定是经济类的指标。股市跟经济其实有一个高度相关的关系。
今年一季度的经济有人说好有人说坏，那么我们怎么去分辨呢？用电其实是最有说服力的。无论是企业活动还是居民活动，无论是第一产业，第二产业还是第三产业，你总归都要用电。所以用电量的多少基本上相当于一个小的GDP，甚至在某种意义上它应该是比GDP更准确的。
今年一季度的用电量比以前高出一大块，因为今年一季度整个经济处在相对活跃的状态。一季度的GDP的话应该是不低的。
4月份同样我们还是依据用电量。4月份的用电量比前期已经有一个初步的放缓。这个证明经济目前有一定程度的，相对还算比较温和的一个放缓。
整个工业部门的表现跟刚才我们用电这个数据本质上是一样的，比如3月份，像9月份，这都是传统的工业旺季。这种对信贷来说，也是一个季节性相对需求较多的一个月份。
去年2月股市一次性下跌，是个黄金买点
疫情把经济砸出一个坑，这时候股市是完成一次性下跌的。在去年2月份股市砸出一个坑来的时候，你只要能确信后面一起能够控制住，那个时点的话肯定是一个黄金买点，因为所有的企业盈利损失都一次性的反映在内了。
然后所有人都知道，疫情控制住了，整个经济开始恢复，他第一个阶段的反应是最高的，从经济到股市都是这个样子，后面的话再逐步的调整。
你比如我们回过头去看有些行业，像必需消费品，它的股价就再也没有超过这个时段，为什么？因为它基本面就停留在这个时段了。
后面所有的行业的一个估值先被拉高，然后再有一个逐步随着经济朝正常的速度去回归的一个过程，其实就是疫情之后经济的一个基本过程，也是股市的一个基本过程。
今年全年经济压力不会太大，有三大因素支撑
那么我们沿着这个线索往下看，会不会整个经济就这么一直放缓下去？一路向下比如像2018年。
我们没有这么悲观的一个看法，因为有一些因素在非常明显的对经济提供支撑。
第一点，今年的房地产销量非常高，基本上是2015年之后，第二轮系统性的一轮购房潮。回头去看，2015年那一轮是现成的居民买房，主要房地产销售在三四线城市，而这一轮主要是一二线的中产。
第二个支撑因素，今年全球的需求，海外的经济在逐步的改善，带动中国整个出口产业链。
第三个支撑，今年的财政后置。截止到4月份，我们的财政支出一直都没有发力，财政支出增速相对于收入增速来说没有太高，包括去年带动基建的专项债，今年由于没有提前批，所以前4个月发的很少。我们的政府投资还是保留了一点力量的。今年财政会有一个后置的特征，这个会决定着今年下半年地方投资应该对经济会提供一定的支撑。
所以如果是从这三个因素去看，再度结合中国企业经营状况指数，以及经济股市的高相关度，我们的判断是今年全年的经济应该压力都不会太大。
今年是通胀起来，经济高位徘徊
右边那个区域就是当前经济所处的一个区域，左边这个区域是2017年。我们的判断是，从内生的经济周期来说，去年有点像2016年大宗商品见底，经济开始触底回升，今年是通胀起来，然后经济高位徘徊。如果是整个经济类似于我们圈出来的2017年的区域，那么全年的经济可能都不会太差，虽然现在在环比放缓，但是未来可能维持一个高位波动的一个态势。
今年的股票市场特征：结构性机会、结构性风险
大家想一下对股票市场意味着什么？我们刚才所分析的过程，今年的一个经济特点，首先从用电量来看，整个经济在放缓，没有一季度那么高了。其次有三个因素对经济提供支撑，今年全年的经济也不会太差，经济特征其实会直接决定资本市场的特征。
第一，经济不再是单边好转，去年经济是疫情先砸出一个坑来，然后单边好转，所以你就是一个牛市，今年不是一个单边好转了，现在经济到了一个相对的偏高位。所以整个市场的话，肯定已经不是一个典型的牛市了。
第二，如果经济下去，那就会是一个熊市。但是按照我们刚才的这样一个预期，经济全年也不会太差，因为有三个因素提供支撑，所以也不会是一个典型的熊市，经济在高位震荡，市场也会大体保持这样的一个特征。所以这个决定了今年整个股票市场的特点，我们把它总结为结构性机会，结构性风险。
就像大家看到一季度以来，整个市场的一个特征一样，我们倾向于这样的一个特征可能会持续相当长一段时间。这样的一个风格，对于你把握市场的难度其实是数倍于去年和前年的。去年和前年你闭着眼睛单边买核心资产就行了。今年来看不一样了。
第三个问题，通胀以及通胀相关的货币政策。我们有很多投资者其实对很多经济问题的话还是挺有研究上的兴趣的。经常有人会有自己的一套框架去理解，通货膨胀。过去10年好像感觉物价没有上涨太明显，但是同时你又能感受到购买力的话确实在一定程度上是在贬值的。
大宗商品20年走势有几轮典型的周期
大家可以看这张图，这个就是大宗商品在过去20年的一个价格走势，大家可以看非常典型的几轮周期，这一轮从1995年到2000年，商品价格是在下行，这时候就是我们所说的通缩，主要的背景就是97年东南亚金融危机，整个全球经济都被砸下来，商品价格下行。
2000年之后，大家看到商品经历了一轮剧烈的上行，这个背景是什么？一个原因是东南亚金融危机加上科网泡沫，把经济出清了，该跌的跌掉了。
另外一个很重要的原因，中国加入WTO，中国为全世界提供了很便宜的商品和劳动力，美国趁这个机会大规模的消费扩张。
下个阶段是东南亚全球金融危机，2008年一下子砸到一个底部。
再后面商品为什么起来了？这个就是4万亿投资的时候，把商品价格给带上去了，但是同时我们整个政府部门的负债率也带上去了。
从2012年开始，一直到2016年基本上处在一个商品价格下行的通缩期。
2017年经济起来，2018年贸易摩擦，去杠杆，又下去，到2020年疫情，整个商品价格往下走。从顶部的2009年一直到2020年，商品价格往下走，这叫什么？这叫通货紧缩，就是你不用担心物价起来。在通货紧缩环境中的话，各个国家特别是欧美国家，就放了大量的货币，放水印钱。那么有人说印钱的话他不害怕通货膨胀吗。因为整个经济在通缩，传统部门在变差，整个商品价格在往下走，所以他不担心。
所以在这10年会有一个表现是什么？传统通胀不高，但是由于大量的货币被印出来，最终表现为一个资产型的通胀。大家看那个时段上涨的中国的房子、美国的股票、全世界的数字货币，它表现在资产价格的上涨上面了。
就一方面工业部门在通缩，另外一方面大量的货币出来，资产价格在上涨，所以这个阶段你本质上是在和政策玩一个跑得快的游戏。在疫情之后的话，过去整个典型的通缩过程基本上就结束了，商品价格开始起来，整个全球经济又再度进入一个通胀为特征的这样一个周期。
全球大宗商品价格上涨有几大因素
这一轮全球大宗商品价格的上涨，应该还是有一系列特殊原因的。我们把它总结为几个方面的因素。
从需求端来看，疫情之后的经济从坑里面爬出来，实际的增长确实在好转，制造业在补库存，中国和美国的房地产周期出现了一轮共振。
从供给端来看，疫情之后的经济，很多制造业部门的供给没办法一下子修复。比如说南美的很多国家，要么在第二波疫情的中心地带，要么在第三波疫情的中心地带，所以影响了一些大宗品原材料的一个供给。
中国的碳中和、美国的清洁能源计划，又进一步影响了对大宗品和原材料的一个预期。
从货币端来看，中美都经历了一轮货币宽松的过程。中美房地产周期存在一个共振。在左图右边这个时段，中国的房地产销量开始起来，红颜色线就是大宗商品，拐点跟斜率的话基本上都是一致的。右边这个就是美国。
这一轮疫情之后的话，全世界的房子卖的都偏高，所以导致这一轮的大宗品在某种意义上受共振力量的一个带动，这个是货币因素。
大宗商品价格上行最快的时候已经过去
大家看中国是09年、20年两轮货币周期，美国是20年这一轮，2020年这一轮，是全球的整个货币相对都比较宽松，所以也带来了整个商品价格的上行。
如果我们去看未来因素的变化。首先价格上涨到这种程度，环比增长动能可能已经有一个初步的放缓。中国的经济增长，环比高点已经出现。其次，中国在3月份开始有明显的收货币供给的迹象，这些因素都决定了整个大宗商品可能上涨最快的一个阶段都已经过去。那么大宗现在是不是一个绝对价格的顶部？我们倾向于认为不是。
首先，欧美经济的一个环比动能的高点还没有看到，如果是美国三季度能够群体免疫，绝大部分人打完疫苗，欧洲四季度能够实现，他后面还是相当于之后半个身位的中国，它也有一个经济动能释放的过程。
其次，美国货币目前还没开始收，我们估计三季度的话差不多会开始放风，四季度末落地。
第三，资源股，就是刚才我们讲的南美这些国家的供给，目前还没有开始改善，很多国家还是在疫情当中。
所以这个意味着什么？这个意味着在当前这个环境之下的话，通胀在某种意义上依然是宏观面的一个基本线索之一，政策在一定意义上也需要把“控通胀，稳价格”当做它的一个基本任务。
前几天国务院在讲，高度关注大宗商品价格的上行对于中下游企业的压力。我们以钢铁为例，钢铁的下游55%是建筑业、基建地产，另外20%是家电、汽车、机械，这些都是我们中国制造业的核心地带。如果上游的成本一直涨，中下游的利润就会被挤压，所以对政策来说，它必须要控制整个通胀的幅度。
流动性收紧对市场估值有一定压力，
这也是三四月份股市一度比较难受的原因
这个就涉及到另外一个概念，就是流动性，也是影响股市相对比较直接的一个概念。在通胀的环境之中，政策需要控制整个货币的供给量来影响价格上行的幅度。我们估计今年全年的信贷可能相比去年高位是零增长，信贷之外的其他这样一些货币投放方式都加起来，我们估计会比去年大概收缩3万亿左右。
也就是相对于去年货币相对比较宽松来说，今年的通胀压力一定程度上来，所以货币政策今年开始回归到中性，货币一收缩，流动性，整个资本市场所面对的钱就没有那么多了，这对于市场估值还是会有一定的压力的。
这是今年政策收货币的一个过程，一二月份还相安无事，看上去的话比去年还是增加不少的。3月份突然开始收，3月份的整个社融的比去年少增了1.8万亿，4月份的话比去年少增了1.3万亿，这两把的话差不多收掉了3万亿的社融。这也是三四月份股市一度比较难受的一个原因。
那么我们大家可以算一下，累计到4月份，整个信贷大概还比去年多着3000亿，社融的话已经比去年少了2万亿了。按照我们刚才这样一个标准，今年假如信贷是零增，社融的话是减少3万亿。那么后面的话，还有至少要收掉3000亿的信贷，以及1万亿的一个社融。客观来说比三四月份的压力还是有个减轻的，因为后面有8个月，但是整个天花板会存在。
大家其实站在央行的角度，也很容易理解这个事情，它需要赶在通胀起来之前，把整个社融控制住。所以三四月份的力度是比较大的。三四月份收了这一把之后，后面环比还好，但全年的话会形成一个大致的天花板。
商品走势、通胀、流动性对股市的影响
所以我们这一块有几个结论。
第一，商品走势对股市基本面影响非常大。它里面有很多条基本规律，都是股市所面对的一个基本规律。比如到底是周期股，还是成长股的上涨，到底是通胀还是通缩的一个环境，政策到底是收紧还是宽松，都跟商品价格的走势有直接的关系。
第二，通胀带来这一轮股市的压力。很多人可能都听过一句话，通胀无牛市，但好在目前通胀在边际上已经有减速的一个迹象。
第三，全年的流动性存在一个天花板，钱就这么多，它没法再推动整个估值的单边的扩张了。但环比来看，相对三四月份压力最大的一个阶段也已经过去。所以不用太焦虑，整个宏观面流动性这一面，后续不是在继续变差的。
企业盈利和流动性基本决定整个股票市场走势
那么刚才其实我们相当于讲了两个问题，这两个问题其实对于机构投资者来说，几乎构成他们看待资本市场的一个基本框架。我们知道股票是由什么来定价的？两个方面，一方面就是企业盈利，一个上市公司的盈利增长20%、30%还是100%，它带来的股价预期是不一样的。另外一个方面就是流动性，钱多还是少？这两个点的话基本上决定整个股票市场的走势。
闭着眼睛单边买核心资产的时代过去了
那么综合这两个方面的话，我们就涉及到最后一个问题，整个股票今年的一个资产定价特征。对此我有两个看法，第一个看法，2019年和2020年这样的风格所对应的大环境已经过去，单种风格的核心资产不太容易完全回到19~20年那个状态了。
原来有个经济学家叫詹姆斯莫里斯，他说在90年代，车不让人的时代，中国斑马线是起到路径指向的作用。过马路的人都会朝斑马线附近去集中，人来的多了就把车给挡住了。
过去两年高估值的核心资产，在某种意义上是一个斑马线。
由于整个经济存在压力，政策单边宽松，利率整体全球利率在下行，所以这一部分核心资产在某种意义上被当作一个斑马线，所有投资者不断的朝斑马线去集中，集中的多了就把调整给挡住了。
而现在的话其实改变的是斑马线规则。
第一，美国从降息预期变成加息预期。第二，按照我们刚才的描述，今年国内的流动性从单边宽松变为收紧，信贷零增长，社融收两三万亿，所以整个估值单边扩张的斑马线规则，已经发生了一个实质性的变化。这时候我们在思路上也需要有一个调整。这部分资产，不太可能完全回到原本比较完美的一个状态了。
股市两头策略：布局顺周期和成长性资产
那么这种环境之下，我们对股票市场的理解，合理的应该是一个两头策略。首先对于纯粹的复苏交易的资产，也就是我们平常喜欢讲的顺周期，它的优势在于整个疫情没有见顶，它的基本面随时有好转的一个余地，复苏交易随时可能会再来一波。
按照我们刚才复盘的三轮，后面它最大的一个问题在哪里？大宗商品价格上行最快的时候已经过去，PPI的话已经站在一个高位，从历史经验上来看，这一部分和 PPI的一个走势是正相关性的。这构成它的一个天花板。
那么如果我们看相反的通缩交易的资产，我们平常所说的成长，它主要的优势在于经济目前已经存在一个初步的放缓过程。流动性的收缩，相对于三四月份来说的话，后面可能没有三四月份剧烈。
本文作者：徐如萱 王丽，来源：投资作业本，原文标题：《郭磊：闭着眼睛单边买核心资产的时代已经过去，当前股市应对为两头策略》