如果这是一轮牛市

2021年5月25日，上证指数重新站上3500点，创自3月以来的新高，其中从行业表现来看，主要是由金融（非银+银行）+大消费（食品饮料+消费者服务+医药生物）领衔上涨；从市场风格上看，大盘成长＞大盘价值＞小盘成长＞小盘价值。阳线正在改变市场投资者的信仰，“牛市”成为市场投资者的或有答案。“牛市”就意味着广泛的不可阻挡的资产价格上涨，一切高估值将变得重新合理。但是，在确认牛市之前，我们需要阳线以外的基本面逻辑，如果是牛市，可以帮助我们抓住其中最好的机遇。

2 如果这是人民币升值下的“资产重估”牛市

北上资金单日净买入达创纪录的217.23亿元，历史上人民币的升值往往也伴随着海外热钱的大幅流入，从而推升国内资产的价格。如果投资者相信这样的牛市，那么投资者自然应该布局人民币相关资产：一种是拥有大量人民币计价资产的低估值板块（银行、保险、地产）；另一种企业则是未来具备创造源源不断、稳定的现金流的行业（典型的如食品饮料、煤炭、电力等行业），同时结合当前PS-CFS性价比的匹配度来看，具备性价比的行业集中在煤炭、公用事业。同时，在人民币升值的场景下，两类行业将具备基本面改善的能力：第一种是受益于从海外采购原材料从而能够降低生产成本的行业：典型的如钢铁、有色金属和化工；在人民币升值资金流入趋势固定后，中国将容易增加对“一带一路”国家项目的对外投资，这对于建筑、交运、通信等板块也将受益。

3 如果这是朱格拉周期驱动的牛市

如果投资者认为是全球走出疫情，中国引领世界开启了新一轮经济共振上行，全球“朱格拉周期”开启，那么新兴制造业和中上游周期型行业将迎来机遇。由于国内周期型行业经历了10年产能周期下行，大量估值水平仍停留在低位，在碳中和的进一步推动下，传统行业的产能价值提升将带来惊人的弹性，周期股将跑赢商品（详见《觉醒年代》）。此情境下通胀与经济增长同步向上，利率或将重回上升轨道。此时投资者应该重点配置：煤炭、有色（铜、铝）、钢铁、化工、银行、非银。

4  如果没有牛市：做好应对下一场景的准备

如果投资者相信这只是一次流动性未收紧+通胀预期短暂回落+维稳行情驱动的市场反弹，那么投资者参与的方式是买入部分前期回调充分且基本面仍然向上的板块：军工、半导体、券商和保险，但是应该注意撤退的信号。我们基于ROE视角的预测，此种情形下，上证综指反弹上限仍然在3700点附近。而大盘价值和中盘价值风格仍然是此后预期收益率较高的板块。无论是否有牛市，我们维持《真正的周期行情还没开始》中对于银行、保险和建筑的第一顺位推荐，仍是当下周期行情的主攻方向，同时加入了券商；同时，建议投资者开始重新布局：煤炭、钢铁、有色（铜、铝）和化工板块，新一轮行情即将开启。

风险提示 经济下行超预期；流动性超预期宽松；人民币贬值。