周三股债汇“三牛”继续上演。人民币表现最引人关注，在岸和离岸人民币对美元汇率均大幅升值并向下突破6.40关口，创2018年6月中旬以来新低；债市则承接周二尾盘的上涨且全天强势，10年国债期货主力合约上涨0.16%，10年国债活跃券200016最低触及3.05%；股市在周二大阳线后行情收敛，上证综指上涨0.34%，但创业板跌0.95%，北向资金再度大幅净买入91亿元，两个交易日合计“扫货”超300亿元。
近期美元指数持续走弱对应美国股债双牛，那么在人民币升值背景下，为什么国内也出现股债双牛？核心原因在于国内外流动性担忧缓解，人民币计价资产的吸引力提升，吸引外资持续流入。
我们认为，在全球流动性分层的“瀑布”结构中，美国和中国分别是上游和下游的关系。如果美联储这一“水龙头”继续向全球注入流动性，同时国际资本对人民币有升值预期，那么外资就会有更多的增量资金流入国内，而以A股和中债为代表的人民币资产一旦形成“赚钱效应”，又会进一步强化外资的流入，从而带动人民币资产重估。
如何理解人民币对美元汇率的重新走强？第一个原因是美元指数重回下降通道、美债利率阶段性见顶，核心逻辑是市场对美联储收紧流动性的担忧明显降温。
复盘美元指数和人民币汇率走势：年初市场主流观点一致看空美元、看好人民币对美元升值，主要逻辑在于美国国会分裂制约财政空间、美联储被迫继续“大水漫灌”、疫情和疫苗的不确定性下美国经济温和复苏。
但随着民主党1月上旬拿下两院，财政刺激和疫苗接种进展超预期，美债利率上行过快引发恐慌，拥挤的做空美元头寸被逆转，主要逻辑在于市场担忧美联储误判通胀风险而导致政策急转弯。2月24日至3月31日期间，10年美债利率从1.38%上行至1.74%，美元指数升值3.49%至93.18，人民币对美元即期汇率贬值1.61%至6.56。
然而，在美联储“不遗余力”淡化通胀担忧的努力下，看多美元的看法很快被动摇。4月以来，截至5月25日，10年美债利率下行18bp至1.56%，美元指数贬值3.77%至89.67，人民币对美元即期汇率升值2.27%。在升破6.40后，不排除人民币汇率进一步挑战6.20-6.30的可能性。
我们在前期报告中反复提到，本轮美联储货币政策盯的不是通胀，而是疫苗接种率和就业。随着实现群体免疫速度慢于预期、就业改善速度慢于预期、美联储不断表态“通胀是暂时的”，市场对美联储收紧流动性的担忧明显降温，这也是美国近期股债双牛的根本原因。标普500指数和道指创新高、纳指强势反弹，美债利率见顶回落，美元指数重回下降通道。
近期部分观点认为美联储隔夜逆回购规模激增，可能会迫使美联储考虑削减QE，但我们认为货币市场流动性泛滥不是美联储削减QE的触发条件。与人行的公开市场操作相反，美联储靠隔夜逆回购释放回收流动性。超额准备金利率（IOER）和隔夜逆回购利率（ON RRP）是利率走廊的上下限，银行可以将过剩流动性存入超额准备金账户并赚取IOER利率，而非银（以货币基金为代表）则通过与美联储搞隔夜逆回购并赚取ON RRP利率。
随着拜登财政补贴的发放，美联储的财政存款余额不断减少，叠加QE仍在继续，银行准备金规模快速膨胀，货币市场流动性泛滥。美国货币基金面临“资产荒”，由于流通中的短期国库券不断缩减，所以短债不够买，只能转向美联储隔夜逆回购工具，导致货币市场利率不断接近0%的利率下限，这可能触发美联储对利率走廊进行技术调整来避免负利率的出现。
即使美联储后续对IOER/ON RRP利率进行技术调整，也不必过度解读为美联储政策收紧。2020年1月美联储就分别上调IOER/ON RRP利率5bp，从而确保联邦基金利率在二者之间的合理运行，而对利率走廊区间进行技术调整后，资本市场也表现平稳。
随着海外流动性收紧担忧的消退，外资购买人民币资产的步伐重新加快。债市方面，4月境外机构净增持国债和政金债579亿元，相比之下，3月净减持89亿元。股市方面，近期北上资金创纪录流入即是佐证。
人民币对美元汇率重新走强的第二个原因，来自人民币计价资产的吸引力抬升。主要逻辑是国内货币收紧担忧逐渐消退，我们认为当前国内债市处于“小牛市”，而无风险利率预期下行也会推动A股突破上行。紧信用右侧拐点确认成为共识，国内通胀最恐慌时刻过去，宏观政策不确定性降低，叠加“百年献礼”维稳预期，资金面维持平稳是大概率，股债双牛格局确认，“赚钱效应”正在凸显。
当前A股同时满足大类资产重估的三种模式：稀缺型——外资增加新兴市场配置已成共识，而中国经济高增长、内需市场广阔、政治格局稳定、体制改革加强，是新兴市场中的AAA品种；比较型——A股核心资产在经历年初下跌后相对海外估值并不算贵，尤其考虑美股年初以来不断创新高；内生型——行业集中度提升、国产替代等趋势形成。这三种恰恰对应了下一阶段A股突破向上的基础。
债市方面，历史上国内债市在人民币对美元升值的时期，往往表现都不佳。2015年以来，人民币对美元即期汇率和10年国债收益率的相关系数为-0.36。2020年下半年的行情也是人民币对美元持续升值，对应国内债市持续下跌。
落脚当下，中债上涨和人民币升值之所以并行不悖，原因有两点：一是本轮国内货币周期比海外提前转向收紧，叠加经济领先复苏，债券在熊市一周年后已经超跌，预期中的利空并未衍生成超预期利空，而资金面宽松和基本面寻顶作为增量利好正在主导；二是本轮人民币升值起始于海外流动性收紧预期的降温，因此与国内利率下行并不矛盾。
近期有观点认为，“通过人民币适当升值来对冲输入性通胀”、“央行终将放弃对人民币汇率的管理，人民币在中长期内将持续对美元升值”，但央行高层很快就表态重申“有管理的浮动汇率制度”、“双向波动成为常态”的立场。
展望后续，近期人民币持续升值，在“双向波动”的指引下，央行即便没有放松国内流动性来给人民币降温的意愿，至少也没有进一步收紧的必要，反过来这对债市资金面又是一个利好。
综上所述，我们看好下一阶段国内市场股债双牛，核心逻辑在于海内外流动性预期的好转、以及外资对人民币计价资产的追逐。
本文作者：国泰君安固收首席分析师覃汉、国泰君安固收分析师潘琦，来源：覃汉投资笔记