今年4月以来实体融资需求出现弱化迹象，也是近期银行间流动性偏宽松的原因之一。我们认为，首先4-5月份本身就是信贷淡季；其次，企业融资意愿有所下降，包含生存性融资需求减少、接单意愿与贸易流融资下降、融资套利空间消失等因素；再次，专项债供给节奏慢，拖累基建配套贷款；此外，房地产与国企融资受到政策约束。总体上，货币条件友好、信用环境分化。对市场而言，短期内融资意愿下降而货币政策不紧，狭义流动性相对宽松，债市股市面临的流动性环境均不差，而各个行业信贷额度可得性明显不同。下半年密切关注上述融资需求改观情况，尤其是地方专项债发行情况。
首先，4-5月份本身就是信贷淡季
信贷需求有着季末月冲高、季初月回落的规律，主要源于实体企业在季末有订单交付、业绩考核、货款支付等规律，交易相较活跃，融资需求也相应增长，而季初月融资需求开始回落。从银行角度看，早放贷早收益，因此倾向于在一季度充分释放信贷额度，进入4月份之后储备项目得到了充分消化。
其次，企业融资意愿下降
一是，去年下半年以来，企业经营性现金流快速改善，生存性融资需求减少，但资本开支意愿仍不足，部分企业主动降杠杆；二是，原材料和运价等成本骤升压缩利润空间、部分行业面临缺芯片等供应链瓶颈，抑制企业接单意愿与贸易流融资，表外票据融资收缩有所体现；三是去年下半年以来融资利率回升而理财等收益率不断走低，套利空间逐渐抹平，企业套利融资需求下降。
再次，政府融资节奏缓慢
由于专项债一定比例可用作项目资本金，“债贷组合”是基建项目融资的常见方式，今年专项债供给节奏慢导致基建配套融资需求缺位。我们认为今年专项债发行慢主要有三个原因，一是去年专项债券发行规模大，但未见到明显实物量，今年要求各级财政优先支出沉淀的债券资金；二是专项债的项目审核更加严苛，但地方政府仍缺乏优质项目储备；三是今年上半年稳增长压力不大，财政力量后置，这有助于增加下半年政策相机抉择的空间。
此外，房地产与国企融资受到约束
一是房地产相关融资持续收紧。去年下半年起“三道红线”开始约束房企有息债务融资，房贷集中度管理进一步约束涉房信贷额度，今年各地加强违规信贷检查力度，近期居民部门融资也初见回落迹象。此外，今年重点城市供地两集中的政策也导致房企拿地衍生的融资需求弱化。二是国企仍有降杠杆压力。国企本身抗风险能力强又在通胀周期中盈利改善，融资需求本身在减弱，但更重要的是国企肩负降杠杆任务，疫后仍需继续落实。此外，今年3月国常会提及“政府杠杆率要有所降低”，城投等广义政府融资受到管控。
市场启示
近期融资需求弱化，既有企业和政府融资意愿的下降，能融而不愿融资，也有房地产与国企融资主体的约束，想融而不能融资。总体上，货币条件友好、信用环境分化。下半年融资需求存在改观因素：一是专项债供给逐步上量，同时撬动基建配套贷款；二是企业接单生产的积极性恢复，改善贸易流融资需求；三是企业资本开支意愿增强。对于市场而言，短期内融资意愿下降而货币政策不紧，狭义流动性相对宽松，债市股市面临的流动性环境均不差。而各个行业的信贷额度可得性明显不同，房地产类贷款信贷利率存在上行压力。下半年密切关注上述融资需求改观情况，尤其是地方专项债发行情况。
正文
今年4月以来实体融资需求出现弱化迹象，一是4月社融与信贷规模显著低于市场预期，进一步从结构看，非银金融机构贷款创历史同期新高、票据贴现放量显示出政策托底意图，剔除这两项的信贷规模甚至低于17与18年同期；二是票据贴现利率在4月持续走低、月末快速下行，反映商业银行抢票冲量的行为，也是融资需求不强的体现。融资需求弱化也是导致近期银行间流动性偏宽松的因素之一，本文探讨分析背后原因。
首先，4-5月份本身就是信贷淡季
信贷需求有着季末月冲高、季初月回落的规律，与实体企业产销活动的淡旺季特征相匹配。一般而言，季末存在订单交付、业绩考核、货款支付等规律，交易相较活跃，融资需求也相应增长，而季初月融资需求开始回落。金融数据季节性波动较大，因此强弱的判断更多着眼于同比（历史同期比较）、结构等。从银行角度看，早放贷早收益，因此倾向于在一季度充分释放信贷额度，进入4月份之后储备项目得到了充分消化。
一是，经营性现金流回补，但资本开支意愿不足。从一个会计恒等式来看，企业的经营性现金流+筹资性现金流+投资性现金流=在手资金变动。去年疫情之初，企业经营性现金不断流出（收入减少但支付租金/工资等）、在手资金需求增长（预防性需求），因此生存性融资需求旺盛。而去年下半年以来，出口与地产火热支撑以及消费活动修复下，企业订单持续增加，经营性现金流快速改善并积累（工业企业利润与M1快速增长），生存性融资需求减少，短期贷款弱化尤其明显。同时，疫情波折与外需改善前景存疑等抑制企业资本开支意愿（今年1-4月制造业累计投资两年平均下降0.4%），部分企业可能出现主动降杠杆行为。
二是，成本骤升与供应链瓶颈，抑制企业接单意愿与贸易流融资。自去年疫情低点以来，铜、铁矿石等多种大宗商品价格涨幅超过一倍。涨价本身是需求改善的反映，但本轮商品涨价存在着更多供给制约因素、内需尚未完全恢复，因此部分中游行业原材料大幅涨价却难以有效转嫁成本，近期利润空间迅速被压缩，接受新订单的意愿不高。出口运价高企也影响到外贸订单的利润。与此同时，今年汽车和电子消费品行业普遍面临芯片短缺问题，生产被动受阻。这些因素造成生产企业贸易流融资需求下降，表外票据融资收缩有体现。
专项债发行节奏慢，拖累基建配套融资需求。由于专项债一定比例可用作项目资本金，“债贷组合”是基建项目融资的常见方式，今年专项债供给节奏慢导致基建配套融资需求缺位。截至4月底专项债累计新增净发行额仅占预算安排6.4%，而19和20年同期分别达33.9%与30.7%，今年发行节奏显著偏慢，我们认为主要有三个原因，一是去年专项债券发行规模大，但未见到明显实物量，今年要求各级财政优先支出沉淀的债券资金；二是专项债的项目审核更加严苛，但地方政府仍缺乏优质项目储备；三是今年上半年稳增长压力不大，财政力量后置，这有助于增加下半年政策相机抉择的空间，以应对出口下滑的不确定性。
房地产相关融资持续收紧。去年下半年起，“三道红线”开始约束房企有息债务融资，房贷集中度管理进一步约束涉房信贷额度。但去年底一线房价上涨预期浓烈、购房需求旺盛，一方面是合规房贷加速投放，另一方面也存在消费贷与经营贷违规进入楼市，造成房地产的广义融资整体不弱，反映在房地产开发资金来源总量高速增长。今年房地产调控持续收紧，各地加强违规信贷检查力度，据中原地产研究中心统计，截至5月24日，年内房地产调控已经超过215次，高压监管下，居民部门融资初见回落迹象。此外，今年重点城市供地两集中的政策也导致房企拿地衍生的融资需求弱化。微观调研显示，房地产类相关贷款今年不允许新增，由于信贷额度紧张，信贷等融资成本还在上升。
近期融资需求弱化，既有企业和政府融资意愿的下降，能融而不愿融资，也有房地产与国企融资主体的约束，想融而不能融资。货币条件友好、信用环境分化。这一现象放在当前宏观环境下容易理解，我国在疫情危机中领先复苏，短期稳增长压力不大、政策重心向防风险兼顾倾斜，因此财政力量后置，同时加强对房地产金融、国企高杠杆、政府隐性债务管理，以稳定宏观杠杆率。但同时也看到，目前经济恢复不均衡、不稳固，政策仍需固本培元、不急转弯，尤其近期国际大宗商品与运价过快上涨等问题增加了实体经营困难，519国常会要求保持货币政策稳定性，帮助市场主体，引导银行扩大信用贷款等。
下半年融资需求有几个改观因素：一是专项债供给可能逐步上量，也将撬动基建配套贷款；二是保供稳价政策初步显效，企业接单生产的积极性可能恢复，贸易流融资需求有望改善；三是国内疫苗接种加速降低了宏观环境的不确定性，且需求结构内外更加平衡，企业资本开支意愿也有望增强。
对于市场而言，短期内融资意愿下降而货币政策不紧，狭义流动性相对宽松，债市股市面临的流动性环境均不差。由于各个行业的信贷额度可得性明显不同，多数企业信贷融资利率保持稳定，但房地产类贷款信贷利率有上行压力。下半年密切关注上述融资需求改观情况，尤其是地方专项债发行情况。
风险提示
1、货币政策调整：大宗商品持续涨价可能发生扩散传导，提升通胀预期并引发政策调整。
2、地方债发行提速：下半年地方债额度充裕，发行量可能较大并带动配套贷款需求。
本文作者：张继强、芦哲，文章来源：华泰固收强债论坛，原文标题：《【华泰固收|宏观】融资需求为何弱化？》
