通胀预期比通胀本身更重要,那么影响预期的究竟是什么?

国泰君安覃汉团队
国泰君安覃汉团队认为,只要商品不再重现四月下旬到五月上旬的全面暴涨行情,那么股债双牛的底层逻辑就不会被削弱。

回顾春节后的商品市场表现:2月~3月,传统的开工旺季,主要期货品种快速去库,基本面驱动了主要商品期货大涨;4月至5月中旬,“碳达峰”“碳中和”的目标要求下,减产导致更大的供需缺口,期货市场乃至股市相关概念板块被炒作。春节后至最高点,螺纹钢、动力煤、焦煤主力合约分别累计上涨35.0%、30.9%、52.9%。

4月下旬开始,交易所陆续上调保证金比例和手续费,发改委开始约谈相关企业,国常会多次提出关注上游涨价的影响,一系列政策打压下,大部分商品期货价格于5月12日见顶,铁矿石、螺纹钢、动力煤、焦煤主力合约分别从高点下跌21.3%、21.2%、14.7%、20.9%。

过去两周商品市场的暴跌,以及通胀预期的同步见顶回落,催化了股债双牛行情。后续股债双牛是否能延续,还要看商品的走势。一个基本的判断是,只要商品不再重现四月下旬到五月上旬的全面暴涨行情,那么股债双牛的底层逻辑就不会被削弱。

第一个需要厘清的问题是,通胀预期比通胀本身更重要,类似于无风险利率和无风险利率预期一样,后者才能推动股市上涨。从定量的角度,下个月公布的5月份PPI同比预计会触及8%,之后回落几个月,四季度初再创年内次高点(预计为7%左右)。我们并不否认通胀数据还有进一步走高的可能,但是基于商品近期的大幅下跌,通胀预期已经明显开始回落。

如何确认通胀预期已经见顶?首先股债市场近期的行情已经是强有力的证据。另外,预测通胀主要是看翘尾因素和新涨价因素。翘尾因素的贡献,从前一年年末就可以全部推算得到,当年n月CPI翘尾因素=上年(n+1)月CPI环比*上年(n+2)月CPI环比*……*上年12月CPI环比。数据显示,2021年5月份PPI翘尾为2.83%,其后持续走弱。

既然翘尾因素是已知变量,那么影响通胀预期的就只能是新涨价因素,而新涨价因素主要通过大宗商品涨价幅度进行推测。比如,1月下旬美国通胀预期升温,催化剂就是原油和铜价暴涨;4月份铁矿、螺纹、煤炭等价格暴涨,也导致市场从担心国内输入性通胀压力,到更加担忧国内定价大宗商品上涨对核心CPI的传导压力。

回顾我们最初提出市场通胀预期将下修,当时也并不确定预期到底能提前实际数据多久见顶。但比较巧合的是,上周商品“三只乌鸦”形态出现,预示着商品市场阶段性见顶信号明确,通胀的新涨价因素被抑制,对应的是环比部分上行斜率放缓。因此倒推市场预期见顶,就有了比较好的依据。结合定量层面的判断,得出以下结论——通胀预期领先实际通胀数据1个月时间见顶。

下一个问题就是来探讨,商品会不会重现四月下旬~五月上旬的加速上涨局面。我们最初提示商品存在调整压力,核心是认为政策打压会见效。参考2016年~2017年,同样也是供给驱动的大级别商品牛市,2016年4月份政策密集出台后,商品进入调整,直到当年10月份才再度突破前期高点走出第二波主升浪。

在与投资者交流中,我们发现市场对“历史锚定”存在以下分歧:第一,政策打压效果能否持续,毕竟也有“政策顶(底)不等于市场顶(底)”的认知;第二,即便商品不涨,但若维持高位震荡,是否仍旧对通胀和通胀预期有压力。

对于第一个分歧,我们的看法是,在供给而非需求主导的商品上涨行情中,政策打压的效果更好。相对而言,这一轮商品暴涨中,需求端的弹性较大,而以往需求主导的行情中,需求端更为刚性。需求对于政策打压不敏感,除非信贷和融资剧烈收缩,打击到了实体需求。而供给驱动的行情中,产业链中下游被动扛成本而收缩利润不可持续,会主动调整需求,在政策打压的催化下,这一调整更为有力也更有持续性。

此外,短期大宗商品涨超了基本面,存在较大投机泡沫。此前报告梳理过,这一轮商品期货价格暴涨,但现货调价有限,导致期货大幅升水,在期货端热钱推动的投机需求占比较大。现货端,供需的缺口不可否认,但发改委约谈企业也提出了打击“打击囤积居奇”,表明现货端也存在一定的投机需求。政策打压会导致投机热钱退出,近期商品见顶后“自由落体”般下跌就是最好的例证。

对于第二个分歧,我们的看法是,投机主导的商品暴涨,大概率不会维持高位震荡,而是以宽幅震荡为特征,难以驱动单向的价格预期形成。同样的以2016年Q2~Q3的调整为例,最大调整幅度从高点回撤了近70%。并且震荡时间较长,构成了持续长达半年的窗口。对应到今年的行情,随着经济复苏动能回落,短期内商品价格暂时找不到再度暴涨的催化剂。

综上所述,我们认为,商品价格暴跌之后,大概率维持弱势震荡的状态,通胀预期已经领先通胀数据见顶,后续几个月会持续回落,下一阶段股债市场都会迎来相对有利的交易窗口。(完)

本文作者:覃汉、王佳雯,文章来源:覃汉投资笔记,原文标题:《划重点,通胀预期比通胀本身更重要》

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