报告摘要
第一，今年宏观面的特点之一是广义流动性（实体流动性）偏紧，3月与4月社融增量同比大幅少增3万亿元左右；但狭义流动性（银行间流动性）偏松，货币市场利率持续处于低位。
第二，包括4-5月份的货币市场，虽然经历了缴税和政府债券供给的冲击，但市场利率继续保持平稳，狭义流动性依然偏松。从存款类金融机构质押式回购利率来看，4月份和5月份前二十一天DR007的均值为2.12%、2.04%，均低于政策利率中枢（7D OMO）。
第三，狭义流动性偏松的局面是怎么来的？首先，它不是央行政策宽松增加基础货币投放的结果。4月份以来（截至5月24日），央行操作带来的流动性净投放规模仅-61亿元，虽高于2020年同期，但显著低于2017-2019年同期，表明央行货币政策此阶段更多是中性基调。
第四，我们理解原因之一是政府存款减少，导致狭义流动性供给偏高。我们的测算结果显示，3月末超储率为1.53%，4月末是1.24%，均是近些年同期较高的水平。更高的流动性供给为货币市场面对缴税和政府债券供给冲击提供了较好的缓冲。
第五，我们理解原因之二是狭义流动性需求中的支付清算需求偏弱。从三组数据来看，4月份的支付清算需求一般：一是居民和企业存款等需缴准的存款减少较多，指向缴准与实体转账清算需求偏弱；二是M0环比下降，指向储户取现需求偏弱；三是质押式回购成交规模偏低，由此形成的金融市场转账清算需求偏弱。其中第三部分就是我们所说的金融市场“加杠杆需求”。加杠杆需求偏弱可能是因为今年1月份狭义流动性超预期收紧，让非银机构（资金融入方）产生了央行有意抑制金融机构加杠杆的预期，使其在资金利率偏低的背景下依然保持了中低杠杆的特征。
第六，我们理解原因之三是狭义流动性需求中的预防性需求偏弱。预防性需求是资金融出方—银行为应对潜在的流动性冲击而储备的资金。近两月央行虽然未净投放流动性，但在偏低的货币市场利率背景下依然等量续作OMO与MLF，再加上央行指出会为地方债发行营造合理的流动性环境，释放了货币政策会保持稳定的信号，缓解了银行对未来流动性收紧的预期，降低了银行的预防性需求。
第七，下一步边际变化值得关注。在央行“市场利率围绕政策利率附近波动”的原则下，目前低于7天OMO利率的货币市场利率存在一定的均值回归空间，狭义流动性不可能一直维持显著偏宽。这种回归具体而言有两条路径：一是政府债券供给进一步放量，缴税规模继续增长（5月末仍有2020年所得税汇缴清算），流动性供给（超储）进一步下降；二是在持续偏低的资金利率环境下，非银机构改变前期的谨慎预期，开始加速提升杠杆率，金融市场转账清算需求提升。
第八，对资产定价而言，货币市场利率会在一定程度上影响市场风格。在货币市场利率偏低、狭义流动性偏宽时，长久期资产表现会较好。在债券市场上体现为10年国债到期收益率和大宗商品背离，逆势下行；在权益市场上体现为风险偏好驱动的资产企稳反弹。后续需关注若狭义流动性收敛，可能会对现有状况带来一些冲击。
正文
今年宏观面的特点之一是广义流动性（实体流动性）偏紧，3月与4月社融增量同比大幅少增3万亿元左右；但狭义流动性（银行间流动性）偏松，货币市场利率持续处于低位。
以两分法来看，今年2月份以来的流动性环境是“广义流动性收紧+狭义流动性偏松”的组合。
广义流动性层面，3月与4月份社融增量同比少增大约3万亿元，存量同比增速大幅降至11.7%；狭义流动性层面，货币市场利率一直处于偏低的水平，金融机构对资金面的体感偏松。
包括4-5月份的货币市场，虽然经历了缴税和政府债券供给的冲击，但市场利率继续保持平稳，狭义流动性依然偏松。从存款类金融机构质押式回购利率来看，4月份和5月份前二十一天DR007的均值为2.12%、2.04%，均低于政策利率中枢（7D OMO）。
4-5月份是缴税大月。除个人所得税、增值税等按月缴纳的税种外，4月份还需缴纳一季度企业所得税，5月份还需对2020年企业所得税进行汇缴清算，两个月的缴税规模都要比普通月份更高。
更高的缴税对应更多的银行超储划转至国库账户，更多的流动性从银行体系转移至财政体系，流动性供给会有明显的下降，货币市场利率应该会有收紧的压力。在大部分年份，在经历过4-5月份缴税冲击后，资金利率都会出现不同程度的波动。
今年4-5月份，缴税规模并不算低。根据我们的测算，4月份缴税规模大约是1.74万亿元，5月份缴税规模大约是1.6万亿元，均高于2017年以来的同期水平。
但货币市场利率保持了相对稳定。存款类金融机构质押式回购利率DR007在4月份均值为2.12%，5月份前二十一天的均值为2.04%，均低于政策利率（7DOMO）。
全（银行间）市场的质押式回购利率R007在4月份均值为2.14%，5月份前二十一天均值为2.07%，也没有显著收紧。
狭义流动性偏松的局面是怎么来的？首先，它不是央行政策宽松增加基础货币投放的结果。4月份以来（截至5月24日），央行操作带来的流动性净投放规模仅-61亿元，虽高于2020年同期，但显著低于2017-2019年同期，表明央行货币政策此阶段更多是中性基调。
从央行的操作来看，4月份至今（5月24日），央行每日等量续作公开市场操作（OMO）到期规模，每月大致等量续作中期借贷便利（MLF）到期规模，国库定存也同样等量续作。央行操作带来的净投放规模为-61亿元，并没有对银行体系流动性形成补充。
基本零投放的操作，表明资金利率偏低并不是央行所主导。在这个过程中，央行是中性的态度，即默认了偏低的资金利率是合意的。
从原因上看，这一方面可能是央行自身缺乏回笼流动性的手段，另一方面与3-4月份信用债到期规模较高，央行防范信用风险有关。
我们理解原因之一是政府存款减少，导致狭义流动性供给偏高。我们的测算结果显示，3月末超储率为1.53%，4月末是1.24%，均是近些年同期较高的水平。更高的流动性供给为货币市场面对缴税和政府债券供给冲击提供了较好的缓冲。
去年专项债发行较多，可能存在一定的结余，这些结余在今年2-3月份下发较多。从央行资产负债表中的政府存款项来看，今年2-3月份政府存款减少1.6万亿元，是2016年以来的最高值。
由于政府存款下降较多，银行体系在3月末的流动性较为充裕，为4月份的缴税冲击提供了较好的缓冲。我们的测算结果显示，3月末银行超储率为1.53%，是近五年同期的次高值，仅次于2020年3月。
4月末经历缴税和政府债券供给后，银行超储率降至1.24%，高于2018与2019年（分别为1.17%和1.15%），也属于偏高的位置。
我们理解原因之二是狭义流动性需求中的支付清算需求偏弱。从三组数据来看，4月份的支付清算需求一般：一是居民和企业存款等需缴准的存款减少较多，指向缴准与实体转账清算需求偏弱；二是M0环比下降，指向储户取现需求偏弱；三是质押式回购成交规模偏低，由此形成的金融市场转账清算需求偏弱。其中第三部分就是我们所说的金融市场“加杠杆需求”。加杠杆需求偏弱可能是因为今年1月份狭义流动性超预期收紧，让非银机构（资金融入方）产生了央行有意抑制金融机构加杠杆的预期，使其在资金利率偏低的背景下依然保持了中低杠杆的特征。
超储作为狭义流动性的供给，其作用主要在于应对金融机构的支付清算需求与预防性需求。
支付清算需求主要由五类活动派生而来。
一是银行缴准。当企业存款、居民存款等存款增加时，银行需要按照相应比例缴纳相应规模的法定存款准备金，所用资金便是银行的超额存款准备金。
二是储户取现。当企业/居民/非银向商业银行提出取现需求，将存款变为现金时，银行首先会动用库存现金，在库存现金无法应对取现需求时，银行会再动用超额存款准备金，向央行提出“取现”需求，将超额存款准备金变为库存现金，用于应对储户的取现需求。这一过程伴随着超额存款准备金+库存现金的减少，流通中的现金M0增加。
三是政府债券缴款。当银行在一级市场上认购国债与地方债时，银行需要缴款，央行会将超额存款准备金划转至国库账户。
四是缴税。企业/个人向地方与中央政府缴税，需要通过银行来完成，整个过程分为“银行扣减企业/个人存款”与“央行划转银行超额存款准备金至国库账户”两步。
五是转账。我们可以将其分为实体转账需求和金融市场转账需求。实体转账需求即居民/个人存款转账形成的需求，比如A银行的企业客户希望以转账的方式支付货款给原材料供应商，而原材料供应商的存款账户在B银行，那么A银行转账，一方面要在负债端减记企业存款，另一方面可能要将相应规模的超储划转给B银行，在资产端减记存放央行款项—超额存款准备金。
对于B银行而言，其企业存款规模增加了，相应的它需要备付一部分流动性应对潜在的转账需求。
如果整个银行体系的存款规模增加或是每一单位存款的转账率提升，那么整个银行体系需要备付的流动性也会增加。
金融市场转账需求即金融机构回购拆借形成的需求。如果A银行向非银机构融出资金，且非银的存款账户在B银行，那么对于A银行而言，其资产端增记拆出资金—对非银债权，减记存放央行款项—超额存款准备金。而对于B银行而言，其非银存款增加，相应需要备付一部分流动性应对非银机构买债或回购拆借而形成的潜在转账需求。
如果整个金融市场的回购拆借成交规模提升，相应银行体系需要备付的流动性也会增加。
4月份以来，政府债券缴款和缴税形成的支付清算需求在提升。但从以下三组数据来看，其余三项活动形成的支付清算需求有所下降，在一定程度上起到了对冲平衡的作用，整体的支付清算需求相对一般。
（1）4月份由于企业与居民存款的大幅下降，需缴准存款规模下降了大约1.9万亿元，按9.4%的加权法定存款准备金率来推算，缴准需求会下降1786亿元，由此衍生出来的转账需求也会有所下降。
（2）流通中的现金M0在4月份环比下降740亿元。
（3）4月份银行间市场的质押式回购日均成交规模为3.86万亿元，与3月份基本持平，低于2020年12月至2021年1月份的水平。
我们理解原因之三是狭义流动性需求中的预防性需求偏弱。预防性需求是资金融出方—银行为应对潜在的流动性冲击而储备的资金。近两月央行虽然未净投放流动性，但在偏低的货币市场利率背景下依然等量续作OMO与MLF，再加上央行指出会为地方债发行营造合理的流动性环境，释放了货币政策会保持稳定的信号，缓解了银行对未来流动性收紧的预期，降低了银行的预防性需求。
近两个月虽然央行没有净投放流动性，但在货币市场利率偏低的背景下，央行每日100亿元的OMO操作与基本等量续作的MLF向市场传递出货币政策会保持稳定，当下的货币市场利率合意的信号。
加之4月中上旬在市场担忧资金面可能因为地方债发行以及缴税而显著收紧时，孙国峰司长在2021年第一季度金融统计数据新闻发布会上指出：“人民银行将按照稳健货币政策灵活精准、合理适度的要求，密切关注4月份财政收支和市场流动性供求变化，综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，对流动性进行精准调节，保持银行体系流动性合理充裕，为政府债券发行提供适宜的流动性环境。”
两者结合，缓解了资金融出方—银行对未来流动性收紧的预期，使银行对流动性的预防性需求下降。这一点可从1年期FR007的利率互换走势持续下行可以看出。
需要特别注意的是，预防性需求对货币市场利率的趋势具有自我强化作用。如果货币市场利率偏紧，那么金融机构的预期和情绪会恶化，预防性需求会提升，会使货币市场利率进一步上行；反之则进一步下行。
下一步边际变化值得关注。在央行“市场利率围绕政策利率附近波动”的原则下，目前低于7天OMO利率的货币市场利率存在一定的均值回归空间，狭义流动性不可能一直维持显著偏宽。这种回归具体而言有两条路径：一是政府债券供给进一步放量，缴税规模继续增长（5月末仍有2020年所得税汇缴清算），流动性供给（超储）进一步下降；二是在持续偏低的资金利率环境下，非银机构改变前期的谨慎预期，开始加速提升杠杆率，金融市场转账清算需求提升。
我们预计目前偏松的狭义流动性环境难以持续，货币市场利率中枢（DR007）最低的时期可能已经过去。
央行目前以“市场利率围绕政策利率附近波动”为隐性的操作目标，而市场利率（DR007）低于政策利率的时间已经持续了大约2-3个月，对应市场利率向上拉升均值回归的压力在加大。
具体而言，有两种情况：
一是狭义流动性供给进一步收敛。今年财政后置的特征比较明显，政府债券发行节奏偏慢，后续的压力会加大。
从短期来看，5月份的税期并未结束。5月份的缴税有两轮，第一轮是缴纳增值税、当月的所得税等，截止日是5月21日，目前已经结束；第二轮是2020年企业所得税汇缴清算，截止日是5月31日，目前仍在进程中。从历史数据来看，5月末在缴税持续增加而财政支出未下发的中间阶段，资金利率会达到月内高点。
二是在偏低的利率环境下，金融机构加杠杆现象会增加，金融市场的转账清算需求可能会提升。
当狭义流动性供需失衡达到一定程度，货币市场利率开始收紧，那么预防性需求也会自发的增加，使资金面的收紧加剧。
对资产定价而言，货币市场利率会在一定程度上影响市场风格。在货币市场利率偏低、狭义流动性偏宽时，长久期资产表现会较好。在债券市场上体现为10年国债到期收益率和大宗商品背离，逆势下行；在权益市场上体现为风险偏好驱动的资产企稳反弹。后续需关注若狭义流动性收敛，可能会对现有状况带来一些冲击。
在狭义流动性偏松的环境下，金融市场会更加偏好长久期资产，在债券市场体现为长端利率在大宗商品价格大幅上升、通胀预期回升的背景下逆势下行，商品和利率背离；在权益市场体现为风险偏好驱动的资产更占优。从历史数据看，2015年后，1年期FR007的利率互换和创业板的相对收益有一定的负相关性。后续如果狭义流动性收敛，货币市场利率回升，那么资产风格会一定程度发生变化。
核心假设风险：央行政策超预期；流动性超预期宽松。
本文来源：郭磊宏观茶座 (ID:glmacro)，作者：广发证券资深宏观分析师 钟林楠