核心观点
工业企业利润同比持续向好。企业利润两年平均增长为22.6%，较3月份增速仅回落0.3个百分点。因此剔除基数的影响，4月工业企业利润增速依然维持在较高水平。根据三因素框架分析本期工业企业利润，量平，价升，利润率同比高增。4月份，规模以上工业增加值两年平均增长6.8%，与上月持平。PPI同比增长6.8%，较上月加快2.4个百分点。利润率为6.87%，同比提高2.42个百分点。
分行业来看，上游采选业和中游原材料加工业利润高增。上游采选业利润同比增长1.06倍，中游原材料加工业同比增长2.14倍。国内经济持续向好，海外强势复苏，以及产品价格上升支撑上游中游利润的大幅增长。虽然下游制造业同比增速低于中上游，但考虑到2020年同期下游制造业基数较高，其实际利润表现依然较强。
中上游利润占比较高的情况或将延续。对比2020年11月以来的各大类行业利润的占比，4月上中游占比大幅提高，而下游占比受到了挤占。在企业利润持续同比增长较快的背景下，占比的变化意味着复苏的不均匀。对比2017年以来的数据，中上游的利润占比达到了近年的高点。2018年2月，上游和中游的占比之和达到48.4%，较今年4月高出0.3个百分点。2018年第一季度中上游利润占比较高，源于2017年供给侧改革影响下大宗商品价格的提升。而当时PPI同比增速最快的月份是2017年前半年，中上游利润占比的高点与之相比晚了半年。因此，我们判断，如果消费需求短期内不出现明显增长，中上游利润占比较高的情况预计将会延续。
工业企业利润有望延续高景气的态势。海外供需缺口依然存在，叠加印度等地疫情再次蔓延，2021年中国出口份额有望继续上升，出口的景气将对企业利润形成支撑。另外，PPI的同比增速预计在二、三季度维持在较高水平，带动中上游行业利润。但是，也要看到各类企业效益改善程度的分化较大。大宗商品价格的上涨会加大下游企业成本压力，可能对整体利润的修复造成拖累，但总体利润有望继续改善。
风险提示：海外疫情的不确定性，政策超预期变化。
一、工业企业利润同比持续向好
1-4月工业企业利润同比持续向好。1—4月份，全国规模以上工业企业实现利润25943.5亿元，同比增长1.06倍，与2019年同期相比，利润增长49.6%。两年平均增长为22.6%，较3月份增速仅回落0.3个百分点。因此剔除基数的影响，4月工业企业利润增速依然维持在较高水平。4月份，规模以上工业企业实现利润总额7686.3亿元，同比增长57.0%。
根据三因素框架分析本期工业企业利润，量平，价升，利润率同比高增。4月份，规模以上工业增加值同比实际增长9.8%，两年平均增长6.8%，平均增速与上月持平。PPI同比增长6.8%，较上月加快2.4个百分点。1-4月利润率为6.87%，较上月提高0.23个百分点，同比提高2.42个百分点；每百元营业收入中的成本同比减少1.39元。
国企利润维持高增速。1—4月份，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额8380.7亿元，同比增长1.87倍；股份制企业实现利润总额18253.5亿元，增长1.08倍；外商及港澳台商投资企业实现利润总额7250.2亿元，增长1.07倍；私营企业实现利润总额7672.7亿元，增长69.2%。2020年3月至12月，民企与外企的利润恢复速度明显快于国企，但从今年3月起，国企利润增速高于民企以及外企，其主要原因在于国企中上游行业集中度较高。
分行业来看，上游采选业和中游原材料加工业利润高增。按照我们对于上中下游行业的分类，2021年1-4月，上游采选业利润同比增长1.06倍，中游原材料加工业同比增长2.14倍，下游制造业同比增长78.3%，下游消费品同比增长29.9%。国内经济持续向好，海外强势复苏，以及产品价格上升支撑上游中游利润的大幅增长。相关行业对企业利润整体拉动明显，有色金属冶炼和压延加工业利润总额同比增长4.84倍，黑色金属冶炼和压延加工业增长4.16倍，化学原料和化学制品制造业增长2.72倍。虽然下游制造业同比增速低于中上游，但考虑到2020年同期下游制造业基数较高，其实际利润表现依然较强。汽车制造业增长1.58倍，计算机、通信和其他电子设备制造业增长86.2%。
二、企业利润的结构特点
中上游利润占比明显提升。根据我们的计算，1-4月上游，中游，下游、消费品四个大类行业利润总额占比分别为9.3%、38.8%、38.1%、13.8%。对比2020年11月以来的各大类行业的占比，上中游的利润占比大幅提高，而下游的利润占比受到了挤占。在企业利润持续同比增长较快的背景下，占比的变化意味着复苏的不均匀。其原因有两点：一是大宗商品上涨引起上下游价格产品价格差距拉大，二是消费恢复相对较为缓慢。
中上游利润占比较高的情况或将延续。对比2017年以来的数据，我们发现，中上游的利润占比达到了近年的高点。2018年2月，上游采选业和中游原材料加工业的占比之和达到了48.4%，较今年4月的48.1%高出0.3个百分点。2018年第一季度中上游利润占比较高，源于2017年供给侧改革影响下大宗商品价格的提升。而当时PPI同比增速最快的月份是2017年前半年，中上游利润占比的高点与之相比晚了半年。因此，我们判断，如果下游消费短期内不出现明显增长，中上游利润占比较高的情况预计将会延续。
三、中上游库存处于相对低位，主动补库存将持续
产成品库存增速有所放缓。4月末，规模以上工业企业产成品存货同比增长8.2%，同比增速比3月末回落0.3个百分点，连续两个月回落。产成品存货周转天数为17.9天，比3月末减少0.4天，较去年同期减少3.8天。产成品库存增速放缓有两个原因，一是去年由于疫情扰动同期基数较高，二是近期原材料价格上涨较快，而下游消费复苏较慢，企业缺乏补库动力。
中上游库存处于相对低位，主动补库存将持续。分行业来看，由于去年疫情影响，中上游库存积压严重，目前，中上游库存已经回到相对低位。在PPI的带动下，我们推测企业未来的补库动力较强。主动补库存阶段将会持续。
四、工业企业利润有望延续高景气的态势
展望未来，工业企业利润有望延续高景气的态势。海外供需缺口依然存在，叠加印度等地疫情再次蔓延，2021年中国出口份额有望继续上升，出口的景气将对企业利润形成支撑。另外，PPI的同比增速预计在二、三季度维持在较高水平，带动中上游行业利润。但是，也要看到各类企业效益改善程度的分化较大。430政治局会议也强调当前经济恢复不均衡、基础不稳固的问题。大宗商品价格的上涨会加大下游企业成本压力，可能对整体利润的修复造成拖累，但总体利润有望继续改善。
风险提示：全球疫情传播持续恶化；通货膨胀超预期等。
本文作者：信达证券解运亮，文章来源：宏观亮语，原文标题：《市场可能低估了工业企业盈利的持续性》