国君:为什么我们认为国内债市已进入牛市?

来源: 国泰君安覃汉等
机构欠配仍然普遍,有些早已按捺不住,有些仍在纠结煎熬。下一阶段,我们看10年国债2.8%。

利率在前期快速下行之后,上周债市进入震荡调整的状态。10年国债利率在突破年内前低3.1%后,3.0%成为强阻力位,资金面也有所收敛,叠加A股表现强势、国内商品企稳,不少资金选择止盈离场。

行情不会一口气走完,回调只是正常的交易结果。有人上车就有人下车,只要底层逻辑没有逆转,行情就不会结束。我们认为, 近期债市的震荡调整给了前期踏空或欠配的机构重新上车的机会,后续利率仍然有较大的下行想象空间。

此前报告中,我们已论证过,从反弹持续时间和曲线形态变化来看,春节后至今的这一轮行情早已超出了熊市反弹的范畴,更符合“小牛市”的特征。以10年国债利率来区分,历史上熊市反弹平均下行19bp/13个交易日,小牛市平均下行47bp/81个交易日,而春节后至今已经累计下行20bp/70个交易日。

另一方面,利率曲线在熊市反弹中大多呈现“牛平”,在熊牛拐点时呈现“牛陡”,主要区别在于货币政策是否有超预期发酵的空间。

若货币政策预期稳定,行情则仅停留在利率波段这一级别,借着利空的阶段性弱化,机构在博弈心态下做多长端利率,期限利差收窄。 熊牛拐点初期,货币政策往往有边际转松的预期,而熊市思维惯性下机构普遍欠配,因此短端利率下行更为流畅,牛陡行情在持续一段时间后扩散成牛平。

春节后利率走出牛陡行情,这是因为货币收紧担忧逐渐消退,资金面超预期平稳,所以小牛市的定位更为合适。

事实上,尽管利率已经下行超过三个月,但是质疑声从未中断过,看空的理由大多基于大宗商品上涨、通胀预期走高、地方债供给放量、美债利率上行等因素,从而认为资金面迟早要收紧。

大部分投资者感到困惑的地方在于,债市熊转牛需要看到明显的货币政策由紧转松的信号,但这一轮债券慢牛行情中,央行公开市场操作给出的信号却非常平淡,一月一度MLF等量对冲+普通交易日OMO“地量”投放,已经持续了超过一个季度的时间。

但是,为什么国内债市反而走出了慢牛行情?原因在于市场“预期”中的资金面收紧迟迟没有在“现实”中兑现,从而导致利率超预期的下行。

央行的态度可作为领先指标参考,即通过体感流动性松紧进行判断,而“不应过度关注公开市场操作数量”。资金利率绝对水平低是一种利好,但资金维持相对低位和低波动的状态越久也是一种利好,2-5月份DR007月度中枢分别为2.23%、2.13%、2.11%、2.13%,1年AAA存单利率从4月下旬以来已连续21个交易日低于MLF利率。

过去债市的传导链条是“基本面边际变化→货币政策预期变动→利率变动”,但随着央行需要兼顾越来越多的目标,而基本面又是慢变量,货政小周期的波动更加频繁。

无论是2020年5-6月还是2021年1-2月,央行都是前瞻性调整货币政策,债市的传导链条也因此变成“货政主动调整→货政预期变动→利率变动→基本面边际变化→利率再次变动”。

所以,我们认为主导利率走势的是货币政策的边际变化。货币政策存在三种状态,分别是紧、中性、松。

对市场而言,“从中性到松”和“从紧到中性”都是边际转松,并不是说边际转松就一定要对应“从加息到降息”这样大级别的操作。

事实上,2020年11月以来,货币政策就出现过两个小周期:

永煤事件导致的信用收缩驱动的宽松小周期(11-1月),以及资产价格泡沫引起政策防风险所驱动的年前“小钱荒”(1-2月)。在两个小周期中,市场对货币政策的预期从一个极端(松)走向另一个极端(紧),市场心态的钟摆效应十分明显。

若没有永煤违约事件的爆发,货币政策将一直维持在“偏紧”的状态。但为了对冲永煤信用冲击,央行意外投放大量流动性,货币政策从“偏紧”跳过“中性”,直接进入“偏松”的阶段。 12月中下旬“不急转弯”、“巩固下降成果”的两次政策定调更是打开了货币进一步宽松的想象空间,市场从“将信将疑”变成“深信不疑”,前期踏空的机构纷纷选择进场并大幅加杠杆,利率下行态势走向高潮。

然而,永煤事件引发的宽松小周期,在维稳信用融资恢复的同时,也导致资产价格暴涨。A股核心资产股价大幅拉升,茅指数在“不急转弯”定调后最多上涨24.9%,“全民基金热”与“抱团股上涨”形成正向循环;房价(尤其一线学区房)也加速抬升,12-3月份百城住宅价格指数同比增速分别为3.46%、3.56%、4.01%、4.07%。 我们猜测,央行在1-2月意外收紧流动性,主要是为了打压资产价格泡沫,并非针对债市加杠杆。

央行人士“适度转向”言论成为资金“信仰”坍塌的导火索,央行连续净回笼下资金利率大幅飙升,“小钱荒”出现,市场对货币收紧的担忧陡增,预期的钟摆走向另一个极端,债市走出一波急跌。 事后来看,年初央行的意外收紧似乎有些矫枉过正,春节过后A股抱团股泡沫瓦解,楼市也在监管升级下明显降温,从央行的角度来看,货币政策似乎也不需要更多的调整。

市场在经历了一轮宽松和紧缩小周期后,心态有点惊弓之鸟,心理上已经形成了自我预期管理的机制,即认为央行稍微紧一点后就会再放松,稍微松一点后就会再收紧,因此春节后资金宽松是不可持续的。

然而市场预期的收紧迟迟没有出现,央行反而是维持“精准滴灌”的节奏,资金面也一直平稳运行。即便是4-5月份缴税和地方债供给压力,市场认为资金要紧而实际上却一直没有紧。

正是因为市场对资金面的分歧始终存在,资金面才能一直有超预期发酵的空间,所以利率才走出了慢牛行情,机构欠配仍然普遍,有些早已按捺不住,有些仍在纠结煎熬。

债市从熊转牛,并不一定都是来自于央行的信号,有可能最先来自于利率“超调”后的均值回归,央行的明确信号往往来的晚一些,因为熊市末期市场情绪已经极度悲观,大多会出现利率超调和市场情绪超调,利率往往早于政策信号“先动”。

熊转牛初期市场往往纠结。

2014年熊转牛初期,市场也是在犹豫和懵懂中错过最佳上车时机。

2013年“钱荒”着实给投资者“上了一课”,加上2014年初央行“正回购—逆回购-暂停逆回购-重启正回购”的反复,市场情绪也在“悲观—乐观—悲观”之间跌宕起伏,3月中旬公布的2月经济和通胀数据不及预期也未能扭转投资者的悲观情绪,10年国开债利率最高上至5.91%,创历史最高记录。 在利率创历史最高后,均值回归已经是大概率事件,但投资者仍心存恐惧,

直到4月16日央行降准释放明确信号,才真正放下货币紧缩的“大石头”,但此时10年国开债利率已经下至5.56%,投资者错失了35bp的赚钱空间。

从历史经验来看,货币政策从“紧→中性→松”需要经历三个阶段、两个步骤的转换,小牛市一般只需要实现其中一个步骤的转换就能够走出50bp的“小行情”,即从“紧→中性”或从“中性→松”;而大牛市往往要走完两个步骤,即从“紧→中性→松”,才能迎来100bp以上的“大行情”。

比如2018年4季度,美联储年内第四次加息后,市场预期未来继续加息的空间收窄,随着 2019年1月议息会议声明中删除加息措辞,美联储货币政策实现了从“紧—中性”的切换,10年美债利率从3.20%下行130bp至1.90%,市场预期只要美联储“按兵不动”,美债利率下行有底,不会突破2016年的低点1.5%。但随着 2020年疫情突袭,美联储货币政策从“中性—松”转化,10年美债利率突破1.5%阻力位一路下行至1%以下。

落脚当下,货币政策正处于从“紧→中性”的“钟摆回归”过程中,2020年4-11月货币政策持续收紧,在永煤事件之前基本达到“紧”的顶峰,但永煤冲击下央行“意外放水”,将钟摆大幅偏向了“松”的一端,而后面1月央行主动收紧其实是再次将预期从“偏松”纠偏回“中性”区间。

另外,市场“想象”中的地方债发行高峰一直没有到来,债券供需关系友好也支撑了利率继续下行,如果我们把债券也理解为一种商品,那么供需关系就是分析债券利率走向的基本面。

过去一段时间,地方债发不出来主要有两个原因:①稳增长目标偏低,实现6%的GDP目标几乎板上钉钉,客观上并没有2020年5-7月快速发债的需求,政策层对基建逆周期调节的诉求降低;

②《地方政府债券蓝皮书》要求强化“借用管还”全流程管理,地方债项目审批和投资计划审核更加严格,政府责任意识加强,除了发行再融资债缓解借旧还新压力外,地方上报新项目的热情回归谨慎。

如果下半年不存在经济失速风险(我们认为大概率不会出现),那么地方债供给偏缓的状态还会持续一段时间,可能并不会重演2020年某几个月“超量供给”的压力,地方债在下半年平滑发行的可能性更高。反过来对于债市,供需关系暂时不会逆转,利率上行预期就很难兑现。 从曲线形态来看,熊转牛初期利率曲线都是牛陡,因为熊转牛初期货币政策尚未明确转向,市场普遍倾向先买短端债券,短端利率大幅下行后拉大利差走出牛陡,此时长端反而更加具备博弈价值。春节后至今利率曲线牛陡,已经符合牛市初期特征,后续欠配情绪会推动机构加仓长久期利率债,从而压平曲线切换至牛平,未来长端利率还有下行空间。

我们认为,长期稳定的净投放和资金面已经证明货币政策实现了从“紧→中性”的切换,地方债供需关系友好局面大概率还会持续,叠加利率曲线“牛陡”,这一轮债券“小牛市”的定位基本已经得到验证。

至于后续货币政策能否实现从“中性→松”的转变,并带动债券“大牛市”出现,还需要更多时间来验证,但当前即使是“小牛市”行情已经值得期待,近期利率短暂回调,为踏空和欠配机构提供重新加仓的机会。再次重申,下一阶段,我们看10年国债2.8%。 (完)

本文作者覃汉、潘琦、石玲玲,来源:覃汉投资笔记 (ID:quakeqin21),华尔街见闻对原文略有删减。

 

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MobileUser0068
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还早!

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wscn1119762467
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国君向高盛看齐,反向指标!

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晓晨x
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见闻用户
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发了疯了

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