利率在前期快速下行之后，上周债市进入震荡调整的状态。10年国债利率在突破年内前低3.1%后，3.0%成为强阻力位，资金面也有所收敛，叠加A股表现强势、国内商品企稳，不少资金选择止盈离场。
行情不会一口气走完，回调只是正常的交易结果。有人上车就有人下车，只要底层逻辑没有逆转，行情就不会结束。我们认为， 近期债市的震荡调整给了前期踏空或欠配的机构重新上车的机会，后续利率仍然有较大的下行想象空间。
此前报告中，我们已论证过，从反弹持续时间和曲线形态变化来看，春节后至今的这一轮行情早已超出了熊市反弹的范畴，更符合“小牛市”的特征。以10年国债利率来区分，历史上熊市反弹平均下行19bp/13个交易日，小牛市平均下行47bp/81个交易日，而春节后至今已经累计下行20bp/70个交易日。
另一方面，利率曲线在熊市反弹中大多呈现“牛平”，在熊牛拐点时呈现“牛陡”，主要区别在于货币政策是否有超预期发酵的空间。
若货币政策预期稳定，行情则仅停留在利率波段这一级别，借着利空的阶段性弱化，机构在博弈心态下做多长端利率，期限利差收窄。 熊牛拐点初期，货币政策往往有边际转松的预期，而熊市思维惯性下机构普遍欠配，因此短端利率下行更为流畅，牛陡行情在持续一段时间后扩散成牛平。
春节后利率走出牛陡行情，这是因为货币收紧担忧逐渐消退，资金面超预期平稳，所以小牛市的定位更为合适。
事实上，尽管利率已经下行超过三个月，但是质疑声从未中断过，看空的理由大多基于大宗商品上涨、通胀预期走高、地方债供给放量、美债利率上行等因素，从而认为资金面迟早要收紧。
大部分投资者感到困惑的地方在于，债市熊转牛需要看到明显的货币政策由紧转松的信号，但这一轮债券慢牛行情中，央行公开市场操作给出的信号却非常平淡，一月一度MLF等量对冲+普通交易日OMO“地量”投放，已经持续了超过一个季度的时间。
但是，为什么国内债市反而走出了慢牛行情？原因在于市场“预期”中的资金面收紧迟迟没有在“现实”中兑现，从而导致利率超预期的下行。
央行的态度可作为领先指标参考，即通过体感流动性松紧进行判断，而“不应过度关注公开市场操作数量”。资金利率绝对水平低是一种利好，但资金维持相对低位和低波动的状态越久也是一种利好，2-5月份DR007月度中枢分别为2.23%、2.13%、2.11%、2.13%，1年AAA存单利率从4月下旬以来已连续21个交易日低于MLF利率。
过去债市的传导链条是“基本面边际变化→货币政策预期变动→利率变动”，但随着央行需要兼顾越来越多的目标，而基本面又是慢变量，货政小周期的波动更加频繁。
无论是2020年5-6月还是2021年1-2月，央行都是前瞻性调整货币政策，债市的传导链条也因此变成“货政主动调整→货政预期变动→利率变动→基本面边际变化→利率再次变动”。
所以，我们认为主导利率走势的是货币政策的边际变化。货币政策存在三种状态，分别是紧、中性、松。
对市场而言，“从中性到松”和“从紧到中性”都是边际转松，并不是说边际转松就一定要对应“从加息到降息”这样大级别的操作。
事实上，2020年11月以来，货币政策就出现过两个小周期：
永煤事件导致的信用收缩驱动的宽松小周期（11-1月），以及资产价格泡沫引起政策防风险所驱动的年前“小钱荒”（1-2月）。在两个小周期中，市场对货币政策的预期从一个极端（松）走向另一个极端（紧），市场心态的钟摆效应十分明显。
若没有永煤违约事件的爆发，货币政策将一直维持在“偏紧”的状态。但为了对冲永煤信用冲击，央行意外投放大量流动性，货币政策从“偏紧”跳过“中性”，直接进入“偏松”的阶段。 12月中下旬“不急转弯”、“巩固下降成果”的两次政策定调更是打开了货币进一步宽松的想象空间，市场从“将信将疑”变成“深信不疑”，前期踏空的机构纷纷选择进场并大幅加杠杆，利率下行态势走向高潮。
然而，永煤事件引发的宽松小周期，在维稳信用融资恢复的同时，也导致资产价格暴涨。A股核心资产股价大幅拉升，茅指数在“不急转弯”定调后最多上涨24.9%，“全民基金热”与“抱团股上涨”形成正向循环；房价（尤其一线学区房）也加速抬升，12-3月份百城住宅价格指数同比增速分别为3.46%、3.56%、4.01%、4.07%。 我们猜测，央行在1-2月意外收紧流动性，主要是为了打压资产价格泡沫，并非针对债市加杠杆。
央行人士“适度转向”言论成为资金“信仰”坍塌的导火索，央行连续净回笼下资金利率大幅飙升，“小钱荒”出现，市场对货币收紧的担忧陡增，预期的钟摆走向另一个极端，债市走出一波急跌。 事后来看，年初央行的意外收紧似乎有些矫枉过正，春节过后A股抱团股泡沫瓦解，楼市也在监管升级下明显降温，从央行的角度来看，货币政策似乎也不需要更多的调整。
市场在经历了一轮宽松和紧缩小周期后，心态有点惊弓之鸟，心理上已经形成了自我预期管理的机制，即认为央行稍微紧一点后就会再放松，稍微松一点后就会再收紧，因此春节后资金宽松是不可持续的。
然而市场预期的收紧迟迟没有出现，央行反而是维持“精准滴灌”的节奏，资金面也一直平稳运行。即便是4-5月份缴税和地方债供给压力，市场认为资金要紧而实际上却一直没有紧。
正是因为市场对资金面的分歧始终存在，资金面才能一直有超预期发酵的空间，所以利率才走出了慢牛行情，机构欠配仍然普遍，有些早已按捺不住，有些仍在纠结煎熬。
债市从熊转牛，并不一定都是来自于央行的信号，有可能最先来自于利率“超调”后的均值回归，央行的明确信号往往来的晚一些，因为熊市末期市场情绪已经极度悲观，大多会出现利率超调和市场情绪超调，利率往往早于政策信号“先动”。
熊转牛初期市场往往纠结。
2014年熊转牛初期，市场也是在犹豫和懵懂中错过最佳上车时机。
2013年“钱荒”着实给投资者“上了一课”，加上2014年初央行“正回购—逆回购-暂停逆回购-重启正回购”的反复，市场情绪也在“悲观—乐观—悲观”之间跌宕起伏，3月中旬公布的2月经济和通胀数据不及预期也未能扭转投资者的悲观情绪，10年国开债利率最高上至5.91%，创历史最高记录。 在利率创历史最高后，均值回归已经是大概率事件，但投资者仍心存恐惧，
直到4月16日央行降准释放明确信号，才真正放下货币紧缩的“大石头”，但此时10年国开债利率已经下至5.56%，投资者错失了35bp的赚钱空间。
从历史经验来看，货币政策从“紧→中性→松”需要经历三个阶段、两个步骤的转换，小牛市一般只需要实现其中一个步骤的转换就能够走出50bp的“小行情”，即从“紧→中性”或从“中性→松”；而大牛市往往要走完两个步骤，即从“紧→中性→松”，才能迎来100bp以上的“大行情”。
比如2018年4季度，美联储年内第四次加息后，市场预期未来继续加息的空间收窄，随着 2019年1月议息会议声明中删除加息措辞，美联储货币政策实现了从“紧—中性”的切换，10年美债利率从3.20%下行130bp至1.90%，市场预期只要美联储“按兵不动”，美债利率下行有底，不会突破2016年的低点1.5%。但随着 2020年疫情突袭，美联储货币政策从“中性—松”转化，10年美债利率突破1.5%阻力位一路下行至1%以下。
落脚当下，货币政策正处于从“紧→中性”的“钟摆回归”过程中，2020年4-11月货币政策持续收紧，在永煤事件之前基本达到“紧”的顶峰，但永煤冲击下央行“意外放水”，将钟摆大幅偏向了“松”的一端，而后面1月央行主动收紧其实是再次将预期从“偏松”纠偏回“中性”区间。
另外，市场“想象”中的地方债发行高峰一直没有到来，债券供需关系友好也支撑了利率继续下行，如果我们把债券也理解为一种商品，那么供需关系就是分析债券利率走向的基本面。
过去一段时间，地方债发不出来主要有两个原因：①稳增长目标偏低，实现6%的GDP目标几乎板上钉钉，客观上并没有2020年5-7月快速发债的需求，政策层对基建逆周期调节的诉求降低；
②《地方政府债券蓝皮书》要求强化“借用管还”全流程管理，地方债项目审批和投资计划审核更加严格，政府责任意识加强，除了发行再融资债缓解借旧还新压力外，地方上报新项目的热情回归谨慎。
如果下半年不存在经济失速风险（我们认为大概率不会出现），那么地方债供给偏缓的状态还会持续一段时间，可能并不会重演2020年某几个月“超量供给”的压力，地方债在下半年平滑发行的可能性更高。反过来对于债市，供需关系暂时不会逆转，利率上行预期就很难兑现。 从曲线形态来看，熊转牛初期利率曲线都是牛陡，因为熊转牛初期货币政策尚未明确转向，市场普遍倾向先买短端债券，短端利率大幅下行后拉大利差走出牛陡，此时长端反而更加具备博弈价值。春节后至今利率曲线牛陡，已经符合牛市初期特征，后续欠配情绪会推动机构加仓长久期利率债，从而压平曲线切换至牛平，未来长端利率还有下行空间。
我们认为，长期稳定的净投放和资金面已经证明货币政策实现了从“紧→中性”的切换，地方债供需关系友好局面大概率还会持续，叠加利率曲线“牛陡”，这一轮债券“小牛市”的定位基本已经得到验证。
至于后续货币政策能否实现从“中性→松”的转变，并带动债券“大牛市”出现，还需要更多时间来验证，但当前即使是“小牛市”行情已经值得期待，近期利率短暂回调，为踏空和欠配机构提供重新加仓的机会。再次重申，下一阶段，我们看10年国债2.8%。 （完）
本文作者覃汉、潘琦、石玲玲，来源：覃汉投资笔记 (ID:quakeqin21)，华尔街见闻对原文略有删减。