事件
5月制造业PMI51.0%（前值51.1%）；非制造业PMI55.2%（前值54.9%）。
核心观点
5月PMI指向当前经济总体不弱，有喜有忧：喜在，工业和建筑业生产加快、服务业稳步修复，经济景气稳中有升；忧在，上下游价格缺口拉大，利润侵蚀加剧，也拖累小企业和就业，扰动补库趋势，此外，汇率、运价、原材料涨价也让出口承压。
1、5月制造业PMI基本持平、非制造业小幅回升，整体生产经营活动环比好转。
2、分项看，可重点关注5大信号：
- 工业生产扩张加速，需求修复有所放缓。
- 出口订单明显回落，汇率、运价、原材料涨价三重压力显现；进口订单维持高位。
- 价格仍强，5月PPI同比可能大幅升至8.5%以上，利润侵蚀加剧；库存再度回落，后续仍是补库趋势。
- 小企业景气再度回落，就业形势有所恶化。
- 服务业复苏仍快，建筑业景气回升。
3、总体看，5月PMI反映工业和建筑业生产加快、服务业稳步修复，整体经济景气稳中有升；但出口订单、小企业景气度、就业有所回落，关注后续出口产业链景气变动。
正文
1、5月制造业PMI基本持平、非制造业小幅回升，整体生产经营活动环比好转。5月制造业、非制造业PMI为51.0%、55.2%,较上月分别变动-0.1、0.3个百分点；5月综合PMI产出指数为54.2%，较上月回升0.4个点。整体看，5月PMI预示我国企业生产经营活动环比小幅好转,与5月工业开工率多数环比回升，“五一”假期消费数据整体偏强相互印证；也符合我们此前判断，即4月PMI虽然明显回落，但整体经济可能并不弱。
2、分项看，可重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5大信号：
1）工业生产扩张加速，需求修复有所放缓。5月PMI生产指数、新订单指数为52.7%、51.3%，分别较上月变动0.5、-0.7个百分点，反映工业生产环比加速扩张，但下游需求修复有所放缓。其中工业生产有所加速，与本月高炉、焦化、PTA等重点品种开工率明显回升相互印证，可能与近期保供稳价压力下，环保限产有所放松有关。新订单指数有所回落，主要应是受到5月新出口订单跌幅较大的拖累。分行业看，食品加工、黑色金属、通用设备、运输设备的生产指数均高于上月，景气度处于高位。
2）出口订单明显回落，汇率、运价、原材料涨价三重压力显现；进口订单维持高位。5月新出口订单大幅回落2.1个百分点至48.3%，继今年2月后再度回落至收缩区间，也是2020年7月至今的最低水平；本月出口订单明显回落，背后可能是近期人民币汇率、海运运价、原材料价格的涨幅均较大，对出口产业链的利润侵蚀压力显现；但考虑到海外经济仍在稳步复苏，保供稳价政策发力，预计全年出口依然乐观。进口订单回升0.3个点至50.9%，为2019年以来的次高水平，侧面验证国内经济修复小幅加速。
3）价格仍强，5月PPI同比可能大幅升至8.5%以上，利润侵蚀加剧；库存再度回落，后续仍是补库趋势。价格端，5月原材料价格指数、出厂价格指数环比分别大幅上涨5.9、3.3个百分点，均创近年来新高。我们预计，低基数效应之下，5月PPI同比预计续升至8.5%以上，下半年可能在6%-7%以上高位震荡，今年全年PPI同比由-1.8%升至5%甚至6%以上。同时注意到，5月原材料价格和出厂价格指数的差距大幅拉大到12.2个点，较3-4月的9.6个点明显提升，预示上游行业对中下游的利润侵蚀进一步加剧；
库存端，工业企业产成品库存同比自2020年7月库存降至7.4%以来，整体转为补库趋势，期间去年10月、今年3月和4月回落。5月PMI原材料、产成品库存指数再度分别下跌0.6、0.3个百分点，可能与近期原材料价格高涨，抑制企业补库意愿有关，但整体来看应仍是大趋势中的小波动。维持我们最新报告《从三大周期的背后，看经济形势和资产配置》的观点，当前处于补库中期，按规律看可能仍有半年左右的补库时间。
4）小企业景气再度回落，就业形势有所恶化。5月大中企业PMI分别上涨0.1、0.8个百分点，小企业PMI则回落2个百分点至48.8%，反映制造业小企业持续增长的动力仍显不足。就业方面，5月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别变动-0.7、-0.1、2.0个百分点。小企业和制造业就业小幅恶化，可能也与原材料大幅涨价对中小企业利润挤压加剧、以及出口景气回落有关。
5）服务业复苏仍快，建筑业景气回升。5月服务业PMI微跌0.1个百分点至54.3%，仍然处于较高水平，反映服务业消费复苏仍快；分行业看，“五一”假期带动下，与长距离出行相关的铁路航空运输、住宿等行业商务活动指数连续两个月高于65.0%，零售、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数均高于上月，消费市场呈现积极恢复势头。但应注意，5月底广东疫情再度出现散点爆发，可能对后续服务业、消费修复产生拖累。5月建筑业PMI回升2.7个百分点至60.1%，表明建筑业生产活动有所加快，可能是近期专项债发行放量，基建投资有所修复。
3、总体看，5月PMI反映工业和建筑业生产加快、服务业稳步修复，整体经济景气稳中有升；但出口订单、小企业景气度、就业有所回落，关注后续出口产业链景气变动。我们继续重申：Q2开始我国政策更加强调促改革、调结构、防风险，总体看货币边际趋紧、信用收缩、监管趋严已是大方向。短期继续提示4个关注点：1）国常会连续“点名”大宗商品，强调保供稳价；2）近期中美就贸易问题交换意见，同意继续保持沟通，关注中美贸易政策的边际变化；3）紧盯美联储缩减QE（Taper）的动向，短期关注6月17日FOMC会议；4）继续关注信用收紧，房地产、去杠杆、表外融资等三大领域。
风险提示：疫情演化、外部环境恶化、政策收紧等超预期。
本文作者：国盛宏观熊园、杨涛，来源：熊园观察