中国债市最旗帜鲜明看多的卖方:找机会逢跌再加仓

来源: 国泰君安覃汉等
央行货币政策比预期更加宽松,这个逻辑还有发酵的空间。

近期10年国债利率下行至3.05%附近遇到阻碍。作为市场上最旗帜鲜明看多的卖方,不少投资者陆续来问,我们看多的立场是否有变。

对于这类询问,我们想先以报告和观点为线索,回顾下这一段时间看多债市的经过。需要强调的是,作为卖方,我们并不持有国债现货或期货头寸,但观点鲜明是我们一直以来的风格;并且可以这样理解,观点越鲜明,就表明我们的头寸越重。

2月,我们提示短期无需过度悲观,不必担忧供给驱动的通胀;3月,我们提出关注债市微观交易结构优化,不必高估供给冲击,并下修了本轮熊市的利率上限20bp至3.3%;4月,提示未来一个季度的踏空风险,给出10年国债是2021年核心资产的论断;5月,认为通胀预期已经见顶,10年国债利率可以下到2.8%。

最初,我们更加强调由于市场微观交易结构良好,可以“短多长空”。但随着对行情理解的逐步加深,我们在4月初明确提示了潜在的踏空风险,观点转为“短多长也多”。总体上,也是经历了从谨慎乐观→积极乐观的态度转变。

坦白来说,对于卖方,虽然市场已不像几年前那样关心大势研判,但既然已经看对了,最优的策略是保住战绩,后面不犯大错就行。那么就应该顺势建议逐渐撤退,观点上修为利率区间震荡,提示关注3.0%的关键阻力位。

就好像很多空头,利率越下,他们越是坚定看空。诚然,看空的大逻辑没有大毛病:在全球流动性退潮的大背景下,国内债市出现牛市行情,有些违背常识。另外,在国内央行的货币政策没有明确放松信号出现之前,不认可债市走牛,逻辑上也没毛病。

问题在于,我们来这个市场是为了赚钱,而不是去争论到底逻辑有多完备,观点有多正确。所以才有“模糊的正确”与“精准的错误”一说。看对但没赚到钱,与看错一样意义不大,市场上比比皆是,比如,即便预测到了PPI加速上行,但据此看空/至少不看多,那就踏空了最近一个季度的行情。

所以,框架的完备性,逻辑的严谨性,观点的精确性,都很重要,但似乎又不是最重要的。我们认为,经过独立思考与研究,能够形成一套自圆其说的逻辑。以这样的逻辑支撑自己的内心,当内心有了支点,建立的仓位才能拿得住,才能赚到钱,这个才是最重要的。这就上升到了逻辑之外的层面,就是格局。(我们自身的格局并非很高,但已经意识到这才是决定投资的胜负手。)

如果把我们的观点作为头寸看待,从3.3%开始看多,到了目前这样一个点位,已经有了很大的浮盈,现在的心态是足以扛住比较大的波动的。所以回答文章开头的问题,过去一周资金行为导致了止盈压力,国债期货下跌,对应到真实层面的操作,我们肯定不会选择离场,而是会找机会逢跌再加仓。

对于空头而言,从3.3%一路看空到3.1%,继续看空的赔率和胜率当然是提高的。因为利率的波动性始终存在,利率越下,对于空头越有利。但更重要的问题是,空头需要思考一下,到底为什么之前会坚定的看空?

事实上,这一波行情,以10年国债利率为测度,利率累计下行20bp,其他主力券种甚至远不止于此。

从过去几个月来看,看空的逻辑没毛病,问题在于,看空赚不到钱,可能还要亏钱。金融市场是结果导向型,以业绩论英雄。过去三个月看空是看错了,但是不能被过去自己的立场束缚住。应该转过头来思考,假设以当下为起点,未来三个月债市会怎么走?

或者从我们自身出发,哪怕我们过去没有看多,在现在这个时间点展望未来三个月,可能还是会得出看多的结论。原因有两个,第一,央行货币政策比预期更加宽松,这个逻辑还有发酵的空间。

在路演中,不少投资者反映,利率绝对水平到了低位,再往下突破需要看到央行明确的宽松信号出现。我们想强调的是,利率通常会领先于货币政策的“明确”信号而见顶。

而投资者这样的担忧恰恰表明,市场对于资金面的分歧还很大。并且分歧加大的原因仅仅是因为债市涨了一波,并不是因为底层逻辑的边际变化。

从分歧加大到收敛,预期重新趋于一致,债市行情就还会延续。这就是我们说的,央行货币政策比预期更加宽松的逻辑的发酵空间。

第二个原因,债券也可以理解为一种商品,利率就是其价格。本质上,商品是受到供求关系影响的。2021年全年利率债净供给量预计减少1.2万亿,节奏上来看,下半年压力稍大一些。

但只要经济不出现大的失速风险(我们认为大概率不会),那么地方债供给偏缓的局面还会维持一段时间。类似2020年5-6月的急跌,应该不会重演。

当然,6月份利率债供给量环比增加,不排除部分资金借此先止盈,毕竟利率已经下了不少。然而,结合我们的路演交流来看,大部分投资者也同意,跌了可以继续买。这也就意味着,利率很难有大的上行风险。

两个月前,我们就下修了本轮债熊的利率上限至3.3%,经过一波下行,这个顶部进一步被夯实。如果市场普遍认同年内利率上行空间是有限的,那么在结构性资产荒的大背景下,最悲观的思路也是等着“最后一跌”再去配置。

对于配置户来说,以更好的点位上车,票息是稳稳的幸福。对于交易盘来说,前期踏空的想再搏一把利率波段,止盈的可以再加仓,而持有不动的就更没有必要急着卖了。

我们还有一个很重要的投资思考是,要顺势而不要逆势,要顺大势且逆小势。利率已经连续下了接近三个月,我们之前也总结过,这已经超出了熊市反弹可以解释的范畴。

在趋势已经如此明显的情况下,做多就是顺大势。债券上涨的大势中,也会出现阶段性的调整,这是小势。所谓顺大势,是指顺着最小阻力方向做多,而逆小势是说,在债市下跌的时候找一个内心更有安全感的位置上车。

那么趋势的终点在哪儿?我们认为如果趋势已经很明显,那就不用管终点,应该先找机会做多再说,就算不做多也没必要逆势做空。至于到底什么时候趋势走完,市场会告诉我们。

我们需要做的是追踪基本面和底层逻辑有没有出现根本性改变。如果没有,那为何要认为趋势会逆转?仅仅是因为盘感,还是过去三个月涨多了?

对应到当前,我们看多债市的假设前提、逻辑推演都没有被证伪,也没有发生边际变化,所以我们认为还不到谨慎的时候。(完)

本文作者:国泰君安覃汉、王佳雯,文章来源:覃汉 (ID:quakeqin21),原文标题:《格局比逻辑更重要》

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