近期10年国债利率下行至3.05%附近遇到阻碍。作为市场上最旗帜鲜明看多的卖方，不少投资者陆续来问，我们看多的立场是否有变。
对于这类询问，我们想先以报告和观点为线索，回顾下这一段时间看多债市的经过。需要强调的是，作为卖方，我们并不持有国债现货或期货头寸，但观点鲜明是我们一直以来的风格；并且可以这样理解，观点越鲜明，就表明我们的头寸越重。
2月，我们提示短期无需过度悲观，不必担忧供给驱动的通胀；3月，我们提出关注债市微观交易结构优化，不必高估供给冲击，并下修了本轮熊市的利率上限20bp至3.3%；4月，提示未来一个季度的踏空风险，给出10年国债是2021年核心资产的论断；5月，认为通胀预期已经见顶，10年国债利率可以下到2.8%。
最初，我们更加强调由于市场微观交易结构良好，可以“短多长空”。但随着对行情理解的逐步加深，我们在4月初明确提示了潜在的踏空风险，观点转为“短多长也多”。总体上，也是经历了从谨慎乐观→积极乐观的态度转变。
坦白来说，对于卖方，虽然市场已不像几年前那样关心大势研判，但既然已经看对了，最优的策略是保住战绩，后面不犯大错就行。那么就应该顺势建议逐渐撤退，观点上修为利率区间震荡，提示关注3.0%的关键阻力位。
就好像很多空头，利率越下，他们越是坚定看空。诚然，看空的大逻辑没有大毛病：在全球流动性退潮的大背景下，国内债市出现牛市行情，有些违背常识。另外，在国内央行的货币政策没有明确放松信号出现之前，不认可债市走牛，逻辑上也没毛病。
问题在于，我们来这个市场是为了赚钱，而不是去争论到底逻辑有多完备，观点有多正确。所以才有“模糊的正确”与“精准的错误”一说。看对但没赚到钱，与看错一样意义不大，市场上比比皆是，比如，即便预测到了PPI加速上行，但据此看空/至少不看多，那就踏空了最近一个季度的行情。
所以，框架的完备性，逻辑的严谨性，观点的精确性，都很重要，但似乎又不是最重要的。我们认为，经过独立思考与研究，能够形成一套自圆其说的逻辑。以这样的逻辑支撑自己的内心，当内心有了支点，建立的仓位才能拿得住，才能赚到钱，这个才是最重要的。这就上升到了逻辑之外的层面，就是格局。（我们自身的格局并非很高，但已经意识到这才是决定投资的胜负手。）
如果把我们的观点作为头寸看待，从3.3%开始看多，到了目前这样一个点位，已经有了很大的浮盈，现在的心态是足以扛住比较大的波动的。所以回答文章开头的问题，过去一周资金行为导致了止盈压力，国债期货下跌，对应到真实层面的操作，我们肯定不会选择离场，而是会找机会逢跌再加仓。
对于空头而言，从3.3%一路看空到3.1%，继续看空的赔率和胜率当然是提高的。因为利率的波动性始终存在，利率越下，对于空头越有利。但更重要的问题是，空头需要思考一下，到底为什么之前会坚定的看空？
事实上，这一波行情，以10年国债利率为测度，利率累计下行20bp，其他主力券种甚至远不止于此。
从过去几个月来看，看空的逻辑没毛病，问题在于，看空赚不到钱，可能还要亏钱。金融市场是结果导向型，以业绩论英雄。过去三个月看空是看错了，但是不能被过去自己的立场束缚住。应该转过头来思考，假设以当下为起点，未来三个月债市会怎么走？
或者从我们自身出发，哪怕我们过去没有看多，在现在这个时间点展望未来三个月，可能还是会得出看多的结论。原因有两个，第一，央行货币政策比预期更加宽松，这个逻辑还有发酵的空间。
在路演中，不少投资者反映，利率绝对水平到了低位，再往下突破需要看到央行明确的宽松信号出现。我们想强调的是，利率通常会领先于货币政策的“明确”信号而见顶。
而投资者这样的担忧恰恰表明，市场对于资金面的分歧还很大。并且分歧加大的原因仅仅是因为债市涨了一波，并不是因为底层逻辑的边际变化。
从分歧加大到收敛，预期重新趋于一致，债市行情就还会延续。这就是我们说的，央行货币政策比预期更加宽松的逻辑的发酵空间。
第二个原因，债券也可以理解为一种商品，利率就是其价格。本质上，商品是受到供求关系影响的。2021年全年利率债净供给量预计减少1.2万亿，节奏上来看，下半年压力稍大一些。
但只要经济不出现大的失速风险（我们认为大概率不会），那么地方债供给偏缓的局面还会维持一段时间。类似2020年5-6月的急跌，应该不会重演。
当然，6月份利率债供给量环比增加，不排除部分资金借此先止盈，毕竟利率已经下了不少。然而，结合我们的路演交流来看，大部分投资者也同意，跌了可以继续买。这也就意味着，利率很难有大的上行风险。
两个月前，我们就下修了本轮债熊的利率上限至3.3%，经过一波下行，这个顶部进一步被夯实。如果市场普遍认同年内利率上行空间是有限的，那么在结构性资产荒的大背景下，最悲观的思路也是等着“最后一跌”再去配置。
对于配置户来说，以更好的点位上车，票息是稳稳的幸福。对于交易盘来说，前期踏空的想再搏一把利率波段，止盈的可以再加仓，而持有不动的就更没有必要急着卖了。
我们还有一个很重要的投资思考是，要顺势而不要逆势，要顺大势且逆小势。利率已经连续下了接近三个月，我们之前也总结过，这已经超出了熊市反弹可以解释的范畴。
在趋势已经如此明显的情况下，做多就是顺大势。债券上涨的大势中，也会出现阶段性的调整，这是小势。所谓顺大势，是指顺着最小阻力方向做多，而逆小势是说，在债市下跌的时候找一个内心更有安全感的位置上车。
那么趋势的终点在哪儿？我们认为如果趋势已经很明显，那就不用管终点，应该先找机会做多再说，就算不做多也没必要逆势做空。至于到底什么时候趋势走完，市场会告诉我们。
我们需要做的是追踪基本面和底层逻辑有没有出现根本性改变。如果没有，那为何要认为趋势会逆转？仅仅是因为盘感，还是过去三个月涨多了？
对应到当前，我们看多债市的假设前提、逻辑推演都没有被证伪，也没有发生边际变化，所以我们认为还不到谨慎的时候。（完）
本文作者：国泰君安覃汉、王佳雯，文章来源：覃汉 (ID:quakeqin21)，原文标题：《格局比逻辑更重要》