摘要
5月31日央行罕见上调外汇存款准备金率，意图减缓人民币升值节奏。我们维持人民币汇率在年内双向波动的判断，区间判断在6.2-6.7 左右。虽然人民币阶段性存在升值压力，但三季度后大概率重回贬值。从中长期来看，人民币依然处于升值大趋势，但不易过分将长期趋势视作短期动因。
近期人民币汇率升值，主要来源于三方面原因：一是流动性角度，预 计美国财政部和联储联手放水至少到 7 月底，美元将维持弱势；二是购买力平价角度，美国通胀高企，有损美元购买力，而中国通胀压力相对可控，大宗商品价格已明显回落；三是风险偏好角度，欧美接种进展顺利，新兴市场疫情得到控制，资金风险偏好提升，新兴市场国家货币普遍升值。
外汇准备金率上调目的是平抑人民币单边升值预期，并不是国内货币政策收紧的信号。和直接投放基础货币对冲相比，央行选择提高外汇准备金率，一方面是对国内的流动性影响有限，不会通过外汇占款投放释放新的流动性；另一方面，信号意义显著，警示人民币单边升值预期，而且上调之后，外汇银根收紧，也起到给人民币汇率降温的作用。复盘历次外汇存款准备金率上调，我们认为本次上调收拢外汇200亿美元的影响有限，人民币汇率走势会有所缓和但方向并不会因政策最终发生改变。
未来，我们认为三季度后人民币汇率大概率出现下行压力，主要来自两个原因：1）美元流动性出现边际拐点；2）中国经济基本面相对优势收窄。
长期来看，人民币国际化是自然过程，经济增长和资本流入支撑人民币长期升值。根据国际经验，跨越中等收入陷阱后，中国经济增速的优势将更多反映到汇率上，外资也将持续流入并配置中国资产，这些因素都是人民币升值的长期推动力。
从“大宗喊话”到“汇率喊话”，再到眼前外汇准备金率的调整，我们觉得政策环境以稳为主的基调越发明显。中央对于当前经济复苏定调是复苏不均衡、不牢固，那么既不搞强刺激，也不搞急转弯，市场自发解决问题为主，政策呵护为辅是常态。“稳”的基调在各个政策方向上大概率都将延续。
人民币汇率近期快速升值，并非央行有意为之
人民币汇率近期升值核心源于美元走弱，此外人民币相对其他货币也呈现出强势。2020年4月以来，人民币兑美元汇率已升值10.2%，而同期 CFETS 人民币指数 的升值幅度也达到了3.1%。考虑到美元在 CFETS 指数中权重约为 18.8%，美元和非美货币对人民币指数升值的贡献比例大约为60%和40%，美元的影响占大头，而人民币相对除美元外的一揽子货币也在升值。
进入二季度之后，人民币汇率出现加速上行的态势并突破 2 月时高点，近期高层三次喊话，有管理的浮动汇率制度仍将长期坚持。一方面是避免汇率政策工具化，利用升值对冲大宗涨价不可取，我们认为会进一步加剧经济复苏不均衡的特征，另一方面避免市场产生单边升值预期，发生投机行为。在快速升值阶段，央行上调外汇存款准备金率，意图减缓人民币升值节奏。
2.外汇准备金率上调政策的解读：不意味着收紧货币政策， 影响在于汇率升值节奏放缓方向大概率不变
2.1.央行意在平抑汇率单边升值预期，并非货币政策欲收紧
我们认为，当前央行对人民币汇率升值的容忍度已经有所提高，此次罕见上调外汇存款准备金最重要的意图是为了平抑人民币单边升值的预期。此次人民币升值节奏过快，使得市场逐渐形成单边升值预期。这一来对出口不利，二来可能会导致加速结汇。
升值虽然理论上会提升部分企业结汇意愿，但是从近两年来看，由于市场对人民币预期分化加大，很少形成一致的单边升值的预期，因而升值期间并不会导致大规模的结售汇顺差。但是值得注意的是，若升值过快，升值趋势达到一定程度， 则市场会逐渐形成单边升值预期，进而引发企业和个人的大规模结汇。
这一幕在 2020 年的下半年就上演过。2020 年下半年，人民币大幅升值，但结售汇除了 8 月小幅逆差外，7~11 月均为小幅顺差。当 2020 年年底人民币继续升值的时候，12 月终于出现了企业和个人的加速结汇，达到近五年峰值 652 亿美元。升值近半年才出现加速结汇，这说明只有升值趋势达到一定程度，才会引发企业个人大规模结汇。
那么现在相比2020年下半年，人民币汇率以更快的速度升值，并且升破6.35关口，单边升值预期的形成正在加速的路上，而这恰恰是央行所顾虑的。
如果不进行任何动作，任由这种升值预期发酵，进而出现了大量的结售汇顺差，央行将面临什么呢？
大量的结售汇顺差会占用商业银行人民币（消耗超储），若央行不进行基础货币投放对冲，则对资金面将有收紧效应。因此，当顺差超过了银行自我消化的范围， 央行是需要对银行进行支持，以防银行超储被过度消耗。
鉴于近年央行基本上退出了外汇常态干预，外汇占款表现稳定，央行从流动性角度可能需要采取其他方式。在2020年12月，央行在12月超市场预期的投放9500 亿 MLF，净投放3500亿，与当月的结售汇顺差净额相当。
但是今非昔比，当时市场仍在 11 月永煤事件的余震中，流动性处于偏紧状态。而当下，3-5 月流动性都是偏宽状态，央行在此时加大公开市场操作信号意义过强， 会进一步强化市场对流动性宽松的预期。而央行目前想要维持流动性在中性稳健的状态，此时超额投放 MLF 显然是不合时宜的。
但是此时央行也不希望直接干预汇率市场，不希望被动使得外汇占款上升。因而上调存款准备金率成为了一种合意的选择。
这样做一方面，对国内的流动性影响有限；另一方面，上调之后，外汇银根收紧， 外币供应量有所减少，起到给人民币汇率降温的作用。
总结来看，就是央行既想达到平抑制单边升值预期的目的，但是又想最小化对国内流动性的影响。从另外一个角度而言，这说明目前央行并没有进一步宽松，也没有进一步收紧流动性的意图，认为当前平稳的市场流动性是合意的，应该维持。
2.2人民币汇率节奏或放缓，但不会因政策发生方向变化
央行历史上曾三次调整外汇存款准备金率。第一次是央行在2004年10月29日印发《金融机构外汇存款准备金管理规定》，将金融机构外汇存款准备率统一调整为 3%，这标志着规范的外汇存款准备金管理制度的开始。第二次是2006年8月14日，央行宣布从9月15日起将外汇存款准备金从3%上调至4%。第三次是2007年4月25日，央行宣布从5月15日起，将外汇存款准备金从4%上调至5%，5%的外汇存款准备金的规定一直延用至本次调整前。
本次外汇准备金率上调收紧外汇流动性约200亿美元，影响较为有限。截至2021年4月，金融机构外汇存款余额为10000 亿元，按照准备金率增加2%，那么将收拢外汇流动性约200亿美元。而2020年下半年以来中国出口强劲，平均每月金融机构增加的外汇存款余额就超过了200亿美元，外汇流动性充裕，因此预计上调外汇存款准备金率的影响有限。
根据历次上调外汇存款准备金的经验，人民币汇率走势的节奏或缓和，但是不会因为政策改变方向。人民币升值是历次外汇存款准备金率调整的共同的背景，但是复盘 2006、2007 年两次上调外汇存款准备金率时的汇率走势，会发现上调准备金率会使得汇率上行的节奏有所放缓，但并不改变方向。
3.短期人民币汇率或保持一定的上行动能
3.1.价差角度：两组价差显示人民币汇率上行仍存在支撑
我们主要从两组价差的视角来预判短期人民币汇率走势。
第一组是美元兑人民币的收盘价和中间价价差。如果收盘价连续低于中间价（收盘价-中间价<0），则表明市场供求反映的人民币汇率高于当前中间价，未来人民币将升值。最近27 个交易日中，美元兑人民币收盘价低于中间价的交易日有20个，高于中间价的交易日有7个，说明人民币升值动能较强。
第二组是美元兑人民币的离岸汇率 CNH 与在岸汇率 CNY 之差。由于海外资金对汇率变动更敏感，所以一般认为如果离岸汇率CNH连续低于在岸汇率CNY（CNH-CNY<0），则表明在岸人民币升值概率较高。最近25个交易日中，CNH有17个交易日低于CNY，同样说明人民币短期可能继续升值。
3.2.流动性角度：美国财政部和联储联手放水，美元维持弱势
美元流动性极度宽松，中美短端利差处于高位区间。2019 年下半年美联储重启降息之后，美元 LIBOR 一路下行，中美利差开始抬头。2020 年 3 月美联储宣布无限量 QE 支持之后，LIBOR 进一步回落至，并再 2021 年连续创出历史新低。受此影响，中美短端利差走高至 2018 年 3 月以来高点，近期虽有小幅回调，但仍位于较高位置。
美国财政部TGA将保持当前放水速度直到7月底，未来两个月美元流动性料将维持宽松。2021年以来，美国财政部通过TGA 账户压减持续向市场投放流动性， 截至5月26日，2021年美联储资产负债表累计扩容5400亿美元，而财政部TGA账户压减高达8346亿美元，是美元流动性宽松的最主要原因。根据美国财政部 5月发布的计划，TGA账户将在7月底缩减至4500亿美元，也就是说未来两个月还将压减约3300亿美元，压降速度和前五个月基本相当。考虑到美联储还将保持当前的购债速度，我们认为未来两个月美元流动性还将持续维持宽松。
3.3.购买力平价角度：美国通胀高企，而国内通胀压力缓解
美国通胀高企，而中国通胀压力相对可控，大宗商品价格已明显回落。2021年4月，美国 CPI 同比增加4.2%，远超过市场预期，而中国同期的CPI 环比约为 0.9%。国内的压力主要来源大宗商品的涨价，5月随着国常会两次喊话大宗商品并点名黑色系，螺纹钢等国内定价的大宗商品价格已出现明显调整，降幅高达20%，而同期国际定价商品价格下降有限，比如铜价较高点的回调仅为6.5%左右。
随着拜登财政刺激计划落地，预计美国将在未来 2 年左右的时间里都将维持较高的通胀水平。5月28日，拜登发布了6万亿美元的新年预算提案，其中包括高达2.3万亿美元基建计划和1.8万亿美元家庭计划，这一提案即使是部分落地，也将推高美国通胀水平。根据 IMF 预测，美国2021 年、2022 年的通胀水平（CPI）将高达2.3和2.4，远高于中国的1.2 和1.9。
3.4.风险偏好角度：欧美接种进展顺利，新兴市场疫情得到控制，资金风险偏好提升
随着印度疫情得到控制和欧美接种进展顺利，全球经济复苏的不确定性下降。欧洲和印度疫情的反复曾分别在 4 月和 5 月引发市场避险情绪，但目前来看，欧洲疫情接种进度加速，德国至少接种一剂疫苗的人群占比超过了 40%，法国也达到了 35%，欧元区和英美的“疫苗差”显著收窄。印度疫情也基本得到了控制，全球疫情全面爆发的风险已大幅下降。全球经济政策不确定性指数已下降至 2018 年10 月以来的最低值，而VIX 指数也已经基本回落至疫情前的水平。
全球风险偏好提升，新兴市场国家有效汇率处于升值通道。随着经济复苏的确定性提升，全球资金的风险偏好也在提升，新兴市场国家的资产受到青睐，这些国家货币的有效汇率也普遍处于持续升值的通道。比如韩元实际有效汇率较去年低点提升了超过 4%，墨西哥比索、南非兰特的升值幅度甚至超过了 20%。
4.三季度后汇率有下行压力，年内人民币双向波动
4.1.美元流动性边际拐点：财政部由放水转向抽水，联储或释放 taper 信号
美国财政部方面，计划在三季度加大发债规模，TGA 账户7月底见底后将重新扩容。根据最新公布的5月发债计划，财政部预计将在3季度大幅增加私人市场净融资规模至8210亿美元，而2021年前两个季度分别为4010 和4630（二季度为预估值）亿美元。而财政部TGA账户也将从7月底的4500亿美元回升至9月的7500亿美元，由此完成了从放水向抽水的转变。
美联储方面，预计大概率将在三季度释放 QE tapering 的信号（正式开始 taper讨论）。4 月 FOMC 纪要显示一些成员（A number of participants）已经认为如果经济持续复苏，可以在未来的几次会议上开启 taper 的讨论（it might be appropriate at some point in upcoming meetings to begin discussing a plan for adjusting the pace of asset purchases.），这一说法类似 2013 年 1 月的 FOMC 纪要时有几位成员（Several participants）认为鉴于经济前景的进展，联储可以准备改变资产购买步伐（the Committee should be prepared to vary the pace of asset purchases）。而在 2013 年 5月，伯南克就释放了明确的 taper 信号。以此类推，美联储预计在 2021 年三季度做类似的沟通。4 月美国新增非农就业不及预期，令市场对联储是否会如期释放taper 信号产生疑虑。但 4 月就业数据不佳的主要原因是高额失业救济金抑制了劳动者重返岗位的意愿，出现了大量失业和岗位空缺同时存在的情形。针对这种情况，美国已有 27 个州宣布收紧失业金发放，预计就业市场会逐渐回归正常修复轨道，不会对美联储的 taper 形成掣肘。
4.2.美国等发达国家基本实现群体免疫，中国经济的相对优势收窄
美国等发达国家预计将在3季度基本实现群体免疫，中国经济基本面的相对优势收窄。美国疫苗接种速度虽然在近期有所减慢，但仍保持在170~180万剂/天。根据目前速度推算，美国将在8月底实现75%的接种率。而考虑到美国具有超过3000万的确诊病例，实际实现群体免疫的时间还将有所提前。德国、法国近期的疫苗接种也出现加速，预计实现群体免疫的时间略落后于美国。欧美 PMI 近期连创新高，表明受益于疫苗接种，经济复苏动能显著正加强。中国经济基本面的相对优势将出现收窄，或导致人民币汇率出现小幅回调。
4.3.预计年内人民汇率将双向波动，区间或在 6.2-6.7
综上所述，我们认为年内人民币汇率将呈现双向波动的走势，即短期人民币升值的概率较高，但进入下半年特别是 7 月之后，有一定贬值压力。压力主要来自两方面，一是美元流动性面临边际拐点，而是美国等发达国家基本实现群体免疫， 中国经济相对优势收敛。具体来看我们认为美元兑人民币汇率将在 6.2~6.7 的区间双向波动，主要理由如下：
1）前期美元兑人民币汇率低点 6.1 预计难以达到，预计下限在 6.2 附近。2013 年底美元兑人民币汇率（中间价）达到 6.1，但当时背景是央行大幅收紧流动性，十年期国债收益率半年上行 100 个基点并突破 4.5%。我们认为在国内流动性不会明显收紧的情形下，6.1 的极端点位短期难以达到，预计下限在 6.1 之上；
2）上限预计在 6.7，即去年央行宣布暂停逆周期因子时的汇率水平。虽然 2018 年 7 月~2020 年 10 月期间，美元兑人民币汇率绝大多数时间都高于 6.7，但我们认为当时人民币贬值的主要原因是中美贸易恶化导致对中国经济和出口过于悲观。目前来看，中国经济和出口在关税尚未减免的情况下仍展现出了极强的竞争力，而近期中美贸易局势也已出现缓和的迹象。考虑到 2020 年 10月，人民币兑美元汇率升破 6.7 之后央行宣布停用逆周期因子，我们认为 6.7 大概率也是央行汇率的合意上限，因此下半年人民币汇率即使贬值回调也很难跌破 6.7 的水平。
本文来源：国君宏观研究 作者：董琦、陶冶、陈礼清、田玉铎 华尔街见闻有删减