投资要点
纵览 2013 年、2017 年、2021 年三轮“去杠杆”周期，我们可以看到 高层“去杠杆”思路，由单一的货币政策调控，转向先货币、后监管的 “组合拳”。并且由于金融监管体系的日渐完善，本轮监管政策生效更加迅速，未再出现像 2017 年“三三四”自查期间，市场试图逃避监管， 导致“去杠杆”效果不理想的现象。
“严监管”周期内，货币政策难言宽松，信用利差将明显上行。为了达到“去杠杆”的效果，“严监管”周期内货币政策一般不会宽松。同时 由“严监管”带来的“紧信用”环境，通常会引发低资质主体的“暴雷”， 市场对此有明确的预期。因此“严监管”政策落地后，信用利差通常上行。
总结 2013 年、2017 年两轮严监管周期，我们发现“严监管”通常会持 续三个季度，并以“违约潮”为终点。例如2013年6月“钱荒”导致 2014 年3月“超日债”违约，打破债市“零违约”的神话。2017年11月“资管新规”则导致 2018 年中民企违约潮。“违约潮”出现后，监管转向纾困、货币政策边际宽松，经济进入“稳杠杆”阶段。
展望未来，若以年初诸多监管政策正式落地算起，本轮监管压力或持续至四季度。在此之前，为了配合达到“去杠杆”效果，货币政策难以宽松，是否有所收紧则要综合通胀、海外央行决策等因素进一步判断。
随着监管压力持续，信用利差继续上行，低资质主体融资环境恶化， 最终会引发年末信用违约事件的集中出现，投资者应提前予以规避。重大违约事件出现后，监管与货币政策将出现松动，经济进入“稳杠杆”的新阶段。
风险提示：货币、金融监管政策超预期。
报告正文
1、前言
随着“新冠”疫情对我国经济的影响逐步消退，2021年成为“去杠杆”、“严监管”的大年，已经成为市场的共识。2020年5月底以来，货币市场资金利率不断上行，也反映出央行货币政策收紧的结果。
但奇怪的是，2021年春节以后，在“紧信用”、“去杠杆”周期行至中途时，货币政策并未随之收紧，资金利率反而出现下行，与市场直觉相悖。债市也随着资金面的宽松，阶段性走牛。从监管周期的角度来看，下一阶段央行货币政策还有继续收紧的空间么？为了进一步实现“经济去杠杆”，本轮监管周期还将持续多长时间？
为了回答这些问题，我们有必要首先回顾2013 年、2017年，两轮“去杠杆”周期中，央行金融监管思路的演变。
2、金融监管周期回顾
2012年央行两次降息、金融自由化改革持续推进，使得2013年金融体系过度扩张，实体经济杠杆率大幅攀升。2012 年全年，非金融企业部门杠杆率上升 10 个百分点，2013 年仅一季度就上升 4 个百分点。
为了给过热的金融体系“降温”，2013 年2月央行重启正回购，货币政策显示出收紧信号。从 2013 年 3 月至 5 月，R007 中枢由 3.2%上行至 3.5%左右。与此同时，2013 年 3 月 25 日银监会“8 号文”《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》出台，开始规范日益火爆的表外理财通道投资非标业务。
但受制于多头监管的背景，当时的监管并未能完全堵住金融创新的漏洞，例如“8 号文”出台后，银行表内资金对接信托受益权的规模仍持续扩张。由于资金主要投向房地产等高收益领域，对资金利率的小幅变动并不敏感，所以直到 2013年6月前，央行货币政策的边际收紧，并未能扭转金融扩张的势头。
在窗口指导、与小幅收紧的货币政策“去杠杆”无效后，2013 年 6 月，央行进一步收紧流动性，叠加上同一时期外汇占款下降，银行间资金面骤然紧张，“钱 荒”出现。2013 年 6 月 20 日当日，R007 高达 11.6%，大型银行资金违约等小 道消息频传。
大幅飙升的资金利率，使得商业银行负债成本与资产收益间的息差大幅缩水、乃至倒挂，商业银行的扩张冲动终于得到有效遏制。
2013 年 10 月份，央行开展第二轮“去杠杆”行动，货币政策再度大幅收紧，带动 R007 中枢由 3.8%大幅上行至 2013 年底的 5.3%，累计上行 150BP。
本轮“严监管”持续三个季度，直至 2014 年 3 月“超日债”成为债市违约第一单。2014 年 4 月央行宣布降准，货币政策全面转向，经济进入“稳杠杆”阶段。
此种通过资金面大幅波动，遏制金融扩张的货币手段，副作用也是显而易见的。由于当时商业银行“借短放长”、期限错配是常态，短期流动性大幅缩紧后，有可能造成资金违约乃至系统性的流动性风险。同时，过度抬升的资金利率，也伤 害到了实体经济正常的融资需求。
因此在2017 年的第二轮“严监管”周期中，央行不再采用货币政策“一招鲜”的监管手段，而是配合使用更成熟的行政式监管体系，有效的规避了单一货币政策“去杠杆”时的副作用。
2.2 2017年，货币政策与监管政策结合
2016 年 4 季度中国经济企稳，宏观调控进入“严监管”、“去杠杆”阶段。本轮 “去杠杆”呈现三个阶段：
第一阶段，2016 年 9 月至 2017 年 3 月，通过货币政策收紧表内融资；
第二阶段，2017 年 4 月至 2017 年 10 月，货币政策恢复中性，监管政策试图控 制表外融资，但效果不佳；
第三阶段，2017 年 11 月至 2018 年 3 月，“资管新规”落地，表外融资得到有 效遏制，同时货币政策进一步收紧；
2.2.1、第一阶段，2016年9月至2017年3月
第一阶段，货币政策收紧表内融资。2016 年 9 月，央行重启 28 天逆回购，同时缩减 7 天逆回购数量，“收短放长”抬高资金成本。2017 年 2 月初、3 月中旬， 央行两次逆回购加息，每次加息 10BP。受货币政策收紧的推动，2016 年 9 月 至 2017 年 3 月，R007 中枢由 2.5%上行 100BP 至 3.5%。
由于商业银行表内资产，主要投向高信用、利率属性较强的标的，资金利率明显上行后，商业银行表内资产扩张速度放缓，M2 增速由 2016 年 10 月的 11.6%下行至 2017 年 4 月的 9.8%。
但与此同时，表外通道业务主要投向房地产等高收益领域，对资金利率的小幅变化并不敏感，同一时期社融增速维持在 12.7%的水平，几乎无变化。反映出表内收缩的同时，表外依旧在高速扩张。
2.2.2、第二阶段，2017年4月至2017年10月
第二阶段，货币政策恢复中性，监管政策开始发力，但遏制表外融资效果不明显。以 2017 年 4 月银监会“三三四”检查为标志，监管正式发力，瞄准不受控制的表外通道业务，本次自查一直持续至 8 月中旬。
监管压力带来债市“紧信用”预期，4 月至 6 月债市信用利差一度拉大，8 月社融与 M2 的增速差开始减小，显示出监管压降表外融资取得的一定效果。
但 8 月中旬“三三四”自查结束后，市场认为监管压力逐步过去，信用利差回落至 2016 年下半年“宽信用”周期的水平。9 月至 10 月，社融与 M2 增速差一度反弹，显示表外融资有所回暖，“三三四”自查效果大打折扣。
值得注意的是，本阶段货币政策维持中性，3.5%成为 R007 中枢的顶部。当央行不再收紧货币政策的思路被验证后，5 月底至 9 月底，10 年期国开收益率震荡下行 15BP 左右。
但 10 月开始，债市利率再度上行，推动因素主要有：9 月 PMI 超预期、9 月金 融数据强劲、周小川行长“下半年（GDP 增速）有望实现 7%”的乐观表态、 美债利率显著上行等。市场对于货币政策收紧的预期加剧。
2.2.3、第三阶段，2017年11月至2018年6月
第三阶段，资管新规“重锤落地”，表外融资得到有效遏制，货币政策再度收紧。2017 年 10 月“十九大”胜利闭幕之后不到一个月，《关于规范金融机构资产管 理业务的指导意见（征求意见稿）》（简称“资管新规”）公布，直指表外融资期限错配、资金池、底层资产不清晰等问题。期间银监会密集发布多份配套文件， 监管大幕全面拉开。
在资管新规及其配套政策的压力下，2018 年全年表外融资持续压降，社融与 M2 增速差，从 2018 年 1 月份的 4.1%回落至 2018 年 12 月的 1.7%。本轮监管政策“去杠杆”效果明显。
资管新规意见稿推出后，货币政策有所收紧。受美联储两次加息、及大宗商品价格过快上涨的影响，2017 年 12 月中旬，央行 MLF、逆回购加息 5BP；2018 年 3 月中旬，逆回购加息 5BP，1 个月后 MLF 加息 5BP。
本轮严监管持续三个季度，直到 2018 年中，以“沪华信”、“永泰能源”为代表的民企违约潮出现。2018 年 7 月份货币政策开始转宽，降准后资金利率显著下行，同时民企纾困政策相继出台，经济进入“稳杠杆”阶段。
3、本轮金融监管周期处于何处？
2020 年初“新冠”疫情突然爆发后，为了托底经济，货币政策大幅放松，1 年 期 LPR 利率下降 30BP，流动性十分充裕。但也推动部分热点城市房价出现上涨势头，同时非金融企业杠杆率在 2020 年上半年上升 13 个百分点，上升速度历史最快，也超过了 2017 年去杠杆时期的最高点。
2020 年下半年，随着疫情消退与经济基本面的改善，防范企业债务风险、遏制房价过快上涨成为宏观调控的重要目标，金融监管进入新一轮“去杠杆”周期。
观察本轮“去杠杆”周期，金融监管思路与上一轮（2017 年）有诸多相似之处：
第一阶段，2020 年 6 月至 2021 年 1 月，通过货币政策收紧表内融资；
第二阶段，2021 年 2 月至今，监管政策收紧表外融资，货币政策恢复中性。
3.1 “先货币、后监管”思路再现
3.1.1、第一阶段，2020年6月至2021年1月
本轮去杠杆也是从货币政策开始的。2020 年 5 月底，李总理指出资金面过度宽松，造成资金“空转”套利等问题。从 6 月开始，央行货币政策开始收紧，资金 利率掉头上行。
资金利率上行，对利率属性较强的商业银行表内信贷扩张，具有明显的约束作用。2020 年 6 月至 2021 年 1 月，M2 增速由 11.1%下行至 9.4%。本阶段货币政策收紧周期大概 8 个月左右，与 2017 年基本相同。
但正如我们在前文指出的，仅货币政策的小幅收紧，不足以扭转聚焦高收益标的表外融资的扩张。同一时期，社融与 M2 增速差由 1.7%上行至 3.6%，显示表外融资持续回暖，金融监管进入下一阶段。
3.1.2、 第二阶段，2021 年 2 月至今
2021 年春节前后，监管政策陆续落地，对房地产、城投平台等重点领域债务管理力度加大，表外融资加速压降。年初落地的《系统重要性银行评估办法》，则要求系统重要性银行加大统计数据上报频率，加强窗口指导。
目前货币政策仍维持中性，3 月以来 R007 中枢在 2.1%-2.2%区间震荡。稳定的流动性环境，扭转了春节后货币政策将进一步收紧的市场预期。
3.2 本轮“严监管”何时结束？
纵览 2013 年、2017 年、2021 年三轮“去杠杆”周期，我们可以看到高层“去杠杆”思路，由单一的货币政策调控，转向先货币、后监管的“组合拳”。并且由于金融监管体系的日渐完善，本轮监管政策生效更加迅速，未再出现像 2017 年“三三四”自查期间，市场试图逃避监管，导致“去杠杆”效果不理想的现象。
“严监管”周期内，货币政策难言宽松，信用利差将明显上行。为了达到“去杠杆”的效果，“严监管”周期内货币政策一般不会宽松。同时由“严监管”带来的“紧信用”环境，通常会引发低资质主体的“暴雷”，市场对此有明确的预 期。因此“严监管”政策落地后，信用利差通常上行。
总结 2013 年、2017 年两轮严监管周期，我们发现“严监管”通常会持续三个季度，并以“违约潮”为终点。例如 2013 年 6 月“钱荒”导致 2014 年 3 月“超日债”违约，打破债市“零违约”的神话。2017 年 11 月“资管新规”则导致 2018 年中民企违约潮。“违约潮”出现后，监管转向纾困、货币政策边际宽松， 经济进入“稳杠杆”阶段。
展望未来，若以年初诸多监管政策正式落地算起，本轮监管压力或持续至四季度。在此之前，为了配合达到“去杠杆”效果，货币政策难以宽松，是否有所收紧则要综合通胀、海外央行决策等因素进一步判断。
随着监管压力持续，信用利差继续上行，低资质主体融资环境恶化，最终会引发年末信用违约事件的集中出现，投资者应提前予以规避。重大违约事件出现后， 监管与货币政策将出现松动，经济进入“稳杠杆”的新阶段。
3、风险提示
货币、金融监管政策超预期。
本文作者：国海证券靳毅团队，文章来源： 靳毅投资思考，原文标题：《本轮金融监管周期将走向何方？》