周三债市继续调整，银行间主要现券上行近2bp，T主力合约收跌0.22%。自从10年国债下破3.10%后，利率下行不断遇阻，3.08%、3.06%、3.04%都成为震荡的关键点位，加上10年国债利率接近3.0%强阻力位，看多的投资者变得越来越不淡定，此前有仓位的机构想止盈，踏空的机构则表现为“点位越低越不敢上车”。
稳定的资金面预期是这一轮行情的重要心理支撑，而依据资金行为做多债券的核心逻辑主要有两个：一个是央行的态度，也就是货币政策的边际变化，能够最直接的影响债券利率走势，这也是过去一段时间支撑资金预期稳定的主线；另一个是机构行为，也就是资金是否愿意继续买债券，机构资产端的收益率和负债端的成本是否匹配。
过去一段时间我们坚定看多债券，原因就是对央行货币政策“长期维稳”的论证以及对通胀担忧见顶的判断，但近两周在国债利率3.0%强阻力位的压力下，市场变得纠结，这也是正常反应。我们认为，从“资产荒”视角去理解资金行为对行情的影响，是继续对市场保持乐观的重要支撑。
当前配置资金“结构性资产荒”压力凸显，特别是风险偏好回落、地方债迟迟发不出来、城投债务压缩、地产融资趋严，表外融资向表内转移的压力大，固收类机构对优质纯债资产的需求愈发增强，加上过去几个月踏空资金较多，债市行情越来越像2016年“资产荒”时期。
“结构性资产荒”的强度虽然不及2016年的“资产荒”，但对行情的推动却有相似之处。2016年“资产荒”并非真正缺乏资产，而是因为商业银行理财大幅扩张、高收益低风险资产稀缺、机构风险偏好提升，三股力量合力推动；而当前的 “结构性”资产荒更多源于机构“欠配”和融资收缩背景下信用下沉策略失效，倒逼机构只能接受高等级、低收益的资产。
依据资金行为，我们认为有两个“支点”能够继续支持看多债券，“结构性资产荒”对行情的推动潜力仍然值得期待。
第一个支点是银行理财资金有动力继续做多短债。根据统计，以中农工建交行等银行理财产品为例，当前T+0现金理财年化收益率中位数2.88%，T+1年化收益率中枢3.3%，理财资金大多配置短期存单或货基，按照当前3年AAA信用债利率3.5%、现金管理类理财产品杠杆水平不高于120%估算，现金理财类资金买短期货基就可以覆盖负债端成本。
截至5月底货币基金份额占比47.04%，较2月低点44.64%显著提升2.4个百分点，理财资金配置货基的需求偏强，后续只要央行继续维持“佛系稳健”，短端债券利率就很难大幅上行，而理财资金的刚性配置需求可能还会拉动短端利率继续向下。
第二个支点是期限利差仍处于相对高位。以10Y国债-DR001、10Y国债-DR007、10Y国开债-DR001、10Y国开债-DR007的利差纵向对比，2016年10月“资产荒”行情尾声，这四个期限利差分别为（48bp，25bp，84bp，60bp），而当前分别为（113bp，100bp，153bp，139bp），距离2016年低点分别还有65bp、75bp、69bp、79bp的压缩空间。
即便“结构性资产荒”行情不会像2016年“资产荒”那么强，无法将利差压缩到2016年的低点，但长端利率继续下行30bp左右，压平利差的空间还是值得期待，这也是我们一直强调的曲线会从牛陡向牛平切换。
综上所述，考虑到前期踏空的资金偏多，仍有很多机构在等待加仓，利率阶段性调整反而给了投资者重新上车的机会，寄希望“一口气吃个胖子”并不现实， “调整到位”的时点很难把握，鉴于后续利率上行的风险有限，建议投资者把握机会，越跌越买。
本文作者：国泰君安覃汉、石玲玲，来源： 覃汉投资笔记