核心观点
在经历近 3 个月的流动性宽松后，5 月底，资金面出现收敛迹象，R001 和FR007 月底均收于 2 月以来的最高值。我们认为，5 月底资金面出现了自发收敛迹象，值得市场关注。
3 月份以来资金面持续向宽的逻辑：资金堰塞湖。3 月份以来市场流动性持续向宽的逻辑，主要可总结为两点：一是实体投资偏弱使得信贷资金使用效率不高，贷款高增长并不必然带来高投资，今年前 4 个月制造业投资依旧为负即为例证。二是资金欠配导致资金空转套利现象的出现。由于整体可配资产不多，货基受到更多青睐，货币基金规模的激增也令对同业存单的需求大增。至此，资金陷入了“银行→非银→银行”的体系内空转套利循环，非银存款和同业存单投资/发行大幅增加的局面。
5 月下旬资金面边际收敛的原因：一是债券发行放量影响财政存款。5 月份利率债净融资显著放量，债券缴款形成财政存款，消耗银行可用资金。二是股市走强使得货基配置意愿有所回落。5 月下旬，A 股连日收红并站上 3600点，市场风险偏好回升使得货基配置意愿有所下降。三是 5 月以来，有大量的银行资金委外基金专户设立摊余产品，而且期限普遍比较长，杠杆要求也较高，进而对资金面形成扰动。
后市研判逻辑：资金面将在平稳中波动加大。一方面表现为调升外汇存款准备金率或表明央行不希望看到流动性进一步宽松的态度。另一方面，债券供给后续提速或对资金面形成一定扰动。前 5 个月，新增地方债发行进度明显偏于往年同期，后期将逐渐放量发行。政策面关注通胀对后续政策的影响。5 月最后几天，大宗商品价格又现上行迹象，若大宗价格涨势延续，三季度，通胀问题大概率会被正式摆上政策考虑的台面，届时无论政策利率是否调整，都将利空后续资金面。
总结来看，5 月下旬，月末效应叠加债券供给上升，以及基金专户摊余产品增加和杠杆上升等原因，使得资金面出现自发收敛的现象。而这一现象随着后续债券供给压力的不断加大、专户摊余产品的陆续设立和杠杆的增加，难以自发缓解。尽管 6 月货币政策因为顾大局的因素不会主动收紧，但在市场行为和供给可能上升的情况下，资金面存在平稳中波动加大的可能。
三季度，央行的货币政策可能逐步转向关注通胀和结构调整（包括杠杆），而机构的配置力量也逐步饱和，届时流动性的波动可能会明显增加，对资金价格和债市的冲击将是不言而喻的。
一、市场回顾：资金面呈自发收敛现象
在经历近 3 个月的流动性宽松后，5 月底，资金面出现收敛迹象。5 月 28 日，GC001 由前一日的 2.36%飙升至 4.44%，为今年 2 月份以来的最高值。5 月31 日，FR007 收于 2.65%，R007 和 DR007 分别收于 2.70%和 2.58%，均为2 月初以来的最高值。
对于今年以来各月下旬的资金利率走势，虽然月末几天利率中枢均有所回升，但相较于前几个月下旬，5 月下旬资金利率的上行幅度相对较大，如 2 月下旬FR007 的最高值为 2.4%，3 月底 FR007 最高值为 2.55%，4 月底 FR007 的最高值为 2.36%。从各项指标来看，5 月底的几天，资金面应该是今年 2 月以来最紧的时候。随着七一的临近，资金面的自发收敛需要引起关注。
二、近期资金面演变逻辑
（一）3 月份以来资金面持续向宽的逻辑：资金堰塞湖
我 们 的 报 告 《 今年 以 来 资金 “ 堰 塞 湖” 的 特 征 、影 响 和 成因 分 析 》（2021.05.18）重点论述了 3 月份以来市场流动性持续向宽的逻辑，主要可总结为两点：一是实体投资偏弱使得信贷资金在使用效率不高，贷款高增长并不必然带来高投资，今年前 4 个月制造业投资依旧为负即为例证。二是利率债发行明显放缓，叠加资管新规实施前期非标投资到期转标，市场一定程度上出现了“资产荒”的情况，资金欠配导致资金空转套利现象的出现。
由于整体可配资产不多，货基受到更多青睐。根据基金业协会的数据，货币型基金的份额继今年一季度大增 1.05 万亿份之后，4 月货币基金份额再度增长了4700 余亿份，余额已经达到 9.6 万亿份，规模再创历史新高。而货币基金规模的激增也令对同业存单的需求大增，在此背景下，资金陷入了“银行=》非银=》银行”的体系内空转套利循环，非银存款和同业存单投资/发行增加的局面。非银存款方面，一季度非银行金融机构存较 2020 年底增加了约 1.36 万亿元，环比增量为近几年来最高。4 月份非银新增存款也高于同期水平。同业存单方面，今年 3、4 月份，同业存单发行量连续两个月破 2 万亿，分别为 2.49 万亿和2.05 万亿元，是近几年来的最高值；5 月份的同业存单发行量（1.83 万亿）亦高于 2019 年和 2020 年。
（二）5 月下旬资金面边际收敛的原因
我们认为，5 月下旬，资金利率走高除了月末效应外，主要原因还包括：
一是债券发行放量影响财政存款。5 月份，利率债净融资额为 1.03 万亿元，较3 月份（6781.3 亿元）和 4 月份（2797.4 亿元）明显增加。其中，地方政府债发行继续放量，净融资额为 5873.5 亿元，大幅高于 4 月份（3994.9 亿元）和3 月份（1886.7 亿元）。债券缴款形成财政存款，短期会消耗银行可用资金。
二是股市走强对货基份额产生挤出效应，对非银流动性产生影响。5 月下旬以来，股市有所回暖，5 月最后一周，上证综指周涨幅为 3.28%，并站上 3600点。市场风险偏好回升使得货基配置意愿有所下降，5 月最后一周同业存单一级市场净发行转负，为-627.1 亿元（前一周为 1829.2 亿元）；货基规模也较 4
月略有回落，是今年以来首个环比回落月份。
三是 5 月以来，有大量银行资金委外基金专户设立摊余产品（这也是货基份额下降的重要因素），而且期限普遍比较长，杠杆要求也较高，进而对资金面形成扰动。
传统月末因素、债券缴款、基金专户摊余产品的增加（伴随杠杆的上升）和股市向好对货基的挤出，加大了银行间流动性的消耗。
三、后市研判逻辑
（一）资金面：平稳中波动加大
调升外汇存款准备金率或表明央行不希望看到流动性进一步宽松的态度。5 月31 日，央行宣布，为加强金融机构外汇流动性管理，自 2021 年 6 月 15 日起，上调金融机构外汇存款准备金率 2 个百分点，即外汇存款准备金率由现行的 5%提高到 7%。央行上次调整外汇存款准备金率是 2007 年，彼时上调 1 个百分点至 5%，也就是说这是一个极不常用的工具。央行这次选择使用它，而不是常规的通过提升人民币供给来平抑流动性压力的做法，说明央行短期并没有意愿进一步宽松。
债券供给后续提速或对资金面形成一定扰动。2021 年全年安排新增地方政府债务限额 44700 亿元，其中一般债务限额 8200 亿元、专项债务限额 36500 亿元。截至 5 月底，新增一般债发行 3624.5 亿元，完成全年债务限额的 44.2%；新增专项债发行 5840 亿元，完成全年债务限额的 16.0%。换言之，年内还有超3.5 万亿新增地方债额度待发行。由于 1-5 月份政府债发行进度偏慢，后期将逐渐放量发行。6 月份虽然央行因为稳大局的因素不会骤然收紧，但在市场行为和债券供给可能上升的情况下，资金面存在平稳中波动加大的可能。
（二）货币政策：关注通胀对后续政策的影响
大宗价格再度抬头，关注通胀对后续货币政策的影响。5 月最后几天，大宗商品价格又现上行迹象，南华大宗商品指数重回 3000 点，布伦特原油再次突破70 美元/桶。当前，PPI 仍在寻顶过程中，短期内在全球大宗价格继续上涨和全球流动性拐点尚未到来的背景下，国内 PPI将延续上攻。
上一轮工业品通胀（2016-2017 年）曾触发央行多次上调政策利率，尽管目前通胀难以成为央行短期大幅收紧货币政策的充分理由，但一季度货币政策执行报告中提到，“加强监测分析和预期管理，保持物价水平基本稳定”，可见，当前央行对通胀保持观察状态，如果大宗价格涨势延续，三季度，通胀问题大概率会被正式摆上政策考虑的台面，届时无论政策利率是否调整，都将利空后续资金面。
四、总结
5 月下旬，月末效应叠加债券供给上升，以及基金专户摊余产品增加和杠杆上升等原因，使得资金面出现自发收敛的现象。而这一现象随着后续债券供给压力的不断加大、专户摊余产品的陆续设立和杠杆的增加，难以自我缓解。尽管6 月货币政策因为顾大局的因素不会主动收紧，但在市场行为和供给可能上升的情况下，资金面存在平稳中波动加大的可能。
三季度，央行的货币政策可能逐步转向关注通胀和结构调整（包括杠杆），而机构的配置力量也逐步饱和，届时流动性的波动可能会明显增加，对资金价格和债市的冲击将是不言而喻的。
本文作者：国金证券段小乐，来源：国金证券