当下的A股类似于“迷你版”的去年7月?

开源证券牟一凌等
开源证券认为,从交易层面来看,本轮医药和食品饮料更像是2020年7月的金融与地产。周期股正在具备跑赢商品的能力,真正的周期行情正在开启。

一个交易解构现象:当下类似于“迷你版”2020年7月,但并非简单的重复

我们观察到了市场交易因素上出现了一些微妙的变化:托管于美林远东、瑞银等8家机构的北上资金与以汇金持有为主的ETF是本轮行情的主要推手,而当下上述ETF正被赎回、北上近几个交易日出现了趋势弱化(整体卖出但有反复),这意味着本轮行情的主要推动力量可能接近尾声,但投资者有较充足的时间调整。

行业上,金融地产、食品饮料、医药、电子、电新等板块为上述北上资金在7月行情中主要买入方向。

2020年7月,随着北上撤退,大多行业被卖出,金融地产、医药、电子等板块基本在当时就是年内高点,而食品饮料、电新等板块则在公募不断加仓下,经历短暂调整后继续上行。

5月24日以来,北上资金大幅买入了上述板块,同时需要注意的是:(1)煤炭、有色、化工等传统行业目前被北上买入;(2)金融、医药、食品饮料等板块则被卖出较多,以二次规划法测算结果看,当前公募对食品饮料、医药等板块的加仓力度在减弱甚至有所减仓,而对银行和地产等板块则有所加仓。这一次医药和食品饮料从交易层面来看,更像是2020年7月的金融与地产。

流动性环境上的“顺风”正在发生变化,“逆通胀交易”临近尾声

上述交易因素的变化,并不是决定市场走势的原因,但它可能触发“逆通胀”交易的风险释放。

过去一个月,高估值资产经历了流动性环境上的顺风:通胀预期回落,货币政策无明显收紧,“维稳预期”下的超储率降低和海外流动性过量宽松等因素,推动国内短端利率超预期下行。

展望未来,这一有利组合边际在发生变化:商品价格在供需关系下重新上行、7月1日正在临近和美国TGA账户压减临近尾声。

同时,投资者手中持有的确是比过去更昂贵的资产,部分资产估值和盈利间的矛盾已经重回2月初时的水平。

当然,如果投资者相信新发基金可以与所谓“风险偏好提升”因素形成正反馈机制,那么行情仍然可以延续,但是会进一步加速市场的筹码交给了“不得不留在市场”的人的手中的程度,进一步增加市场不稳定性,类似2021年1-2月。

因此,部分核心资产反弹正在失去参与意义。

周期股正在具备跑赢商品的能力,真正的周期行情正在开启

投资者应该关注风险收益比更好的机会是周期行情的展开。

真正的周期行情,并非过去10年产能周期下行中,周期股跟随商品上涨的行情,本轮行情中最大的认知偏差可能是:投资者基于过去10年经验,认为周期股先于商品价格见顶,周期弹性弱于商品。

其本质原因是:过去10年产能周期下行,较低产能利用率下,周期行业资本开支不断收缩,市场认为周期行业赚一年亏一年,产能本身并无价值。

投资者无法给予未来定价,只能部分定价短期盈利改善,这才是周期股弹性弱于商品,先于商品见顶的原因。

但这种关系在2010年之前并不存在:周期股往往比对应的商品表现了更强的盈利弹性。当下行情与2006-2007年行情有所不同,内在逻辑是伴随供给出清、产能重置成本步入上行通道和“碳中和”下供给约束,大量行业产能价值需要被重新定价,因此商品价格上行上涨只是触发因素,不是周期股上涨的真正原因。

顺大势,逆小势,积极布局周期

顺大势之下,投资者本应该逆小势布局,无论是在行业淡季、政策调控还是市场短期被经济悲观预期笼罩时。考虑到当下政策逆风正在逐步消除,市场对经济的韧性与斜率的问题正在从恐惧走向更确定的认知。行情将重新回归景气度,以促进低估产能被市场更多的价值发现。配置思路不变,

风险提示:“碳中和”政策实施不及预期,经济超预期回落。

本文作者:开源证券牟一凌/梅锴,文章来源:一凌策略研究,原文标题:《市场的终结与新生 | 开源策略》

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