2020年下半年以来，信用债风险事件不断，市场风险偏好明显降低，识别违约风险越来越重要，信用债违约前有何特征值得关注？我们梳理了2014年以来的199家违约主体，总结了违约前的财务特征和市场表现，以供投资者参考。
违约集中在民企、低评级主体，但国企、高等级违约占比明显上升
2014年以来（截至2021年5月31日，下同），信用债市场共有199家主体违约，违约金额合计8012.5亿[1]。从首次违约时间分布来看，2015-2016年、2018-2020年为违约高峰期，违约主体及违约金额均明显上升。
从企业性质来看，违约主要集中在民企，但近年来国企违约占比明显提升。2014年以来，共有147家民企、52家国企违约，占比分别为73.7%、26.3%，违约金额分别为4859.9亿、3152.6亿，占比为60.7%、39.3%，违约主体集中在民企，但国企单个主体违约金额较高。2018年以来，国企违约占比明显提升，违约个数占比由2018年的16.2%提升至2021年的37.5%。
从违约前主体评级来看，违约集中在低评级主体，但近年来中高评级主体占比明显提升。2014年至今，AA+及以上、AA及AA-、A+及以下违约主体分别为23家、54家、89家，占比分别为13.9%、32.5%、53.6%；违约金额分别为1356.2亿、2334.3亿、3739.2亿，占比分别为18.3%、31.4%、50.3%，违约集中在低评级主体。近年来，AA+及以上主体违约占比明显提升，2014-2017年无中高等级主体违约，2018-2020年违约占比保持在10%以上。
从行业来看，违约主要集中在商业贸易、机械设备、综合行业，近年来房地产、医药、通信行业违约占比有所提升。2014年至今，违约主体集中在商业贸易、机械设备、综合行业，违约个数分别为15家、14家、13家，占比分别为8.2%、7.7%、7.1%。近年来房地产、医药、通信行业违约占比有所提升，由2018年的6.1%、3%、0%提升至2021年的25%、25%、12.5%。
主体违约前的4个财务特征
我们利用事件研究法来分析主体违约前有何财务特征，如某债券于2021年违约，则Y0为2021年，Y-1为2020年，Y-2为2019年，财务数据均为当年年报数据，以此类推。
特征一：违约主体违约前3-5年短期偿债能力便相对较弱。我们发现，违约主体违约前3-5年，盈利能力和现金流水平并不差，净利润率中位数基本高于同期产业债整体水平，经营性净现金流和融资性净现金流持续为正。但违约主体违约前3-5年短期偿债能力持续较弱，货币资金/短债基本低于1，弱于同期产业债整体水平。
特征二：主体违约前1-2年财务指标开始出现明显弱化。违约主体违约前1-2年财务指标呈现出明显弱化迹象，短债偿还能力、盈利能力均明显恶化，货币资金/短债、净利润率大幅下跌，违约前1年货币资金/短债、净利润率中位数分别仅为0.25、0.9%，而违约前3-5年为0.5、6%左右；融资渠道明显受阻，违约前1年融资性净现金流迅速由正转负。
特征三：违约国企的偿债能力、盈利能力普遍弱于违约民企。违约国企的偿债能力、盈利能力均相对较弱，违约前3-5年货币资金/短债不足0.6、资产负债率普遍高于70%，明显弱于民企。并且，违约国企财务指标的弱化迹象早于民企，违约前3-4年货币资金/短债、净利润率便呈现下降趋势。
特征四：中高等级违约主体的盈利能力、现金流相对较强，但偿债能力并无明显优势。违约前3-5年，AA+及以上主体的盈利能力、现金流表现明显优于低等级主体，但从货币资金/短债和资产负债率来看，中高等级主体偿债能力并无明显优势，短期偿债能力较弱、资产负债率水平较高。
主体违约前的3个市场表现
同样，我们采用事件研究法来分析违约主体违约前有何市场特征，若该债券于2021年5月违约，则M0为2021年5月，M-1为2021年4月，M-2为2021年3月，以此类推。
表现一：违约主体违约前一级发行利差明显上行。199家违约主体中共有6家在违约前1年内取消发行且取消后再未成功发行过债券[2]，表明市场对这些主体违约已经提前形成一定预期。共42家违约主体在违约前1年仍有债券发行，但发行利差明显大幅上行，42家主体历史债券发行利差中位数为286.5BP，而违约前一年发行利差中位数上行至337.1BP，70%的债券发行利差均明显上行。
表现二：违约主体违约前1年二级估值持续大幅上行，且国企更快上行。违约主体通常于违约前1-2年出现财务指标弱化迹象，向市场释放负面信号，信用利差不断快速上行，并且国企上行幅度明显更大、上行速度明显更快，或源于负面信息扰动下国企信仰削弱，迅速降低市场对其的风险偏好。
表现三：违约主体违约前债券隐含评级频繁下调。违约前1年，违约主体中共有51.3%的存续债隐含评级为AA-及以上，仅18.4%的存续债隐含评级为BBB+及以下。随后有83%的存续债隐含评级下调，其中约44.3%的债券隐含评级下调超过5级。违约前1个月，有64%的存续债隐含评级为BBB+及以上，仅10.6%为AA-及以上。
整体来看，相较于盈利、融资指标，短期偿债能力对主体风险的反映或许更加准确，谨慎看待近3-5年盈利不错但短债偿还能力持续较差的主体；需要提防当前财务质量已经出现弱化，且二级估值明显攀升或隐含评级频繁下调的主体。
风险提示：数据处理误差、样本统计不全面等。
注释：
【1】本文违约类型包括未按时兑付、本息展期、技术性违约及提前到期未兑付，剔除违约日债券余额为0或不可得的样本。若债券违约，则视该主体全部存续债均违约，违约金额为全部存续债规模。
【2】此处债券仅考虑中票、短融、公司债，下同。
本文作者：池光胜团队，来源：债券池，原文标题：《信用债违约前的4个财务特征和3个市场表现》