核心观点
以往利率跟名义GDP的走势比较贴近，但今年出现了比较显著的分歧。如何看待利率与经济的分歧？我们认为，这一轮的资产荒和小债牛，走的并不是基本面的逻辑，而是从稳增长到去杠杆的政策逻辑。在经济不好的时候稳增长，经济好的时候去杠杆，才是政策逆周期调节的应有之义。考虑到二三季度经济动能仍有较强支撑，政策不会发生太大变化，但四季度可能需要警惕政策逻辑的再度切换。
“资产荒”背后是政策思路的变化。大家讨论紧信用+稳货币导致的资产荒，本质上是政策思路从“稳增长”转向“去杠杆”的结果。去杠杆既包含了财政以及准财政的边际收缩，也包含了央行对于社会融资的整体收紧。
上半年财政的“去杠杆”更加坚决，导致财政收缩对资产供给的影响较大。由于国内市场普遍认可的安全资产很大一部分来自政府债务或城投债，一旦地方政府开始去杠杆，那么必然会导致安全资产的供给大大下降，进而导致实质性的信用收缩。今年以来地方债发行显著减速，特别是地方专项债发行进度明显低于往年同期。从广义财政的角度来看，城投债的发行受到了较为显著的抑制。
央行一手紧信用，一手稳货币。央行在紧信用的同时保持稳货币，防范去杠杆时可能出现的风险。就紧信用而言，央行在今年上半年的作用比财政要缓和许多。尽管社融增速下行较快，但其中最核心的因素来自于政府债和非标，对房地产以外的实体经济仍然是支持的态度。但是，央行的另一手“稳货币”，却在很大程度上超出了市场预期，甚至用“宽货币”来形容也不太夸张（对比最近几个月与2018年-2019年宽货币时期的R007）。
二三季度可以继续谨慎看多利率，但向下突破3%还需要进一步的利好。如果经济基本面不发生太大的变化，依然是稳健向好的格局，那么政策将继续保持逆周期的思路，财政依然会处于去杠杆的状态，央行也同样会继续处于结构性紧信用。这种情况下资产荒并不会马上消失，即便资金利率略有上行，对利率债可能也不会形成明显利空。但是，利率短期要继续向下突破同样缺乏明显利好，到了3%的关键点位附近，市场止盈情绪也逐渐浓重，3%的底部约束短期很难突破。
四季度需警惕两个因素：经济动能放缓和海外货币政策收紧。①出口、地产双轮驱动可能面临拐点，经济动能在四季度或将边际走弱，政策可能会从去杠杆再度转向稳增长和宽信用，对债市形成利空。②若美联储开始逐步退出宽松政策，不排除国内货币政策边际收紧。政策逻辑转向，宽信用+紧货币双重利空下，四季度利率中枢或将上行至3.2%-3.4%之间。
这一轮的利率下行，走的并不是基本面的逻辑，而是从稳增长到去杠杆的政策逻辑。在需求旺盛，稳增长压力下降的时候，政策就会转向紧信用和“去杠杆”，同时银行间流动性仍然保持合理充裕以防范潜在的信用风险。这种政策组合是今年上半年资产荒形成的核心原因，二三季度或能延续。但是，紧信用的负面影响和外需回落的可能在四季度出现，政策思路可能再度转向稳增长和宽信用，叠加海外货币政策收紧的压力，狭义的货币政策可能也会有所趋紧，宽信用+紧货币的组合将对利率产生不利的影响。对于利率而言，二三季度可以谨慎乐观，但是在没有增量利好的情况下10年期国债收益率或难降至3%以下；四季度需要警惕政策逻辑的变化，利率或将上行并触及3.2%-3.4%之间。
----------------------------------------------------------------
以往利率跟名义GDP的走势比较接近，但是今年出现了比较显著的分歧。过去利率走势与名义GDP增速的关系常常比较密切，因为决定潜在利率水平最重要的两个因素，一个是实际经济增长，另一个是通胀。如果不考虑一些特殊的政策冲击，利率在潜在水平附近波动是比较容易理解的。但是，近期二者出现了较为明显的背离，一方面经济基本面向好是显而易见的，另一方面通胀中枢也显著提升，名义GDP的预期显然是向上的，而利率却持续下行。这就意味着这一轮的利率下行，走的并不是基本面的逻辑。如何看待利率与经济的分歧？我们认为，疫情后政策的逻辑更为重要。由于08年金融危机之后，三大部门轮流举债，尤其是政府及其隐性的债务负担，压力越来越大。因此，观察2017年以来的经济和政策的关系，我们发现政策倾向于在经济好的时候“去杠杆”，这也构成了利率与基本面相悖的核心因素。
不论是2017-2018年，还是今年，在需求旺盛，稳增长压力下降的时候，政策就会转向紧信用和“去杠杆”，同时银行间流动性仍然保持合理充裕以防范潜在的信用风险。这种政策组合是今年上半年资产荒形成的核心原因，进而对债市形成利好。然而，若经济内生动能因为紧信用而下降，政策思路可能再度转向宽信用和稳增长，同时叠加海外货币政策收紧的压力，狭义的货币政策可能也会有所趋紧，将对利率产生不利的影响。我们认为这种情形可能会在今年四季度出现。
“资产荒”背后是政策思路的变化
大家讨论紧信用+稳货币导致的资产荒，本质上是政策思路从“稳增长”转向“去杠杆”的结果。去杠杆既包含了财政以及准财政的边际收缩，也包含了央行对于社会融资的整体收紧。
- 上半年财政的“积极性”显著下降
相比于央行，上半年财政的“去杠杆”显得更加坚决，导致财政收缩的影响更大一些。由于国内市场普遍认可的安全资产很大一部分来自政府债务或城投债，一旦地方政府开始去杠杆，那么必然会导致安全资产的供给大大下降，进而导致实质性的信用收缩。从广义财政的角度来看，不光是地方债发行节奏明显偏慢，城投债的发行受到了较为显著的抑制。
今年以来地方债发行显著减速，特别是地方专项债发行进度明显低于同期。根据财政部5月31日发布的地方政府债券发行情况，2021年财政部下达的新增地方政府债务额度为4.27亿。其中，一般债务限额8000亿元，专项债务限额34676亿元。1-5月，新增一般债发行3625亿，完成45.31%；新增专项债5726亿元，仅完成16.51%，远低于往年同期。表面上的原因，一方面去年大量发行的专项债使用效率并不高；另一方面，监管提高了对项目收益的要求，优质项目不足、对专项债项目的严格审核以及谨慎投放也导致了债券发行相对缓慢。更深层次的原因是逆周期、稳增长压力下降，引导地方政府去杠杆的诉求提升。
地方债务监管政策纷至沓来，城投融资扩张受遏制。与新增专项债类似，随着经济逐渐回归常态，地方债务管控的优先级再次回归，城投面临的政策环境也再度收紧：国常会提出降低政府债务率，直指隐性债务管控；国务院国资委下发地方国企债务管控指导意见，同样指出要保持合理债务水平。韩正在研讨会上发言也提出，“要坚决遏制地方隐性债务增量，稳妥化解债务存量”，“要用好地方政府专项债券，坚持资金跟着项目走，做深做实项目储备，提高项目从成熟度”，一方面监管加强对债务增量的管控，另一面又严格专项债项目审核，致使广义政府债务发行放缓。
- 央行一手紧信用，一手稳货币
央行在紧信用的同时保持稳货币，防范去杠杆时可能出现的风险。单就紧信用而言，央行在今年上半年的作用比财政要缓和许多。尽管社融增速下行较快，但其中最核心的因素来自于政府债和非标。从贷款的维度看，央行的紧信用是结构性的，更加集中体现在房地产融资方面，对于实体经济仍然是支持的态度，这也符合央行一直以来的观点和态度：经济复苏不平衡不充分，核心通胀并未显著上行。
但是，央行的另一手“稳货币”，却在很大程度上超出了市场预期，甚至用“宽货币”来形容也不太夸张（对比最近几个月与2018年-2019年宽货币时期的R007）。这里面可能有几点原因，很重要的一点是，自从去年“永煤事件”以来，央行增加了对信用风险的关注。维持较为宽松的流动性环境有对冲去杠杆环境，缓释信用风险的意味。另一方面原因，可能是央行的无为而治：由于公开市场到期、MLF到期较少，央行很难通过常规的手段回笼流动性，再加上金融市场杠杆处于正常水平，资金利率大致略低于政策利率，央行也无意释放过强的信号。
总结而言，二三季度可以继续谨慎看多利率，但向下突破3%还需要进一步的利好。如果经济基本面不发生太大的变化，依然是稳健向好的格局，那么政策将继续保持逆周期的思路，财政依然会处于去杠杆的状态，央行也同样会继续处于结构性紧信用，这种情况下资产荒并不会马上消失。在资产荒的环境下，即便资金利率略有上行，回到政策利率水平附近，对利率债可能也不会形成明显利空。但是，利率短期要继续向下突破同样缺乏明显利好，到了3%的关键点位附近，市场止盈情绪也逐渐浓重，3%的底部约束短期很难突破。
四季度政策思路或将再度切换
四季度经济基本面可能会发生边际变化，①内外增长动能的减弱②海外货币政策收紧的压力或将促使政策思路发生切换，“宽信用+紧货币”的格局可能对债市不利。
出口和地产的双轮驱动或将逐步走弱，四季度可能出现拐点。就地产投资而言，近期土地市场表现较为火热，集中供地的模式打乱的原本的同比节奏，后续的开工和施工可能会在二季度加速展开，建安投资或将继续支撑二三季度的地产投资需求。虽然如此，商品房销售作为地产投资的前瞻指标已经在上半年开始走弱。在地产贷款的管控以及限贷限购等调控政策的作用下，地产销售的拐点大概率已经确认，开发活动与房企融资之间会存在一定的滞后，拐点可能出现在四季度或年底。
美国服务接替商品复苏，商品消费回落拉低我国出口，外需的拐点届时可能出现。新冠疫情以来，欧美政府大幅的财政刺激政策和商品消费需求的复苏，是短期内拉动我国出口的主要动力。今年以来美国耐用品消费呈现高速增长态势，一方面因为大规模的财政刺激直接提高居民收入进而提振需求，另一方面房地产高景气下相关耐用品消费改善显著。但随着全球疫苗研发和接种进度不断加快，近期欧美国家疫情保持稳定，封锁管控有望逐步放开，服务业消费转正后有望持续性回暖，而与此同时耐用品消费在财政效应减弱以及楼市降温下，可能出现高点回落。需要注意的是服务业消费和商品消费对我国出口的影响有显著差别，当耐用消费品回落，出口增量的主要贡献不再，出口拐点可能显现。
经济动能在四季度边际走弱，政策可能会从去杠杆再度转向稳增长和宽信用，对债市形成利空。如果四季度经济增长面临趋缓的压力，政策可能转向积极，从财政政策来看，财政逆周期调节的诉求增加，上半年地方债供给放缓也给后半年留有充足空间，预计四季度可能是全年供给高点，同时货币政策可能也更加注重稳增长，增加对实体经济的金融支持，政策组合由今年的防风险去杠杆转变为稳增长宽信用。对债券市场而言，财政政策、货币政策走向宽松区间但更加倾向实体经济，宽信用预期下对债市产生利空影响。
如果美联储退出宽松政策，不排除国内货币政策面临边际收紧的压力。根据我们对当前以及未来美国就业和通胀情况的判断，预计今年8-9月份美联储会逐步向市场释放减少购债信号，年底或明年初执行Tapering。美联储退出宽松政策对中国的影响，主要路径是通过改变中美的资产比价，引发国际资本流动，进而导致人民币汇率的波动。如果人民币汇率在美联储收紧货币政策的过程中仍然保持稳健的双向波动，没有出现单边的贬值或资本流出，那么国内会政策或许不必做出太多响应。但是，如果彼时贸易顺差下降叠加中美利差收窄导致单边的人民币贬值以及资本外流，国内央行的货币政策也会有收紧的压力。
宽信用+紧货币双重利空下，四季度利率中枢会上行多少？我们把2018年以来的社融增速和核心CPI同比增速作为解释变量来对10年期国债收益率的月度均值进行回归，考虑了社融增速对利率的领先性，得到的回归方程为：
10年期国债利率t = 0.68 + 0.1785×社融增速t-3 + 0.3248*核心CPI同比t
5月社融增速或将下行至11%附近，如果二三季度延续紧信用的格局，社融增速仍有小幅下行的空间。但是，若四季度政策向宽信用演绎，社融增速重回上行（全年中性预期11.3%），核心CPI增速回归1.5%左右的历史中枢，对应的10年期国债收益率中枢或将上行至3.18%。当然，考虑到目前中美利差的安全垫较厚，且预计美联储收紧节奏可能较为缓和，对国内货币政策的冲击会比较有限。预计利率上行至3.2%上方至3.4%之间，突破疫情前2019年的高点3.4%的可能性也相对有限。
债市策略
这一轮的利率下行，走的并不是基本面的逻辑，而是从稳增长到去杠杆的政策逻辑。在需求旺盛，稳增长压力下降的时候，政策就会转向紧信用和“去杠杆”，同时银行间流动性仍然保持合理充裕以防范潜在的信用风险。这种政策组合是今年上半年资产荒形成的核心原因，二三季度或能延续。但是，紧信用的负面影响和外需回落的可能在四季度出现，政策思路可能再度转向稳增长和宽信用，叠加海外货币政策收紧的压力，狭义的货币政策可能也会有所趋紧，宽信用+紧货币的组合将对利率产生不利的影响。对于利率而言，二三季度可以谨慎乐观，但是在没有增量利好的情况下10年期国债收益率或难降至3%以下；四季度需要警惕政策逻辑的变化，利率或将上行并触及3.2%-3.4%之间。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
本文作者：中信证券明明，来源：明晰笔谈