核心观点
1、3-5月份股债商品的表现，本质上是非典型资金堰塞湖效应下的资产轮动。
非典型资金堰塞湖效应+债券供给节奏偏慢，债券需求大于供给，配置盘处于欠配的状态，产生结构性的资产荒。
春节以来的大类资产表现基本沿着“商品—债券—股市”的路径演绎，其本质上是流动性在金融市场淤积，钱多炒资产，流动性成为资产价格上涨的核心推手。
2、非典型的资金堰塞湖效应未来将在一定程度上弱化，但不会消失（非银存款的变化可以作为核心跟踪指标）：
地方债发行提速，将逐步缓解机构欠配的压力，金融市场部分资金流入实体，但对债市而言并非利空，更多是增加资金利率的波动。
风险偏好回升导致债市的资金被分流到其他市场，但这只是资金在不同的金融资产中做了切换，资金堰塞湖效应并非消失，对债市也并非利空，债市更应该关注的是机构杠杆回升后是否会受到政策管控。
金融体系资金流入实体，特别是流向消费和制造业，在一定程度上弱化资金堰塞湖效应。核心是看总需求的变化，当前内需开始转弱，外需对中国出口的拉动可能进入中后期，总需求可能在回落的路径中，这使得：1）央行主动收紧的概率不大；2）资金堰塞湖效应不会消除。
通胀预期回升，消耗部分金融体系资金。本轮疫情冲击后居民收入呈现"K"型修复、资产价格轮番上涨，资产价格泡沫的特征更为明显，央行货币政策收紧的概率不大而更多是管控资产价格泡沫。
3、短期内，债市进入阶段性的休整期，大幅回调的风险不大；但中期而言利率下行的方向可能尚未结束。
经过3-5月份利率持续下行后，市场对资金面的中性预期已经得到修正，考虑到非典型的资金堰塞湖效应将在一定程度上弱化和收益率临近关键点位，短期内债券收益率进一步下行缺乏动力。但总体而言，非典型资金堰塞湖效应的弱化对债市并非系统性的冲击，中期而言，考虑到地产调控趋严+信用收缩，内需开始转弱，外需对中国出口的拉动可能进入中后期，通胀更多表现为资产价格泡沫的形式，利率下行的趋势可能尚未结束。
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1、3-5月份股债商品的表现，本质上是非典型资金堰塞湖效应下的资产轮动
我们曾在《资金宽松：资金堰塞湖效应还是地方债的供给错位？_20210426》、《或不短暂的窗口期_20210511》、《能看大宗做债吗？_20210524》等报告中多次提到金融体系存在非典型的资金堰塞湖效应，即：央行并未主动宽松，信用没有明显收缩，但在结构性货币政策导向下使得资金的使用效率不高，资金滞留金融体系，形成实质性的宽松效果，有助于债市走强。另一方面，由于债券供给节奏不达市场预期，需求大于供给，配置盘处于欠配的状态，产生结构性的资产荒。债券收益率持续下行、新老券利差压缩、超长债与长债利差压缩、口行农发与国开利差压缩、地方债一级认购倍数火爆等等均是结构性资产荒的表现。
更进一步，春节以来的大类资产表现基本沿着“商品—债券—股市”的路径演绎：1）2月18日-3月17日，股债商品反映海外经济修复和通胀的预期，股债开始担忧远期的流动性问题，商品表现好于股债。2）3月18日- 4月12日，避险情绪升温叠加流动性宽松支撑债市，商品和权益回调。3）4月13日- 5月11日，海外经济修复和通胀预期回升叠加流动性较为宽松，股债商品齐涨，商品和小盘股表现最好。4）5月12日- 6月初，政策管控大宗商品价格过快上涨叠加流动性维持宽松，股债双涨，商品价格下跌。每一类资产价格上涨与下跌固然有其一定的自身逻辑，但其本质上是流动性在金融市场淤积，钱多炒资产，流动性成为资产价格上涨的核心推手。
2、非典型的资金堰塞湖效应会消失吗？
既然非典型的资金堰塞湖效应推动了大类资产价格的上涨，市场也逐步关注到了这种效应。那么，接下来我们就要分析这种效应会不会弱化或者消失？如果减弱或消失将可能对债市及大类资产价格有何影响？
非典型的资金堰塞湖，本质上是企业投资动能不强、居民消费动力不强，资金并未全部或大部分用于实体，而是回流金融体系炒资产价格。这个过程把企业存款和居民存款转化为非银存款，从数据上看今年1-4月份非银存款增量非常明显（当然，企业存款、居民存款的减少和非银存款的增加并非对等的关系）。同理，若非典型资金堰塞湖消失，资金从金融市场流向实体，将会看到非银存款的减少。
根据图表5的流程图，我们可以从多种因素来推断金融市场资金堰塞湖效应和债市资金的潜在变化：
地方债发行提速，逐步缓解机构欠配的压力，金融市场部分资金流入实体。这又可以分为两个阶段：1）第一阶段：地方债发行将消耗市场资金，非银存款将转化为财政存款，财政存款上缴和下放的节奏将影响资金面的格局。往后看随着地方债发行提速，资金利率的波动性可能加大、金融机构欠配压力得到缓解，结构性资产荒的特征可能告一段落。2）第二阶段：地方债发行后资金流入实体，停留在金融体系的资金变少。不过，地方债发行对债市整体而言并非系统性冲击，毕竟在“保持银行体系流动性合理充裕，为政府债券发行提供适宜的流动性环境”的政策基调下，央行给予相应的对冲可能是大概率事件。
风险偏好抬升，债市的资金被分流到其他市场，但资金堰塞湖的效应并未消失。从近期的金融市场看，风险偏好有所抬升，股票型基金发行规模有所增长、货基、债基发行规模减缓，这可能导致债市的资金被分流到其他市场。在这种情况下，资金堰塞湖效应并没有消失，只是资金在不同的金融资产中做了切换，对债市而言并非利空，考虑到资产价格上涨后在可能会受到政策管控（如前期政策管控大宗商品价格过快），债市更应该关注的是机构杠杆回升后是否会受到政策管控。
金融市场资金流入实体，特别是流向消费和制造业，将在一定程度上弱化资金堰塞湖效应。本轮经济的修复消费和制造业的进度弱于预期，也正因此政策做结构性调节：鼓励消费和制造业投资回升。我们曾在报告《结构的掣肘——制造业投资框架分析与未来前景预判》中提到，结构性因素可能是导致今年以来制造业投资整体偏弱的重要原因：制造业企业利润的改善集中在上游原材料行业，且尚未形成上游到下游的有效传导，中下游行业利润增速有限，中小企业对未来前景信心不足，拖累了制造业投资的整体增速。同理，本轮消费修复偏慢，跟疫后居民收入呈现“K”型修复和居民消费偏好下降有关。考虑到政策支持，未来制造业投资和消费或将延续缓慢修复态势，在一定程度上将分流金融体系的资金。但金融市场资金流入实体的最终结果，核心是看总需求的变化，当前内需开始转弱，外需对中国出口的拉动可能进入中后期，总需求可能在回落的路径中，这使得：1）央行主动收紧的概率不大；2）资金堰塞湖效应不会完全消除。
通胀预期回升，消耗部分金融体系资金。从预测的数据看，下半年CPI可控，但PPI维持在较高的水平，PPI与CPI的剪刀差扩大。通胀预期回升对金融市场流动性的影响主要在两个层次：1）价格上涨，实体企业购买原材料、居民消费需要更多的钱，分流金融体系资金。2）央行可能会在货币政策上会给予相应的应对。但“经济下行—政策放松”是否形成通胀的压力，核心是要看钱是否进了大多数人的口袋：1）如果钱进了多数人的口袋，将体现为实体的通胀（比如09-10年通胀压力的回升），政策也将通过收紧的形式来应对。2）如果钱进了少数人的口袋，那么更多体现为金融市场的资产价格泡沫，政策可能不是收紧流动性而是通过各种手段打压资产价格上涨。对比看，本轮疫情冲击后居民收入呈现“K”型修复、资产价格轮番上涨（20年股市房子涨、21年商品债券股市涨），资产价格泡沫的特征更为明显，央行货币政策收紧的概率不大而更多是管控资产价格上涨。
综上所述，我们认为非典型的资金堰塞湖效应未来将在一定程度上弱化，但不会消失（非银存款的变化可以作为核心跟踪指标）：
地方债发行提速，将逐步缓解机构欠配的压力，金融市场部分资金流入实体，但对债市而言并非利空，更多是增加资金利率的波动。
风险偏好回升导致债市的资金被分流到其他市场，但这只是资金在不同的金融资产中做了切换，资金堰塞湖效应并非消失，对债市并非利空，债市更应该关注的是机构杠杆回升后是否会受到政策管控。
金融市场资金流入实体，特别是流向消费和制造业，在一定程度上弱化资金堰塞湖效应。核心是看总需求的变化，当前内需开始转弱，外需对中国出口的拉动可能进入中后期，总体来看总需求可能在回落的路径中，这导致：1）央行主动收紧的概率不大；2）资金堰塞湖效应不会完全消除。
通胀预期回升，消耗部分金融体系资金。本轮疫情冲击后居民收入呈现“K”型修复、资产价格轮番上涨，资产价格泡沫的特征更为明显，央行货币政策收紧的概率不大而更多是管控资产价格上涨。
短期内，债市进入阶段性的休整期，大幅回调的风险不大；中期而言，利率下行的方向可能尚未结束。经过3-5月份利率持续下行后，市场对资金面的中性预期已经得到修正，考虑到非典型的资金堰塞湖效应将在一定程度上弱化和收益率临近关键点位，短期内债券收益率进一步下行缺乏动力。但总体而言，非典型资金堰塞湖效应的弱化对债市并非系统性的冲击，中期而言，考虑到地产调控趋严+信用收缩，内需开始转弱，外需对中国出口的拉动可能进入中后期，通胀更多表现为资产价格泡沫的形式，利率下行的趋势可能尚未结束。
风险提示：海外基本面超预期；全球通胀预期加速回升；国内货币政策超预期收紧。
本文作者：兴证固收黄伟平、左大勇、徐琳，来源：兴证固收研究