核心观点
我们基于流动性的框架在4月、5月的流动性月报中判断流动性宽松。框架中包含发债、信用、杠杆等指标。其中，很重要的一个变量是信用的变化。通过历史的数据我们发现当信用下降的时候流动性一般是宽松的。那这背后的逻辑是什么呢？本月的流动性报告我们首先着重回答信用与流动性之间的内在逻辑是什么。其次，对6月的流动性进行预判。
第一，当下流动性宽松主要与信用收缩有关，逐步被市场认可。两者之间具有内生性的逻辑。当下国债收益率3.1%附近，和上两轮资产荒期间的收益率水平相当。这一次与2018年比较相似，属于结构性缺资产。2018年以来，信用债分层，高等级信用利差处于低位，低等级信用利差处在高位。只不过这两次形成的原因不同。2018年是去杠杆，导致民企债没人敢碰。这次是地产和产能过剩债少有人碰。但造成的结果是一样的，流动性比较宽松。
市场热议的顺差带来热钱的流入，是导致流动性宽松的原因。我们不认同这个观点。1）虽然贸易顺差较高，但商行拿到外汇后并没有去央行那结算，外汇占款基本稳定，也就不会增加基础货币。2）商行的外汇变动逐渐和外汇占款脱钩，可能的情况是商行逐渐自己具备了管理外汇的经验。例如通过掉期规避掉币值错配的风险。3）如果硬说商行结售汇增加对流动性的影响，那是收紧的，而不是宽松的。商行收到外汇给企业人民币，然后企业将人民币存到商行，商行应该上缴一部分人民币存款准备金。
第二，6月流动性需警惕半年末效应。
1）受基数及地产、基建融资收缩影响，6月社融同比增速大概率继续下行。这就决定了流动性宽松的大趋势不会发生变化。
除去信用内生性的影响流动性外，央行也具有外生性的干预流动性能力。
2）当下机构杠杆率一般，央行不存在干预的动机。在机构杠杆高企的时候，央行会暂时收紧流动性打击加杠杆行为，但这种影响只是暂时的改变不了趋势。
3）当下地产融资链条比较紧，土地收入征收方式的改变造成的影响存在较大的不确定性，在目前的关键时间，央行流动性保持适当宽松具有维稳的必要。
4）如果央行在6月继续不操作，根据历史数据看，资金面利率有可能向上抬升。
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我们基于流动性的框架在4月、5月的流动性月报中判断流动性宽松。框架中包含发债、信用、杠杆等指标。其中，很重要的一个变量是信用的变化。通过历史的数据我们发现当信用下降的时候流动性一般是宽松的。那这背后的逻辑是什么呢？本月的流动性报告我们首先着重回答信用与流动性之间的内在逻辑是什么。其次，对6月的流动性进行预判。
一、信用与流动性之间背后的逻辑
根据历史数据，信用和货币存在跷跷板效应。信用收缩时，货币宽松；信用扩张时，货币紧缩。
第一，之所以这样的组合央行可能是考虑到防风险的作用。当信用收缩时，一些造血能力较差的僵尸企业容易出现债务违约情况。央行为避免风险传染，会保持流动性的宽松。相反，如果信用扩张，货币就会紧缩，可以避免机构加杠杆并且资金的期限错配导致金融系统性风险上升。这个原因本质上是假定央行的流动性管理存在一定的外生性或者自主性。
第二，信用和货币之间存在着内生性的关系。具体为：如果央行在资金面维持中性的情况下，当信用收缩时，银行可投资的标的就会相应的减少。配置的力量导致利率在犹豫中下降，也就形成了所谓的资产荒。
今年以来，出口较好，政府对于稳增长的诉求下降，导致城投债、地产债等债券发行明显减弱，债券供给较少。同时，非标也在压缩，导致合意的资产较少。另外，由于永煤事件的爆发，市场对低等级的券还是敬而远之。这样大家都去追逐高等级债券导致利率下行。10y国债3.0%附近也是上两轮资产荒的时间段（2015-2016年和2018年）。
第三，贸易顺差带来的外资流入较多，但不是流动性宽松的主要原因。1-4月贸易顺差累计同比增长174%，累计涉外收付款顺差8911亿元人民币。而同期外汇占款累计仅增加327亿元。
虽然今年以来贸易顺差较多，但如果这部分美元资产仅是趴在商业银行账上是不会带来流动性的增加。只有当商业银行把美元资产去央行那里结汇形成外汇占款才会带来市场上的流动性增加。
二、6月流动性需警惕半年末效应
1、6月信用大概率继续收缩
5月信用债净融资额-1195亿，较去年同期3213亿元大幅下降4408亿元，政府债券（国债、地方债、政策银行债）净融资10309亿元，较去年同期大幅下降8385亿元。同时，5月以来票据利率持续回落。据此观测5月社融数据的总量和结构都将继续走弱。6月开始，基数效应逐渐减弱，但基建和地产融资依然受限，预计6月社融增速继续回落但幅度降低。
2、稳定防风险的重要性在提升
1）土地出让收入征缴方式的转变对债市的影响有多大，需要持续密切关注。2）控房价的同时，地产融资政策的收紧，需时刻警惕地产债问题。恰逢100周年大日子，央行有必要保持流动性的稳定。
3、机构杠杆一般
通过银行间交易的量观察，目前机构杠杆一般，不足以让央行出手。
4、需警惕半年末效应
我们观察到，在央行没有操作或央行略微净投放的情况下，6月的资金利率整体都是向上的。2016、2017、2018、2019，连续4年央行在6月是保持净投放或不投放，但资金面的利率依然是向上的。可能的原因是银行在半年末的时候需要满足MPA等监管的指标。
5、财政收支情况
根据历史数据回溯，财政收支和流动性之间没有必然的联系。但我们依然在流动性报告中将每月的财政收支情况列出供大家参考。
综上所述，目前影响流动性的核心趋势性因素依然是信用收缩。这个趋势短期不会发生改变。受基数、地产和基建收缩影响，6月信用大概率继续收缩。当前的利率水平，银行缺资产可能导致资金面继续宽松。恰逢100周年关键时刻，也需要央行的资金面稳定。但是，我们也需要密切关注半年末效应，如果央行在6月继续不操作，那资金面利率可能会有所回升。
本文作者：招商证券谢亚轩、张秋雨，来源：轩言全球宏观