国泰君安固收首席:底层逻辑不变,利率是反弹而非反转

来源: 覃汉投资笔记
国泰君安覃汉认为,通胀最危险时候过去,结构性资产荒等底层逻辑还没有被证伪。只要底层逻辑不变,那么利率即便延续调整,也不意味着趋势反转。

最近两周债市陷入调整,指标券200016利率从低点3.06%上行8bp至3.14%;200215利率从低点3.48%上行6bp至3.54%;T主力合约从高点跌0.76%。

债市调整的核心原因在于市场担心资金面边际收敛,催化剂是地方专项债发行提速:

本周地方债合计发行2972亿,环比上周增加1688亿;净融资额2169亿,环比上周增加2081亿。

将国债发行纳入考虑,本周政府债合计发行近4483亿,环比上周增加1774亿;净融资额2770亿,环比上周增加1478亿。

事实上,这样的担忧不无道理,过去四个月超储率分别是1.0%、1.0%、1.3%、1.4%,并无超季节性表现。一旦供给提速导致缴款增加,会直接抽水银行间流动性,造成资金面波动加大。而资金面平稳是过去四个月慢牛行情的最重要支撑。

我们认为,对于以上担忧,供给放量并不算超预期。在经历了一季度的发行空窗期和4~5月份的供给偏缓之后,利率债供给终会提速,这并不算特别多大的利空,反而是市场一直以来担忧的利空落地。

从绝对增量角度,远不及2020年数个月“天量”供给——2020.05净融资额1.5万亿,2020.08净融资额1.4万亿,2020.09净融资额0.9万亿。

另外,需要提示的是,2月份之后的资金面超预期平稳,虽然与央行有关,但是关系不大。也因此,供给增→资金紧→债市跌,这条逻辑过于简单粗暴。对前期市场“钱多”,以及后续资金面的判断,我们认为需要关注两个方面——内生性和外生性。

对此前市场“钱多”的理解:

外生性:2021年2~3月份财政存款减少了1.7万亿,大幅超过历史同期水平。但总体上来看,超储率并没有超季节性表现,这说明财政投放仅仅是局部“补水”作用。

内生性:“钱多”或者说“欠配”,更多反映的是存量流动性如何“切蛋糕”的问题。

一方面,在跨市场间,此前股市核心资产调整,导致部分资金避险,躲进短债和理财,这也解释了3月下旬至~4月中旬,短端利率下行较快;另一方面,债市内部,信用风险评价上升,在无法赚到评级下沉的确定性收益的情况下,不少资金转为做多利率。

对于下一阶段资金面表现的判断,也是从以上两个维度进行分析:外生性——超储率的变动,以及内生性——债市内部“欠配”情况。

从五因素法来看超储,央行超额准备金=△(外汇占款+公开市场净投放)-△(财政存款+流通中的现金+法定准备金)。

6月份,外占、现金漏损预计变动不大,缴准规模2000亿左右,财政投放大月预计增加4000亿左右,公开市场自然净回笼3200亿(含国库现金投放)。

以上分项假设合计影响超储降低1200亿,若央行足额对冲,则银行体系会释放超额准备金2000亿。以此静态测算来看,资金面持续明显收紧几乎不太可能。

从内生角度来看,目前债市全市场杠杆率并不高(107%),反而处于过去三年来较低水平。更高频指标——隔夜回购成交量,上周的周度平均值为4.万亿,上周四最高达到4.46万亿,但总体上还没有触及红线水平4.5万亿。

总结上述分析,供给周环比增加,但量级不算大;静态测算下,6月份银行体系自然释放而非回笼资金;美中不足的唯有隔夜回购量衡量的债市杠杆水平小幅上升。

以上基于客观数据进行的分析,投资者应该已做到“心中有数”,而之所以近期债市还是出现一定程度的抛盘,利率出现不小的调整,关键问题在于市场“恐高”。利率下行到阻力位后——10年国债利率逼近3.0%,在没有强做多主线出现之前,部分资金选择先止盈离场观望。

诚然,6月份又到了一个矛盾利空激化的时间点:利率突破下行到低位、止盈压力、油价摸到70美元/桶、美联储离紧缩时点更进一步、供给导致资金面波动。阶段性的调整压力是客观存在的。

我们需要思考的关键问题是,调整之后应该如何“应对”?如果现在是12月份,那么一年的业绩很快尘埃落定,止盈落袋为安是上策。但毕竟还只是临近半年时点,下半年依然存在变数。

当前10年国债利率上行至3.14%左右,基于阶段性供给增加催化的止盈抛盘,预计已经释放得比较充分。但下半年经济趋势性向下,通胀最危险时候过去,结构性资产荒等底层逻辑还没有被证伪。

只要底层逻辑不变,那么利率即便延续调整,也不意味着趋势反转,反而让前期踏空或欠配的资金有更合适的位置上车。

本文作者:覃汉、王佳雯,来源:覃汉投资笔记,原标题《底层逻辑不变,利率是反弹而非反转》

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收了多少主力的钱

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一直错。。。

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