一、5月出口预期内的大幅降温，是单月现象，还是趋势拐点已经到来？从四方面原因来看，我们判定出口分水岭已经出现，下半年内需变化更值得关注。
5月出口（美元计价）同比27.9%，相当精确地接近我们的预期（28.2%），两年复合年化增速大幅降温5.7pct至11.1%。进口（美元计价）同比51.1%，两年复合年化增速上行1.8pct至12.4%。如此大幅度的出口回落令市场关注：这是单月现象，还是趋势拐点到来？
二、外需巅峰不再，美国“过度补贴——畸高消费”峰值已过，发达国家消费品需求年内预计将再下两个台阶。
5月出口回落，从出口伙伴结构来看，重回第一大出口伙伴的美国是最大拖累——5月对美出口两年复合年化增速大幅下行6.7pct至9.1%（以下未说明均为两年复合年化增速），对欧盟+英国、以及疫情反复的日本也分别下行2.9、7.5pct至14.8%和8.0%，但后者权重较小。从出口商品结构来看，消费品是5月最大拖累——据海关出口重点商品分类，5月消费品出口增速下行达5.3个百分点，为近半年增速低点，其中手机大幅下行10pct至5.6%，音视频设备、家用电器、家具、自动数据处理设备（电脑）等增速均明显下滑。上述两大特征均指向美国4月以来财政补贴峰值已过、加之一半左右的州政府即将于6月暂停额外失业补贴的发放、全国范围内额外补贴9月后均将退出，美国居民收入“躺赢”的阶段已经过去，未来收入预期下滑将对商品消费形成实质性约束，加之服务消费缓慢恢复进一步抑制商品需求，5月或只是发达经济体商品需求趋势性回落的开端。
三、钢铁出口退税率下调立竿见影，对印度出口防疫物资见顶回落，协同供给链条整体受抑制，加剧了5月出口的“分水岭效应”。
另有三大因素加剧了5月出口下滑的幅度，并强化了下半年出口回落的趋势。其一——钢铁出口成本的抬升，源于我国为遏制钢铁价格上涨过快势头，而于4月底推出的部分钢材出口退税率下调至零的政策，立竿见影地导致5月钢材出口两年复合年化增速大幅下行11.4pct至10.5%，剔除价格后钢铁出口量下降幅度更大。其二——对印度出口防疫物资4月急速拉升后回落，纺织品（含口罩）增速大幅回落9.5pct至2.6%，与对印度出口增速下降18.8pct至2.2%同步。其三——发达经济体消费需求趋势性降温、叠加近期钢材等价格飙升抑制全球需求，我国协同供应链条（韩国、东盟等）对中间品、资本品的需求亦大幅下降，通用机械设备出口增速大幅下滑5.5pct至10.5%，为20Q4以来新低。
四、大宗商品进口数量稳定、金额随价格水涨船高。
原油、铁矿砂、铜矿砂进口数量增速分化但处在相对低位，增速分别较上月+4.8、-6.9、-5.0pct至0.9%、3.5%和2.7%，但由于价格持续上涨，铁矿砂和铜矿砂进口金额增速高达41.9%和25.8%。此外，大豆进口数量（14.2%）和金额（33.2%）同步大幅增加，显示中美第一阶段协议仍在得到较好执行。加工贸易相关进口稳中有升，集成电路、自动数据处理设备及其零部件、二极管及类似半导体器件进口增速分别再度小幅上行1.1、0.8、3.6pct至17.8%、46.8%和23.8%。但我们并不认为这预示着海外电子消费品需求进一步上行的趋势，而可能是前期加工贸易高峰的尾部，以及我国高附加值商品出口不至于失速的佐证。
五、出口迎来下行拐点，预计下半年行将下两个台阶，全年预期仍维持于15%不变。
这意味着下半年内需变化对我国经济恢复节奏的影响将更加凸显出来，本轮工业品通胀是否会对国内商品消费、投资形成直接抑制仍是下半年主要的不确定性来源。
驱动出口的因素无外乎需求端的国外供需缺口变化、以及供给端的中国制造业产能升级两方面。我们在前期报告《豹变——中国出口的国际环境与竞争力报告（2015-2021）》中已经充分分析，我国去年以来出口的强劲表现主要源于高附加值产品出口的高增而非相反，供给能力的明显升级并不令我们担心，但5月出口数据提示市场充分关注需求端可能迎来的剧烈下行，毕竟作为20Q2以来我国出口需求的主要驱动因素，美国自CARES ACT到“9000亿美元法案”、“1.9万亿美元法案”中所提供的过度财政补贴峰值均已过去，未来4个月内美国居民收入预期将伴随各州政府的提前退出和联邦补贴的整体退出而经历两次大的下台阶过程，伴随着海外服务消费缓慢但逐步的改善、商品消费替代性走高的逻辑也根本性逆转，加之出口防疫物资见顶回落、工业品通胀走得太快抑制全球生产性需求，国内政策亦不鼓励钢铁出口，整体来看，疫情以来出口的峰值已经过去，我们应更加重视下半年内需的走向。初步预计6月我国出口同比22.5%左右，此后分别于7月、9-11月两次下台阶至同比负增长。但这其中亦包含不可忽视的翘尾因素，整体来看，尽管预计Q3、Q4出口同比行将降至4.3%、-5.6%，但全年对应仍有15%左右的高增，意味着我国出口产业链仍具相当可观之韧性。
本文作者：申万宏源秦泰，来源：申万宏源宏观，原文标题：《出口分水岭——5月进出口数据解读》