本周二，广东省招标发行的部分地方债与同期限国债的利差缩窄至15bp，打破了此前地方债利率较国债+25个bp的隐形下限。此举或预示着延续多年的发行利率指导将逐步终结，地方债发行市场化将驶入“快车道”。如何看待广东债下限下调？
历史回溯：地方债上浮利差从40bp到25bp
2018年8月以前，地方债发行与同期限国债的上浮利差较为分散，最小的上浮利差为0bp，甚至偶有与国债利差倒挂的现象出现，最大的上浮利差则超过80bp。2018年上半年，由于地方债投资需求有所下滑，新增地方债发行进度明显放缓，2018年上半年新增地方债发行量不到3700亿元，远低于2017年（5506亿元）和2016年（1.27万亿）同期水平。2018年8月开始，财政部对发债利率进行指导，要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前五日均值至少上浮40个bp，即上浮利差至少要达到40bp。40bp的上浮利差可以覆盖银行配置地方债的最大资本占用成本，这大大提高了地方债相对于国债的性价比。此后一段时间，地方债的配置需求和流动性显著增加。
2019年1月29日，财政部将投标区间由同期限国债利率上浮40BP下调为上浮25BP。一方面是出于降低地方政府融资成本的考量；另一方面，二级市场上地方债与国债利差已趋于收敛，2019年年初开始地方债与国债利差收敛至30bp左右，并无必要继续维持40bp。此外，从定价市场化角度来考量的话，在2018年8月以前，经济实力不同的省市其地方债平均上浮利差呈现明显的差异，东部经济发达省份地方债的上浮利差基本在20bp以下，远远低于中西部省市，“一刀切”地将上浮利差一直固定在40bp，也不符合市场定价逻辑。
本次广东债利差为何打破25bp？
2021年6月8日，广东省当日招标发行地方债的设定投标利率区间下限，调整为同期限国债上浮15个bp，打破此前地方债投标区间下限均默认为国债上浮25个bp；随后广东地方债的招标结果中，部分品种中标利率较国债仅上浮15个bp。
对于此次广东债上浮利差下限下调，我们认为主要有两点原因：
一是为了降低地方政府的融资成本。4月中央政治局会议指出，将建立“地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，在防风险的背景下，下调地方债利差下限有助于缓解地方政府债务压力。由于今年地方债供给进度明显偏慢，截至5月底尚有约3.3万亿元的新增地方债待发行，后期随着地方债供给高峰的逐渐到来，地方债上浮利差下调对缓解地方政府债务压力无疑是利好。
二是继续推动地方债发行市场化。上浮利差的上限逐步下调，或预示着延续多年的发行利率指导将逐步终结，地方债发行定价将更加市场化。不同地区的经济发展水平、财政实力和债务情况大有差异，理应按照市场化原则，合理确定上浮幅度。
今年以来，由于地方债发行节奏明显放缓，新增发行从3月两会后才开始启动，在配置盘的配置需求下，二级市场3-7年期和30年期等较为受欢迎的地方债品种与同期限国债的估值利差已经多次出现低于25bp的情形，所以本次广东债（广东是中国经济第一大省）发行利差下调，虽然是意料之外，但也在情理之中。
市场影响
可以预计，本次广东债打破25bp利差只是地方债-国债利差压缩的开始，各地地方债上浮利差下限未来将纷纷下调至15bp。从市场影响来看，一方面将使得地方债的一级市场和二级市场有更强的联动性，避免一级发行与二级定价的分离，完善地方债的市场化发行定价机制。
另一方面，部分地方债相比于国债的性价比或将进一步降低，配置资金在部分地方债和国债之间的需求分化将减弱，地方债的性价比将出现下降。
银行是地方债最大的配置机构，按照地方债对银行资本占用的公式计算：
资本占用=地方债风险权重*资本充足率*资本回报率（ROE）
以2020年A股上市银行的数据为例，资本占用= 20%*14.2%*10.39%=29.5bp。而如果资本充足率以监管要求的下限8%为例，则资本占用为16.6bp。均高于本次广东债部分品种与国债的利差（15bp）。换言之，如果不考虑到财政存款等综合收益，15bp利差的地方债性价比是不如同期限国债的。
从短期影响来看，预计二级市场中地方债与国债利差的收窄方向并非单向，可能会出现国债利率和地方债二级估值反向变动的局面，而估值利差也将根据各发行地区的经济、财政状况更为市场化，不太可能立刻收敛至15bp。
市场追踪
资金面
6月份以来，资金价格呈震荡走势。其中，DR001和DR007较5月底分别下行9bp和31bp（截至6月8日，下同）。
公开市场操作方面，6月以来，央行公开市场维持平稳操作，以每日100亿元逆回购等量对冲到期量。
利率债
二级市场收益率整体呈上行态势，其中，国债3年期、5年期和10年期较5月底分别上行10bp、7bp和7bp，国债1年期基本持平（截至6月8日，下同）。国开债1年期、3年期、5年期和10年期较5月底分别上行2bp、6bp、8bp和6bp。
利差方面，国债10-1较5月底走阔6bp，国债10-3和国债10-5较5月底分别收窄3bp和1bp；国开10-1较5月底走阔4bp，国开10-3基本持平，国开10-5较5月底收窄2bp。
信用债
各品种信用利差涨跌不一，具体来看，中短融（AAA）1年与同期限国开债到期收益率利差较5月底走阔4bp，3年和5年信用利差均收窄2bp（截至6月8日，下同）；中短融（AA+）1年信用利差较5月底走阔4bp，3年和5年信用利差分别收窄3bp和4bp；中短融（AA）1年信用利差较5月底走阔1bp，3年和5年信用利差分别收窄7bp和2bp。
风险提示：
1.地方债配置需求超预期；
2.地方债供给节奏超预期；
3.货币政策超预期调控。
本文作者：国金证券固收研究团队蔡浩等，来源：固收论道，原文标题：《广东债打破25bp利差之后》