近期南华工业品价格创历史新高，市场普遍担忧可能会对制造业的盈利带来压制。不同制造业在大宗商品价格上行期间表现可能会有所不同。
本文研究了证监会一级行业毛利率、利润率在历次大宗商品价格上行期间的表现，以及哪些行业在历次大宗商品价格上行期间能获得超额收益。
大宗商品价格上涨对不同制造业的影响
1、大宗商品价格上涨与一级行业盈利
- 上游资源品
上游资源品中多数行业在大宗商品价格上行期间毛利率和利润率均有所提升，尤其是黑色金属冶炼业、石油加工业、非金属矿物制品业、化学原料和化学制品制造业以及化学纤维制造业等行业。有色金属冶炼业整体行业毛利率和利润率均呈现下降趋势，但是在2005年、2010年、2016年等几次大宗商品价格上行期间，行业毛利率和利润率均有所上行。橡胶制造业在过去几轮大宗商品价格上行期间均有一定程度的上涨。
- 中游制造业
大宗商品价格上行期间，中游制造业细分领域毛利润有所分化。电气机械及器材制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业专用设备制造业以及通用设备制造业毛利率和利润率在历次南华工业品价格上行期间有较大幅度的提升。
仪器仪表制造业和金属制品制造业毛利率、利润率在大宗商品同比转正至上行到顶点的期间，有一定程度的下滑。
- 必需消费&可选消费
必需消费领域食品制造行业在多数大宗商品价格上行期间毛利率有较为明显的提升，2020年食品制造业毛利率随着大宗商品价格上升而下降；
可选消费领域汽车制造业整体毛利率呈下降趋势，过去几轮在大宗商品价格上行初期，毛利率会有一定的提升，随着价格的上行，行业毛利率会出现较大程度下降。纺织业毛利率在2005年和2009年随大宗商品价格上行而上升， 2016年在大宗商品价格上行初期行业毛利率有较大提升，随着通胀的持续，行业毛利率出现下滑。纺织服装、服饰业多数时期行业毛利率与大宗商品价格有较明显的负相关关系，2010年大宗商品价格上行期间，行业毛利率有较大程度的提升。家具制造业与造纸和纸制品业在2009年和2016年大宗商品价格上行期间毛利率有较大幅度提升。
- 医药&TMT
医药制造业毛利率整体处于上行态势，与大宗商品价格关系相关性不高， 在2009年、2016年、2020年大宗商品价格上行期间，行业毛利率也有较为明显的提升。
TMT制造业毛利率与大宗商品价格走势有一定的正相关关系，2005年、2009年以及2020年南华工业品价格上涨期间，TMT制造业利润率均有所上升。
2、大宗商品价格上涨与一级行业超额收益
我们从南华工业品价格同比转正到指数见顶来进行考察，可以将大宗商品价格上涨划分为2005年6月至2006年5月、2009年10月至2010年1月、2016年6月至2017年2月以及2020年11月至今这四个区间，以wind全A作为对比基准进一步探究哪些行业在大宗商品上行期间能够获得超额收益。
- 上游资源品
上游资源品制造业多数在大宗商品价格同比上行期间可以获得超额收益。石油加工、炼焦和核燃料加工业整体超额收益向下，在2009年和2016年这两轮大宗商品价格同比上行期间超额收益并没有显著的下降，甚至有小幅的反弹；化学原料和化学制品制造业及化学纤维制造业超额收益与南华工业品价格指数同比变化具有较高的相关性，在2005年、2009年、2016年和2020年这四轮大宗商品价格同比上行期间行业超额收益均上行；橡胶和塑料制品业超额收益在2009年、2016年和2020年这三轮大宗商品价格同比上行期间均上行，从2016年开始行业整体超额收益与工业品指数同比具有几乎一致的变化趋势；非金属矿物质业超额收益总体呈持续上行的趋势，在2009年、2016年和2020年这三轮大宗商品价格同比上行期间超额收益均上行；有色金属冶炼和压延加工业在2009年之后超额收益与工业品价格有较高的相关性。
- 中游设备
中游设备制造业中专用设备制造业、金属制品业等行业超额与南华工业品价格指数同比具有较高的一致性。
通用设备制造业及仪器仪表制造业在2020年以前超额收益与南华工业品价格同比具有较高的相关性，通用设备制造业超额收益在2009年和2016年这两轮大宗商品价格同比上行阶段均有较大提升，电气机械和器材制造业整体行业超额收益处于持续提升的状态，工业品价格同比上行对其没有明显抑制，2009年、2016年和2020年在工业品价格同比大幅上行期间，行业均有较高的超额收益。
- 可选消费
可选消费领域纺织业在2009年和2016年两轮大宗商品价格同比上行期间超额收益上行；纺织服装、服饰业在2020年之前与工业品价格指数同比的相关性较高；家具制造业在2016年开始超额收益与南华工业品价格同比具有较高的相关性，2016年以及2020年这两轮大宗商品价格同比上行期间家具制造业超额收益均上行；汽车制造业在2009年、2016年以及2020年大宗商品价格同比上行期间持续上行，均获得了较高的超额收益；皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业与南华工业品价格指数同比具有较高的相关性，在这四轮大宗商品价格同比上行期间行业超额收益均上行；造纸和纸制品业行业超额收益与南华工业品价格指数同比具有较高的相关性，在这四轮大宗商品价格同比上行期间均有较大提升。
- 必需消费
必需消费领域超额收益处于持续提升的状态，农副食品加工业和食品制造业与南华工业品价格指数同比相关度不高。在历次南华工业品价格同比大幅上行期间，行业超额收益并没有受到冲击。农副食品加工业和食品制造业在这四轮大宗商品价格同比上行阶段，均持续上行，且在2020年后均开始持续取得极高的超额收益。
酒、饮料和精制茶制造业持续取得高额收益，超额收益在这四轮大宗商品价格同比上行期间均上行，但行业超额收益与通胀上行关系不大。
- 医药&TMT
医药制造业整体超额收益持续上行，与大宗商品价格相关性不明显，在历次大宗商品价格上行区间，行业有超额收益。
TMT制造业行业超额收益整体与南华工业品价格指数同比相关性不高， 2010年、2016年和2020年在工业品指数同比大幅上行期间，行业也有较高额超额收益。
哪些行业对大宗商品上涨免疫
进一步我们梳理了在过去三轮大宗商品价格上行期间，2005年6月至2006年5月、2009年10月至2010年1月、2016年6月至2017年2月中信三级行业（市值超过500亿的行业）毛利率和利润率涨跌情况。汇总如下：
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第一轮：2005.6-2006.5
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第二轮：2009.10-2010.1
- 第三轮：2016.6-2017.2
总结来看，在过去三轮大宗商品价格上行期间，毛利率或者利润率有所提升的行业主要有：
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上游资源品领域：水泥、锂电化学品、特钢、铜、锂、电子化学品、稀土及磁性材料、合成树脂、氮肥、涂料油墨颜料、钛白粉、食品及饲料添加剂、膜材料、陶瓷、其他石化、其他化学原料、其他稀有金属、其他装饰材料、其他塑料制品；
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中游制造业领域：乘用车Ⅲ、工程机械Ⅲ、基础件、铁路交通设备、航天军工、风电、燃料电池、船舶制造、其他专用机械；
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消费服务领域：白酒、农产品加工Ⅲ、休闲食品、他纺织、其他家电、厨房电器Ⅲ、纺织制品等；
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信息科技领域：消费电子组件、安防、PCB、消费电子设备、半导体材料、分立器件、线缆等；
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医药领域：生物医药Ⅲ、化学制剂、中成药等。
在历次大宗商品价格上涨期间，毛利率或者利润率受到冲击较大的细分领域主要有：
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上游资源品领域：农药、轮胎、改性塑料、橡胶制品、钾肥、钢铁耗材、炼油、磷肥及磷化工；
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中游制造业领域：锂电池、电力电子及自动化、综合能源设备、配电设备、仪器仪表Ⅲ、矿山冶金机械、电池综合服务、专业工程及其他、兵器兵装Ⅲ、摩托车及其他Ⅲ、其他运输设备、油气装备、电梯、客车；
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消费服务领域：白色家电Ⅲ、乳制品、小家电Ⅲ、饲料加工、大众成人品牌服饰、其他家电、其他酒、中高端成人品牌服饰；
- 信息技术领域：其他电子零组件Ⅲ、通用计算机设备、专用计算机设备、系统设备、网络接配及塔设等。
本文对原文略有删减。
本文作者：张夏 陈星宇，来源：招商策略研究，原文标题：《【招商策略】制造业利润率机理探讨，兼论哪些制造能抗住成本压力——中国优势制造投资框架报告之二》
