周三，预期中的通胀高点终于落地，债市对数据本身反应平淡并不意外。5月PPI同比上涨9.0%，预期8.3%，前值6.8%，而CPI同比上涨1.3%，预期1.6%，前值0.9%。
之所以反应平淡，一方面是PPI增速没有脱离8-9%的市场预测区间，不算大超预期，另一方面是通胀预期在过去一个月已经阶段性见顶。
更关键的原因在于，近期债市调整速度较快且幅度不小，在地方债供给提速的催化下，市场对后续资金面边际收紧的担忧，在短期内还很难消退。所以，周三资金面虽然继续边际改善，但是债市整体表现仍然不强。
700亿国库现金定存的资金投放，确实驰援了流动性，但市场做多情绪依然不高，机构都在等待观望央行的态度，10年国债期货主力合约震荡走弱并收跌0.07%。国债期货收盘后，资金面明显转松，10年国债活跃券200016利率下行1bp至3.13%。
我们想先强调的是，无论国内还是美国，未来几个月通胀预期都会持续回落——中国先行，美国跟随——从而形成对国内债市的重要支撑。
春节后，即便是大宗商品涨价从海外定价商品扩散到国内定价商品，通胀一直是被当作风险因素来讨论，并没有真正成为交易主线。
我们此前反复强调，通胀预期比通胀本身更重要。在低基数造成的高翘尾因素的基础之上，市场对于二季度PPI高点的一致预期从6%逐步上修到8-9%的过程，本身也是通胀预期领先通胀数据见顶的过程。
之所以通胀预期走高没有引发债市下跌，源于传导链条里最重要的中间环节——货币收紧预期没有兑现。4.30政治局会议和Q1央行货政报告都传达了淡化通胀担忧、流动性维持平稳的信号，这也符合我们前期“供给驱动的结构性通胀不会引发货币收紧”的判断。
而近期大宗商品价格的上涨，更多是政策打压投机行为引发暴跌后的反弹行情。对于国内定价商品，供给而非需求主导的上涨行情中，政策打压的持续效果更强，商品价格大概率维持区间震荡的状态，上行有顶。
展望下半年，国内PPI同比增速在5月见顶后将开始回落，四季度可能迎来全年次高点，但我们认为次高点很难超过前高。
周四晚间美国也将公布5月CPI数据，也是下周6月美联储会议前的重磅数据。根据彭博一致预期，5月CPI同比预计上涨4.7%，前值4.2%；核心CPI同比上涨3.4%，前值3.0%，环比上涨0.4%。
我们认为，美国CPI同比增速高点大概率也是在5月并且破5%，三季度逐步回落。仅考虑翘尾因素，4-6月份低基数对美国CPI同比增速影响较大，5月为峰值。CPI环比增速高点在4月，预计环比增速从5月开始回落，并且有望在三季度末回到历史季节均值水平下方。
全球央行在本轮政策周期中一个很明显的共性就是对通胀容忍度的放宽。疫情对于就业和工资收入的打击是不对称的，而产能缺口在全民免疫未实现前也很难加速恢复，所以为了促进就业、重启经济，货币政策都阶段性地选择“脱钩”通胀。
为什么说市场对美国通胀预期已经见顶？因为海外市场逐渐放弃和美联储“对赌”，不再担忧美联储误判通胀风险而导致政策急转弯。原因有四点：
首先，过去两个月10年美债利率震荡下行，甚至跌破1.5%，即是佐证；第二，所有美联储2021年有投票权的官员都坚定地认为“通胀是暂时的”；第三，4月美国CPI数据超预期，但数据公布后市场对未来美联储政策利率的预期保持稳定；第四，市场意识到，相比于通胀，美联储更看重就业和疫苗接种率。
我们也在前期论证过，考虑到美国新增非农就业连续两个月不及预期、全民免疫时点推迟到三季度末、以及参考2013-2014年削减QE的历史经验，我们认为美联储最早在12月会议上正式宣布削减QE，在2022年1月才开始正式执行，年内美联储维持宽松的持续时间可能超预期。
部分观点认为，通胀预期的持续回落可能会让债市跌得少、甚至不跌，但不一定能让债市继续上涨。这个逻辑总体上也没毛病。但是，我们认为持有这样观点的投资者，本质上还是在担心资金面收紧，而不是纠结于通胀预期。
市场基本的共识是利率上行风险不大，机构“欠配”压力仍然很大，因此也认同跌了可以加仓的观点，但是分歧点在于跌到什么位置再下手。在地方债供给提速的催化下，近期资金面波动加剧，很多前期做多机构选择止盈离场，原因在于此前这些机构对资金面宽松的预期被动摇，因此如果看不到央行明确的信号，那么就会对下跌的空间和节奏感到纠结。
我们想强调的是，央行在春节后将货币政策从“紧”的状态切换到“中性”的状态，但是过去四个月资金面超预期平稳，其实和央行的关系并不大，主要是财政资金超季节性投放、地方债发行放缓、资金避险流入货基和理财、非银“钱多”。
地方债供给提速是预期内的利空，近期债市调整、资金面收敛更像是一次迟到的“压力测试”，但不具备可持续性。
从节奏上来看，即便央行不对冲，那么地方债发行提速只构成阶段性扰动，供给压力整体符合预期并且部分已经被市场交易。
考虑到结构性资产荒的问题依然严重，股市磕磕绊绊下市场风险偏好维持低位，6月财政支出大月，非银杠杆未到红线，资金波动可能加大，但很难持续紧张。
反而，如果为了营造“合适的发行环境”，央行下半年适度放水对冲，这是超出市场预期的，那么利率继续下行想象空间将会进一步打开。
落脚到当下，近期债市的调整是绝佳的上车机会。2019年和2020年DR007利率中枢分别是2.54%和2.02%，10年国债利率中枢分别是3.18%和2.94%。
假设下一阶段DR007中枢维持在2.2%的水平，若参考2019年DR007和10年国债利率中枢进行绝对插值，对应10年国债利率中枢2.84%；若参考2019年和2020年水平进行相对插值，对应10年国债利率中枢3.02%，即10年国债利率合理中枢在2.8-3.0%区间。
考虑到当前10年国债利率在3.15%附近，做多的赔率已经比之前更加有吸引力。我们的观点仍然不变，当前是国内债券小牛市的中场休息时间，不要想太多，越跌越买。（完）
本文作者：国泰君安固定收益首席分析师 覃汉 来源：覃汉投资笔记