核心观点
2013-2015年A股市场持续的小票风格行情持续制约了头部产品收益率，基民对于短期收益的追逐使得申购资金流向表现相对更优的非头部产品，因而部分非头部产品在此期间实现产品规模上的“逆袭”。4月以来A股市场持续上演“盘轻无基”的中小票行情，头部产品面临类似2013-2015年的业绩压力，但我们暂时未观察到头部相较于非头部产品发生明显的净赎回情况，中长期来看A股公募行业马太效应强化的大趋势是不变的，资金向主动管理能力强的基金经理/公司集中的本质也是不变的。
2013-2015年A股市场持续的小票风格行情持续制约了头部产品收益率
2013年-2015年，A股市场持续上演小票风格行情，中证1000指数在此期间累计收益率达到214.1%，远超沪深300指数的50.4%。规模更大的头部主动权益类基金因面临冲击成本而不便调仓，相比之下规模更小的腰部及尾部产品能够灵活参与小票行情，这使得初始规模越小的产品净值反而相对跑赢规模更大的头部产品，以2012年末在管规模为基准，AUM介于0-1亿、1-5亿、5-10亿、10-20亿、20-50亿、50-100亿以及大于100亿的产品在后续3年的平均复权累计收益率（非年化）分别为145%/144%/156%/132%/112%/110%/113%，基本呈递减趋势。
基民对于短期收益的追逐使得申购资金流向净值表现相对更优的非头部产品
A股公募基金资金主要来自散户，而散户对于短期收益率的追求使得申购资金更倾向于赚钱效应更显著的产品，相同顺序的上述6组产品在2013-2015年共12个季度的平均单季净申赎率分别为+77.1%/+20.6%/-1.8%/-4.6%/-6.9%/-8.9%/-9.0%。这一现象在2015Q2 A股市场小票风格走向顶峰的过程中达到极致，2012年规模小于1亿的产品在2015Q2季度的净申赎率平均达到了594.3%，而曾经规模大于100亿的头部产品在该季度的AUM中位数已降至82亿元、该季度净申赎率平均为-16.3%，意味着在A股市场整体快速攀升的过程中资金依然选择流出头部产品。
部分非头部产品因此实现了产品规模上的“逆袭”
申购资金的不断涌入推升了尾部产品的规模，部分产品规模甚至反超当年的头部产品。2012年末AUM在10-20亿之间的产品中规模最高值在2015Q2时达到83亿元，这一数值已经超过了当年AUM大于100亿的头部产品在2015Q2时规模的中位数82亿元。规模的提升让尾部基金能够延续对中小市值股票的配置，使得A股市场的小票风格进一步强化，由此市场的风格和资金在2012-2015年之间逐渐形成对中小票的正向反馈循环，这与2017-2021年初市场追逐大市值核心资产的演绎机制基本类似。
2021年头部产品面临类似的业绩压力，但暂时未观察到明显的赎回
尽管今年春节后A股核心资产经历一轮快速调整，但是依旧偏高的估值使得A股市场持续“盘轻无基”的行情，2-5月中证1000持续跑赢沪深300，市场风格似乎回到2013年。我们以2021Q1的在管规模划分类似的6组，发现头部产品净值在春节后市场快速下跌阶段萎缩幅度最大，而在底部反弹至今的过程中表现并不突出。越来越多的小型基金净值回报率跻身前列，年初至春节前净值回报率前10的主动产品平均规模尚有34亿元，但春节后至市场低点的过程中平均规模降至11亿元，而在市场底部反弹至近期的前10大赚钱产品平均AUM只有不到4亿元。不过申赎数据方面，截至5月中信证券渠道统计的数据显示，头部产品的净申赎率依然保持领先优势，5月份上述6组产品（按2021Q1规模由低至高）的净申赎率分别为-6.8%/-4.5%/-5.3%/-5.1%/-1.8%/-1.6%，意味着过去2个月左右的中小票行情仍未对头部大型基金的资金流造成压力。
A股公募行业马太效应强化的中长期趋势不变，资金向主动管理能力强的基金产品/经理/公司集中的本质不变
大小市值风格的变化或许一定程度制约了头部基金产品的短期配置策略，但净值压力能够使适应能力更强的头部基金经理脱颖而出，管理规模继续位居前列；另一方面，即便头部产品规模因赎回或重仓股波动出现下滑，客观上也降低了基金经理调仓的难度，加速头部基金经理参与中小票投研的趋势。仍以上文中2012Q4的主动产品为样本，尽管部分在2012年时AUM仅10-20亿的产品于2015年反超当年规模在100亿以上产品，但这批百亿以上产品规模在2013-2015年每个季度的中位数（12个季度中位数的平均值为98.3亿元） 始终高于10-20亿产品规模的中位数（平均值为11.1亿元），这说明市场风格切换仅仅对应了头部/尾部产品之间“顺风” /“逆风”位的互换，但并意味着所有中小型基金借此便可实现“逆袭”；与此同时，2013-2015年头部产品（>100亿）与尾部产品（0-1亿）的历年单季度平均净值回报率之差分别为-2.0%/-1.5%/+0.1%，呈逐年缩小甚至头部产品后来居上的趋势，体现出头部产品管理者的适应能力在逐渐提高。
风险因素：1）公募基金发行受市场震荡影响转冷；2）公募基金赎回超市场预期；3）海外权益市场大幅波动导致外资避险撤出。
本文作者：裘翔、李世豪，来源：中信证券