事 项
2021年5月新增社融1.92万亿（前值1.85万亿），新增人民币贷款1.5万亿元（前值1.47万亿），社融存量同比增长11.0%（前值11.7%），M2同比增长8.3%（前值8.1%），M1同比增长6.1%（前值6.2%）。
主要观点
5月社融下行：高基数，弱财政，控地产
首先，高基数依然是导致快速社融下行的直接原因。以两年复合同比看，5月社融复合增速11.8%，基本与上月持平。
但更重要的是，财政节奏后倾及相应配套融资弱势，成为拖累社融的关键因素。政府债券中，5月净融资虽然环比增长，但仍然远低于去年同期，少增4661亿，发行节奏依然偏慢，尤其是专项债融资。企业债券中，5月城投债成主要拖累，净融资收缩约600亿，基本与2017年和2018年同期相当。
再次，地产调控逐步见效。房地产类集合信托自2月以来净融资规模持续为负。居民贷款中，5月居民长贷新增4426亿元，同比少增236亿，逐步回归季节平均水平。对应的，5月百强房企单月销售同比回落至17%。
后续展望：社融增速下行斜率放缓
但我们认为，拖累社融下行的主要因素在边际弱化。如果说3-5月是社融的快速下行期，那么6-9月或是社融的震荡探底期，随后四季度或见增速回升。
首先，高基数效应将有所减弱。去年3-5月月度新增规模同比增幅均在75%以上，6月开始同比增幅适度收窄，高基数效应减弱。
其次，财政发行节奏边际提速。上半年国内经济修复中，体现出生产热需求冷、PPI热CPI冷的不均衡特征，对应财政逆周期发力的必要性大大下降，意味着全年地方债发行节奏更平滑更后倾。预计后续月均净融资规模将小幅抬升至每月4500亿左右的水平。
再次，地产销售下行但存韧性。这意味着居民长期贷款虽然难再维持高增，逐步回归季节平均水平，但持续大幅收缩的可能性较小。
最后，企业融资需求仍然较为积极。信贷结构依然保持高质，短期贷款和票据融资同比少增2430亿及48亿，两者新增占比12%压制于历史低位，企业中长期贷款同比多增逾1000亿，新增占比44%仍在历史较高水平。
落地到数据上，保守考虑全年专项债发不满（额度缩减5000亿）且信用债净融资压缩至2.7万亿左右的情况，后续社融增速或在三季度末见底于10.6%左右，随后于四季度反弹近11%，压力尚属可控。中性情境下，专项债额度不减，平滑发行至年底，信用债净融资近3万亿，社融增速仍可能达11.2%左右。
资产影响：利率难逃震荡，最好时段已经过去
中期视角，我们判断下半年经济或进入类滞胀阶段，长端利率“脱敏”震荡，难有趋势性行情。
短期视角，5月以来，对应社融增速的持续下行，政府相关融资趋弱，实体经济部门新增存款均不及去年同期。与此形成对比的是，非银存款大幅高增，资金欠配压力较大，驱动了5月长端利率的下行。但后续来看，考虑到社融增速下行斜率放缓，政府债券发行节奏边际提速，资金面或边际收紧。叠加通胀压力维持高位，我们认为利率短期难以继续向下突破，最好时段已经过去，后续波动加大，存回调压力。
风险提示：地方政府降杠杆力度超预期
社融下行压力源于何处？
（一）5月社融下行：高基数，弱财政，控地产
首先，高基数依然是导致快速社融下行的直接原因。以两年复合同比看，5月社融复合增速11.8%，基本与上月持平。去年同期社融新增3.2万亿，其中政府债券融资1.1万亿，对实体贷款1.66万亿，是主要的高基数分项。
但更重要的是，财政节奏后倾及相应配套融资弱势，成为拖累社融的关键因素。政府债券中，5月净融资虽然环比增长，但仍然远低于去年同期，少增4661亿。且就年至今净融资规模来看，发行节奏依然偏慢，尤其是专项债融资。企业债券中，5月城投债成主要拖累。根据wind口径，5月城投债净融资收缩约600亿，基本与2017年和2018年同期相当。
再次，地产调控逐步见效。信托贷款中，根据用益信托数据，房地产类集合信托自2月以来净融资规模持续为负。居民贷款中，5月居民长贷新增4426亿元，同比少增236亿，逐步回归季节平均水平。对应的，5月百强房企单月销售同比回落至17%（前值34%），30城商品房成交面积同比回落至17%（前值43%）。
（二）后续展望：社融增速下行斜率放缓
但我们认为，拖累社融下行的主要因素在边际弱化。如果说3-5月是社融增速的快速下行期，那么6-9月或是社融的震荡探底期，随后四季度或见增速回升。
首先，高基数效应将有所减弱。去年3-5月在财政及货币政策的双边加持下，为社融的加速上行期，月度新增规模同比增幅均在75%以上，6月开始同比增幅适度收窄，高基数效应减弱。
其次，财政发行节奏边际提速。上半年国内经济修复中，体现出生产热需求冷、PPI热CPI冷的不均衡特征，对应财政逆周期发力的必要性大大下降，意味着全年地方债发行节奏更平滑更后倾。今年专项债发行的前景预判，目前看情景二和情景三概率提升，专项债发行大概率持续到四季度，预计月均净融资规模将小幅抬升至每月4500亿左右的水平。
再次，地产销售下行但存韧性。这意味着居民长期贷款虽然难再维持高增，逐步回归季节平均水平，但持续大幅收缩的可能性较小。
最后，企业融资需求仍然较为积极。信贷结构依然保持高质，短期贷款和票据融资同比少增2430亿及48亿，两者新增占比12%压制于历史低位，企业中长期贷款同比多增逾1000亿，新增占比44%仍在历史较高水平。
落地到数据上，保守考虑全年专项债发不满（额度缩减5000亿）且全年信用债净融资压缩至2.7万亿左右的情况，后续社融增速或在三季度末见底于10.6%左右，随后于四季度反弹近11%，压力尚属可控。中性情境下，专项债额度不减，平滑发行至年底，信用债净融资近3万亿，社融增速仍可能达11.2%左右。
（三）资产影响：利率难逃震荡，最好时段已经过去
中期视角，我们判断下半年经济或进入类滞胀阶段，长端利率“脱敏”震荡，难有趋势性行情。
短期视角，5月以来，对应社融增速的持续下行，政府相关融资趋弱，实体经济部门新增存款均不及去年同期。与此形成对比的是，非银存款大幅高增，资金欠配压力较大，驱动了5月长端利率的下行。但后续来看，考虑到社融增速下行斜率放缓，政府债券发行节奏边际提速，资金面或边际收紧。叠加通胀压力维持高位，我我们认为利率短期难以继续向下突破，最好时段已经过去，后续波动加大，存回调压力。
本文作者：华创证券张瑜 杨轶婷，文章来源： 一瑜中的，原文标题：《【华创宏观·张瑜团队】社融下行压力源于何处？——5月金融数据点评》，华尔街见闻有所删减