本期投资提示：
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5月存量社融增速进一步下滑0.7个百分点至11%社融继续回落符合预期，回落幅度略高于预期，紧信用在金融数据上仍在体现，但今年建议重点关注的贷款仍整体向好。单月看，企业债、政府债、非标表现较差，贷款整体仍较好，月度新增票据规模相比去年同期仍有所回落。我们从以下几个角度来看此次金融数据。
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社融增速的回落是否意味着紧信用力度过大？不是。2020年2季度开始宽信用（相对经济增速的宽松力度）力度有所回落，到今年上半年进入紧信用，但相比GDP名义增速差仍显著高于2017年Q4至2018年H1时期。考虑到这两年社融因为政府债带来的扰动以及经济自身动能仍在，下半年不会因为紧信用导致经济快速下滑，维持经济韧性的判断不变。
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上半年资金为何这么松？我们认为是阶段性政策重点转向紧信用，导致资金暂时滞留在银行体系。金融机构资产端配置不足，无论是贷款、非标还是债券。本月M2增速小幅反弹，结构看M1增速小幅回落，储蓄存款及定期存款增速回落，而其他存款同比大幅增加，资金宽松，资金滞留在金融体系，空转的现象存在。1-5月，M2中的其他存款增速持续反弹，空转的存在也导致政策收紧概率增加。
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上半年是陷入衰退式宽松吗？没有。央行行长易纲表示，尽管受到新冠肺炎疫情的严重冲击，但如果从去年和今年两年平均来看，我们预测我国GDP增速将接近于潜在增长率水平。今年以来经济复苏放缓但真实增速尚可。
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金融机构资产端的配置不足，是因为政策收紧，还是因为实体需求不行？我们认为政策收紧占主导。实体经济目前处于潜在增速附近，贷款成本趋于上行。
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下半年资金利率怎么走？预计将进一步上行。除非下半年经济快速下行，进入衰退式宽松，否则以当前政策推演，金融市场资金利率将上行。近期继续关注6月和7月资金利率走势，是资金波动容易引发市场预期波动的两个月。
- 债市观点方面，我们维持此前观点，债市第三波段已经结束，维持下半年10年国债收益率调整至3.6%的判断不变。继续关注经济、通胀预期、政策及资金走向。
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5月金融数据拆分来看：（1）政府债券：5月政府融资6701亿元，而去年同期融资过万亿，因此同比大幅少增4661亿元。6月和3季度地方债发行可能会有所加速，拖累缩窄。（2）信贷：5月新增1.5万亿，同比多增200亿元。结构继续向好，票据、短贷继续维持同比少增，企业中长贷继续维持同比多增，居民中长贷同比由增转减，显示政策对地产销售端抑制有所体现。（3）非标：三项非标表现维持偏差的情况。委托贷款、信托贷款和未贴现汇票当月分别减少408、1295、926亿元，同比变动-135、-958、-1762亿元。（4）5月M2增速在2个月的回落后反弹0.2个百分点至8.3%，结构上主因财政存款终于转为负增+非银金融机构存款大幅增加。
本文作者：申万宏源固收分析师孟祥娟、刘宁，来源：申万宏源固收研究
