核心观点
5月通胀、金融数据披露， PPI当月同比录得9%，社融增速、M1同比以及宏观杠杆率均有所下降，反映出“通胀见顶”和“杠杆趋稳”两大趋势。在债务-通胀双周期轮动框架下，股票资产配置中周期逻辑逐步淡化，成长股配置价值显现；债券供给加速，紧信用向稳信用过渡下债券市场资产荒逻辑或有所减弱；大宗商品海内外分化明显，需关注全球供需逻辑。
当前的债务-通胀双周期走到哪里？5月PPI同比见顶，杠杆率趋稳，印证了本轮短周期将由阶段性过热向回落阶段过渡。具体来看，（1）通胀周期：大类资产与通胀关系紧密，尤其是与PPI这一指标具有较强相关性。5月PPI同比9%的高增速基本确定了年内通胀顶点，但是后续一个季度内PPI同比回落的速度可能不会太快，总体来看，我们判断当前通胀周期进入见顶回落阶段；（2）债务周期：常用的债务周期观察指标包括杠杆率、社融增速和M1同比增速。当前社融下行，杠杆趋稳，预计下半年紧信用将向稳信用阶段过渡。
“通胀见顶+杠杆趋稳”下大类资产将如何表现？（1）股票资产：通胀周期主要影响企业盈利，债务周期则反映了商业信心和经济景气度的相互作用。在PPI读数高点出现后，上市公司盈利周期、库存周期将进入见顶回落阶段，周期逻辑有所淡化，成长主线稳步回归；（2）债券资产：通胀周期主要影响名义利率，债务周期则以“货币+信用”组合影响利率。下半年若紧信用如预期向稳信用阶段过渡，债券供给加速，则资产荒可能难以持续；（3）大宗商品。随着PPI见顶后，大宗商品海内外行情呈现分化。以螺纹钢和动力煤为代表的国内黑色系商品配置价值降低，而在国外大宗商品方面，铜价在全球经济绿色化驱动下，或维持震荡偏强走势。原油受“欧佩克+”稳步减产以及美国出行活动带动的需求高增影响，油价修复进程或仍将延续。
股债均衡，关注结构变化。通胀见顶和杠杆趋稳背景下，股债均衡配置，商品海内外分化明显，需关注全球供需变化。A股方面，通胀周期进入见顶回落阶段预示着二季度企业盈利表现犹存以及下半年的盈利压力来临，总体保持“淡化周期，回归成长”的逻辑；债券方面，通胀对债市抑制作用得到缓解，下半年紧信用向稳信用的过渡叠加债券供给增加，资产荒或难以持续；大宗商品方面，大宗商品的结构性机会犹存，重点关注海内外供需逻辑。
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5月通胀、金融数据披露， PPI当月同比录得9%，社融增速、M1同比以及宏观杠杆率均有所下降，反映出“通胀见顶”和“杠杆趋稳”两大趋势。在债务-通胀双周期轮动框架下，股票资产配置中周期逻辑逐步淡化，成长股配置价值显现；债券供给加速，紧信用向稳信用过渡下债券市场资产荒逻辑或有所减弱；大宗商品海内外分化明显，需关注全球供需逻辑。
当前的债务-通胀双周期走到哪里？
5月PPI同比见顶，杠杆率趋稳，印证了本轮短周期将由阶段性过热向回落阶段过渡。基于对短经济周期的理解，可将国内经济呈现稳定的持续时间约3.5年的周期性波动，也即基钦周期，该周期可被划分为领先的金融周期（广义流动性），和滞后的实体经济周期（通胀/盈利/库存）。本轮金融周期的扩张始于2019年初，于2020Q4见顶，并预计于今年底到达底部，结束本轮广义流动性的收缩阶段。2021年5月PPI通胀读数基本确定了年内高点，此后库存周期、盈利周期和房地产周期都将进入见顶回落的过程。从周期阶段判断，预计下半年本轮短周期将从阶段性过热阶段进入回落阶段，名义和实际GDP增速也将向常态化回归。
- 通胀周期：顶点基本确定，但预计下行速度较缓
大类资产与通胀关系紧密，尤其是与PPI这一指标具有较强相关性。由于CPI中服务价格的坚挺，以及PPI与CPI之间传导路径受阻，2012年后PPI继续保持较大的波动性，而CPI则运行相对平稳，同时考虑到与实体企业经营情况的联系，我们认为PPI较CPI能更好地衡量通胀周期。从权益市场来看，A股盈利周期与通胀周期节奏较为一致，主要原因是工业企业在A股市场占比较高，虽然银行业利润占比较大，但其利润水平同样与工业企业的盈利有关；从债券市场来看，通胀通过影响名义利率水平，进而对债券市场各品类产生影响；从商品市场来看，南华工业品指数与PPI的走势也较为类似，二者的主要区别在于期货价格与现货价格的差别，以及具体权重分配。
2021年5月PPI同比再次远超预期，9%的高增速基本确定了年内通胀顶点。今年5月我国PPI当月同比录得9%，较4月上涨2.2%，9%的PPI同比增速基本确定了年内的通胀顶点，但是后续一个季度内PPI同比回落的速度可能不会太快：（1）海外免疫落差和供需缺口的存在、流动性维持充裕料将使得原油、铜等全球定价商品价格仍会居高不下；（2）国内定价的煤钢等商品仍然存在供需缺口，价格预计维持宽幅振荡。总体来看，我们判断当前通胀周期进入见顶回落阶段。
- 债务周期：社融下行，杠杆趋稳
以实体经济杠杆率衡量的债务周期，本质是实体经济所获取的超过生产所需的货币供应。杠杆率等于债务规模/名义GDP（TTM），从分子上看，杠杆率的增加表明债务规模增量超过GDP增量部分。鉴于我国的金融体系以银行为主，实体经济获得金融支持的主要渠道为债务融资，因此债务增长超越GDP增长的部分实质上反映出超越生产所需的货币供应。
从广义流动性维度观察债务周期，社融和M1是较为合适的高频次指标。（1）社融仅包括实体经济从金融机构中真实获取的货币供应，而债务周期剔除产出因素后能够更好地显示出周期性特征，可以说债务周期是社融的改进指标；（2）M1的波动与债务周期可相互验证，尤其是在2008年以后。具体来看，08年后经济的货币创造高度依赖债务扩张，使得二者波动幅度相近。
当前社融下行，杠杆趋稳，预计下半年紧信用将向稳信用阶段过渡。一方面，2021年5月社融增量为19200亿元，同比少增12700亿元；社融同比增速11%，社融存量同比增速11.26%；同期M1货币供应同比录得6.1%，前值6.2%，两项指标整体呈现下行。另一方面，经测算5月宏观杠杆率环比变动-1.22pcts，同比变动-0.01pct，与去年同期水平基本持平，稳杠杆目标基本实现。综合来看，我们认为下半年广义流动性趋稳，紧信用将向稳信用过渡。
“通胀见顶+杠杆趋稳”下大类资产将如何表现？
- 股票资产：周期逻辑淡化，成长主线回归
通胀周期主要影响企业盈利，债务周期则反映了商业信心和经济景气度的相互作用。通胀周期角度，工业企业的利润总额与工业品价格具有一定的相关性，产品价格的波动将通过企业的财务和经营杠杆传导至盈利水平。此外，工业品价格还会进一步影响企业的去库、补库行为，投融资行为等；债务周期角度，信贷扩张促进企业和政府投资、居民消费，从需求端拉动经济繁荣，包括企业盈利改善、就业和工资水平的提高。乐观的经济发展态势使得市场预期改善，金融机构风险偏好提升。
在PPI读数高点出现后，上市公司盈利周期、库存周期将进入见顶回落阶段，周期逻辑有所淡化，成长主线稳步回归。随着2021年5月PPI同比录得9%，通胀高点或已基本确定，且后续一个季度内其回落速度可能不会太快。在此背景下，二季度企业盈利或将延续良好表现，但从中期视角来看成长股配置价值将逐步体现。具体来看，制造业中的高成长品种依然具有明显配置价值，包括新能源、科技自主可控、国防安全和智能制造等；此外还可考虑配置消费领域中的成长行业，包括化妆品、免税等。
居民可支配收入的修复方向下，四季度可选消费板块或得到支撑。从居民可支配收入来看，2020Q2以来我国城镇居民人均可支配收入累计同比保持持续修复，截止2021Q1，虽然仍未回到疫情前水平，但斜率有所增大。从具体分项来看，2021Q1家庭设备用品及服务消费支出累计同比实现正增长，交通和通信以及教育文化娱乐服务支出累计同比仍然为负，但其中教育文化娱乐服务支出修复进程有所加快。预计四季度居民可支配收入将进一步修复，可选消费板块或将迎来机会，包括家电、汽车、3C电子等。
- 债券资产：资产荒难以持续
通胀周期主要影响名义利率，债务周期则以“货币+信用”组合影响利率。通胀周期角度，名义利率可拆分为实际利率和通胀预期之和，随着此次PPI同比的见顶，通胀对于债市的抑制将有所缓解；债务周期角度，上半年“紧信用+稳货币”组合是资产荒的重要成因，进而导致债市对宏观经济因素的利空基本钝化，下半年若紧信用如预期向稳信用阶段过渡，叠加债券供给增加，则资产荒可能难以持续，利率下行空间有限。同时若下半年央行货币政策跟随美联储边际收紧，则债市可能存在调整风险。
具体品种来看，（1）利率债：预计2021年下半年利率将经历宽幅震荡走势，节奏上三季度或处于底部震荡、四季度或波动加大，十年国债到期收益率区间为3.0%~3.4%；（2）信用债：在分化行情中博取收益，2021年板块性行情渐行渐远，下半年更需要关注高等级债稳配置行情或情绪错杀下估值分化的机遇；（3）可转债：下半年从周期旧主线向新主线切换，结合正股估值、转债估值、转债价格三大核心要素择券，把握估值弹性的潜在机会。
- 大宗商品：海内外行情分化
PPI见顶后，大宗商品的海内外行情呈现分化。对比4月和5月至今的部分大宗商品价格表现，4月LME铜、LME铝、螺纹钢、动力煤表现较好，对应期货收益率分别为11.4%，8.54%，9.92%和19.25%。但进入5月，以螺纹钢和动力煤为代表的国内黑色系商品期货价格下降，而以原油和铜为代表的国外大宗商品期货价格仍然有所上涨。整体来看，大宗商品市场在海内外行情分化背景下仍然存在结构性机会，重点关注全球供需逻辑。
全球经济绿色化驱动下，铜价或震荡偏强。从供需角度看，（1）铜的全球总库存仍然处于相对较低位置；（2）长期来看，全球经济绿色化趋势对铜的需求提供强力支撑。铜具备的优良导电和导热性能，将持续为清洁能源应用、循环经济发展等领域提供重要的贡献。据ICA预测，未来20年，电力电子设备在电动汽车和可再生能源(如风力涡轮机和太阳能农场)中的广泛应用将显著增加铜的需求；（3）我国对铜的进口需求不断增加，今年以来我国对铜矿砂及其精矿、未锻轧铜及铜材的进口金额均大幅上涨，超过了疫情前（2019年）水平。综上所述，供需维度均为铜价形成支撑，预计铜价将震荡偏强。
中期视角下，油价修复进程或仍将延续。2020年4月，“欧佩克+”石油联盟宣布达成历史性减产协议，宣布自2020年5月1日起进行为期两个月的首轮减产，减产额度为970万桶/日；自2020年7月起减产800万桶/日至12月；自2021年1月起减产600万桶/日至2022年4月，截至目前减产执行情况较好。从需求端来看，据IEA预测，2021Q1后全球石油需求将稳步增加。从美国方面看，其商业原油库存量处于低位，同时据美国运输安全管理局（TSA）于6月1日公布的数据，“Memorial Day”假期期间，全美通过机场检查站的乘客人数接近200万，为去年3月以来的最高值；美国汽车协会（AAA）也估计这次美国旅行人数猛增60%。随着暑期临近，美国旺盛的旅游需求和疫情解除后人们出行活动的增加将推动原油需求的增长，预计原油价格修复进程仍将持续。
黑色系商品政策风险不容忽视。如前所述，螺纹钢、焦煤、焦炭、动力煤等品种价格更多受到国内限产预期以及金融投机因素影响。钢铁、煤炭、水泥属于长期产能过剩行业，自我国基本走出国际金融危机以来，黑色系商品主要是2016年在供给侧改革下出现过价格上行。由于黑色系商品本轮上涨，更多来自供给而非需求层面因素，而供给层面受到监管政策直接影响，随着3月以来，决策层持续关注大宗商品价格上涨，并已经出台保供稳价措施，同时打击囤积居奇和投机炒作行为，黑色系商品政策风险不容忽视。
股债均衡，关注结构变化
通胀见顶和杠杆趋稳背景下，股债均衡配置，商品关注海内外需求变化。A股方面，通胀周期进入见顶回落阶段预示着二季度企业盈利表现犹存以及下半年的盈利压力来临，杠杆企稳后权益资产的估值压力也会有所缓解。总体保持“淡化周期，回归成长”的逻辑；债券方面，通胀对债市抑制作用得到缓解，下半年紧信用向稳信用的过渡叠加债券供给增加，资产荒或难以持续；大宗商品方面，疫情不均衡背景下的供需错配仍然是其价格走势的主因，原油在中期维度上的恢复进程仍在延续，长期视角下全球经济绿色化为铜价提供支撑，黑色系商品方面需要关注政策风险。大宗商品的结构性机会犹存，重点关注海内外供需逻辑。
风险提示：国内疫情反复；海外疫情进展及疫苗疗效具有不确定性；地缘政治冲突存在超预期加剧的可能性；政策退出的节奏可能快于预期；宏观基本面复苏的进程可能低于预期。
本文作者：中信固收明明，来源：明晰笔谈，原标题《“通胀见顶+杠杆趋稳”下的大类资产配置》
