核心观点
6月11日，银保监会、中国人民银行联合制定并发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》，监管标准整体上与货币市场基金等同类资管产品保持一致，有助于促进公平竞争，现金管理类理财收益料将进入下行通道。但对于新规监管要求收紧，此前市场已有预期并展开整改，预计正式稿落地的整体冲击并不大，过渡期延长反而减轻了金融机构调仓压力，短期构成一定利好，从长远角度来说，现金理财面临竞争挑战，资管格局或将调整。
《通知》正式出台，不仅为7万亿规模的现金理财市场提供了明确的制度安排，也完善了资管新规的监管拼图。《通知》明确了现金管理类产品定义，提出产品投资管理要求，规定投资范围和投资集中度，明确现金管理类产品风险管理要求等。特别注意的是，《通知》明确了现金管理类产品“摊余成本+影子定价”的估值核算要求，消除了市场对估值核算方式不确定性的担忧，在政策安排方面也考量了目前银行及理财公司业务现状，避免对现有业务运作产生重大影响。
监管标准整体上与货币市场基金等同类资管产品保持一致，促进公平竞争，在监管看齐后，现金管理类理财不再具有监管套利空间，收益料将进入下行通道。《通知》整体上与货币市场基金等同类资管产品监管标准保持一致。对于市场机构提出的扩大投资范围、放宽估值核算规定、降低监管标准等意见未予采纳，反映出监管层促进公平竞争、防范监管套利的决心。此前现金理财往往会采取加杠杆拉久期的策略，收益率也较货基更高。但近期现金管理类理财收益率总体走低，这说明产品已经开始根据《征求意见稿》整改，由于投资范围受限，相应所取得的回报也就有所贬损，此次《通知》正式出台后，收益率下行的趋势料将延续。
过渡期延长，以时间换空间。对比《通知》里对于现金管理类理财产品投资范围的限制，目前合规情况并不乐观，无论是期限还是评级角度都有违背监管要求的问题。监管部门比照资管新规过渡期顺延1年的精神，明确过渡期至2022年底，促进相关业务平稳过渡。此前已有部分银行及理财子为过渡期在今年年底到期的可能性而预做准备，此次《通知》延长过渡期，甚至略超市场预期，有助于消除不确定性，降低后续现金管理类理财的调仓压力。
按照“新老划断”原则，支持银行补充资本。《通知》在明确了投资范围的基础之上，进一步强调银行及理财公司发行的理财产品可投资合规的银行资本补充债券，同时对于存量银行永续债、二级资本债，允许持有至到期，打消了市场此前认为新规出台会引发现金管理类理财在二级市场被迫大量抛售的担忧。
现金管理类理财新规的监管要求收紧但不超预期，过渡期延长反成利好，从长远角度来说，现金理财面临竞争挑战，资管格局或将调整。正式稿和征求意见稿对比变化不大，市场对监管态度早有预期，预计正式稿落地冲击相对有限。反而设置过渡期2022年底到期，降低整改压力，构成一定利好。长期来看，30%的规模限制以及收益率的下降会使得现金管理理财的吸引力降低，规模增长可能放缓，债基、“固收+”等品种将获得新的发展机遇。虽然现金理财将提高对短期限和高等级债券的需求，但是规模缩减挤出的理财资金会流向其他金融产品，中长期限债券和低信用资质主体发行的债券的配置盘并不会消失。
正文
6月11日，银保监会、中国人民银行联合制定并发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（以下简称“《通知》”），监管标准整体上与货币市场基金等同类资管产品保持一致，有助于促进公平竞争，现金管理类理财收益料将进入下行通道。但对于新规监管要求收紧，此前市场已有预期并展开整改，预计正式稿落地的整体冲击并不大，过渡期延长反而减轻了金融机构调仓压力，短期构成一定利好，从长远角度来说，现金理财面临竞争挑战，资管格局或将调整。本文将结合《通知》中值得关注的要点，深入分析现金管理类理财短期和长期的变化以及影响。
聚焦7万亿市场，细化管理要求
政策背景：现金理财市场已超7万亿
现金管理类产品是银行或者银行理财子公司自主发行的产品，大多支持大额资金T+0交易，往往能够提供高于货基的收益率，兼具低风险、高流动性和高收益特点。在理财产品市场上，活期理财产品主要有货币基金和银行现金管理类产品，二者均适用摊余成本法+影子定价的方式，具有极高的相似性，以至于现金管理类理财也常被称为货币理财。
近年来现金管理类理财存续量明显上升，占比持续增大，撑起净值型理财半壁江山，此次《通知》正式出台，不仅为这7万亿规模的理财市场提供了明确的制度安排，也完善了资管新规的监管拼图。现金管理类产品是银行理财为了满足资管新规净值化要求，但同时保留摊余成本法估值下的净值平稳优势，而产生的产品。在资管新规落地后产品规模快速发展。《中国银行业理财市场报告（2019年）》（银行业理财登记托管中心与中国银行业协会联合发布）首次披露了现金管理类理财存续规模，在2019年末为4.16万亿元，占净值型理财产品存续余额的41.04%，同比上升1.93个百分点。结合中国人民银行金融稳定局局长王景武在接受第一财经专访时透露理财净值化比例，我们倒算出2018年底的现金管理类理财规模。而根据《中国银行业理财市场年度报告（2020年）》统计，2020年理财子公司共存续53只现金管理类产品，存续余额占据了理财子全部产品的48.70%，俨然撑起了净值型理财的半壁江山。正值“资管新规”发布实施三周年，2021年4月银行业理财登记托管中心在北京发布中国理财市场2021年一季度报告，报告显示，截至2021年一季度末现金管理类产品规模为7.34万亿元，占比为29.34%。
明确制度安排，细化管理要求
《通知》的主要内容包括：明确现金管理类产品定义；提出产品投资管理要求，规定投资范围和投资集中度；明确产品的流动性管理和杠杆管控要求；细化“摊余成本+影子定价”的估值核算要求；加强认购赎回和销售管理；明确现金管理类产品风险管理要求，对采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品实施规模管控，确保机构业务发展与自身风险管理水平相匹配。
特别注意的是，《通知》明确了现金管理类产品“摊余成本+影子定价”的估值核算要求，消除了市场对现金管理类理财估值核算方式不确定性的担忧。2018年7月20日，中国人民银行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，规定“过渡期内，银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的‘摊余成本+影子定价’方法进行估值”。本次《通知》明确了现金管理类产品“摊余成本+影子定价”的估值核算要求，要求银行及理财公司按照公允价值进行影子定价，对摊余成本法计算的资产净值公允性进行评估，并根据影子定价和摊余成本法确定的资产净值之间的偏离程度，采取相应调整措施。《通知》充分借鉴货币市场基金规模与其风险准备金挂钩的做法，在政策安排方面也考量了目前银行及理财公司业务现状，避免对现有业务运作产生重大影响。
新规标准不放松，严防监管套利
标准未明显放松，彰显改革决心
将正式稿和征求意见稿对比发现，几乎没有重大变化，只是在过渡期和投资集中度上放宽了要求，其他基本参考证监会的货币基金管理体系，反映出监管层促进公平竞争，防范监管套利的决心。根据答记者问，《通知》于2019年12月27日至2020年1月13日向社会公开征求意见，对于市场机构提出的扩大投资范围、放宽估值核算规定、降低监管标准等意见，考虑到不符合资管新规、理财新规要求，并且与货币市场基金监管要求不一致，此类意见未予采纳。此次《通知》并没有放松这些领域的监管或做出明显让步，一方面是因为理财市场整体发展情况较好，各方根据此前征求意见稿的内容已经展开了整改且逐步适应节奏，另一方面更是反映出监管层促进公平竞争，防范监管套利的决心。
除了过渡期设置（我们在下文具体分析）外，监管变化体现在了投资集中度方面，相较于征求意见稿放宽了一定的要求。监管部门采纳市场机构反馈意见，结合监管实践和货币市场基金监管规定，将每只现金管理类产品投资于主体信用评级为AAA的同一商业银行的银行存款、同业存单占该产品资产净值的比例，从“合计不得超过10%”调整为“合计不得超过20%”，减轻了分散资产配置的压力，降低了理财管理的难度。对于投资于主体信用评级低于AA+的商业银行的银行存款与同业存单的，由征求意见稿中“事先征得托管机构的同意”放宽为“应当事先告知托管机构”。
监管看齐“货基”，预计收益缓步下降
《通知》整体上与货币市场基金等同类资管产品监管标准保持一致，充分借鉴国内外同类资管产品的监管制度，促进公平竞争，防范监管套利。在理财产品市场上，货币基金和银行现金管理类产品是典型的活期理财，而短债基金、养老保障管理产品、现金管理类信托、券商针对客户保证金的现金管理类产品等也能够做到T+1、T+2赎回，流动性较货基和银行现金管理类产品稍差，但是风险较低、期限短，收益也与货基类产品相差不大。我们在下表对比这些产品间的差异：
对比不难看出，与现金管理类产品风险收益最为相似的依然是货币基金，在监管看齐后，现金管理类理财的收益料将进入下行通道。此前对于现金理财监管较为宽松时，其往往会采取加杠杆拉久期的策略，收益率也较货基更高。我们选取了不同类型商业银行的个别理财产品为代表进行观察，可以看出不考虑部分时间点的异常值，现金管理类理财总体上收益率在走低，这说明在《通知》出台前产品已经开始根据《征求意见稿》整改，由于投资范围受限，相应所取得的回报也就有所贬损，此次《通知》正式出台后，收益率下行的趋势料将延续。
过渡期延长，以时间换空间
当前资产配置依然存在较多违规
对比《通知》里对于现金管理类理财产品投资范围的限制，目前合规情况并不乐观，无论是期限还是评级角度都有违背监管要求的问题。由于理财产品缺乏公开统计资料，我们分别选取了若干不同发行人性质的理财产品作为样本，观察其最新产品中披露的期末前十大资产投资明细，并对比《通知》中的投资范围，统计其不合规的资产规模占比，结果如下表（部分配置的资产无法穿透并获知其期限和评级，我们默认其合规，因此最终所推测的不合规资产占比有较大被低估的可能）：
理财子现金管理类产品的配置问题集中于评级，全国性银行主要是期限，而城农商行管理问题整体比较严重，期限和评级不符合规范的产品占比都较高。从样本情况来看，对比《通知》里的要求，理财子期限不合规（即剩余期限超过一年，下同）的资产较少，但由于其可能倾向于采取资质下沉策略以增厚收益，因此配置了较多AA+以下的债券，属于《征求意见稿》中禁止投资的对象；而全国性银行在投资上比较看重风险控制，没有配置较低评级的资产，仅仅部分债券剩余期限超过1年，后期整改压力不大；而城农商行的问题相对严重，期限和评级不合规的资产规模相对较大，综合考虑下来，过半配置资产都需要整改。
过渡期延长，减轻存量资产处置压力
在过渡期安排方面，《通知》充分考虑对机构业务经营和金融市场的潜在影响，合理设置过渡期，比照资管新规过渡期顺延1年的精神，明确过渡期为《通知》施行之日起至2022年底，促进相关业务平稳过渡。过渡期内，新发行的现金管理类产品应当符合《通知》规定；对于不符合《通知》规定的存量产品，商业银行及理财公司应当按照资管新规、理财新规和《通知》要求实施整改。过渡期结束之后，商业银行及理财公司不得再发行或者存续不符合《通知》规定的现金管理类产品。对于现金管理类产品持有的存量银行资本补充债券，按照“新老划断”原则允许持有至到期。
相较于资管新规过渡期结束于2021年底，现金管理类理财的过渡期截止于2022年底，更多较长期限的老资产可以自然到期，有助于减轻存量资产集中处置给金融市场的冲击。我们从样本里观察其最新产品中披露的期末前十大资产投资明细，对比监管要求统计其剩余期限过长的资产规模占比，并模拟这些资产随着时间推移自然到期下对整个理财合规的影响，结果如下图。可见随着过渡期延长，不仅为银行和理财子争取了更宽裕的整改时间，也会有更多资产自然到期后直接减轻调整压力。根据草根调研，此前已有部分银行及理财子为过渡期在今年年底到期的可能性而预做准备，此次《通知》延长过渡期，不仅充分考虑机构承受能力，甚至略超市场预期，有助于消除不确定性，降低后续现金管理类理财的调仓压力。
按照“新老划断”原则支持银行补充资本
《通知》允许现金管理类产品依法合规投资银行资本补充债券。对于存量，银行及理财公司应以《通知》发布日为基准时点，按照“新老划断”原则，严格锁定现金管理类产品投资的存量银行永续债、二级资本债，允许持有至到期，但不得再新增投资不合规资产。对于增量，依据会计准则界定为债性，且剩余期限、评级等满足《通知》各项要求的银行资本补充债券，现金管理类产品可以合规投资。此外，《标准化债权类资产认定规则》已将债性的银行永续债认定为标准化债权类资产，银行及理财公司发行的理财产品均可合规投资。
《通知》在明确了投资范围的基础之上，进一步强调银行及理财公司发行的理财产品可投资合规的银行资本补充债券，同时对于存量银行永续债、二级资本债，允许持有至到期，体现出监管将继续在完善银行资本补充债券市场化机制建设等方面加强协作，形成合力，优化市场定价机制。除了现金管理类理财，未来还将积极引导保险资管、养老理财等长期资金合理对接银行资本补充债券增量发行需求，提升市场广度和深度。
短期利好债市，长期重塑资管格局
此次对于现金管理类理财的监管要求收紧但不超预期，过渡期延长反成利好。《通知》严格限制了现金管理类理财的投资范围，在投资集中度、流动性比例、杠杆率、组合久期等方面也进行了严格规范，要求与货基大体保持一致，对比此前现金理财的生态，肯定是明显的收紧了监管。但我们认为此前征求意见稿出台时间已久，正式稿和征求意见稿对比变化不大，可以说市场对于监管态度早有预期，预计正式稿落地冲击相对有限。反而在银行、理财子以及其他金融市场参与者预期过渡期在今年年底到期的背景下，监管部门设置为2022年底到期，不仅降低了短期内为清盘不符合新规要求的产品而抛售相应债券的压力，有望提振债市情绪；同时还能够给予金融机构更多时间培育新的创新产品模式，避免资金供给快速收缩而给债市带来较大下行压力，因此短期来看对债市的影响较为正面。
从长远角度来说，现金理财面临竞争挑战，资管格局或将调整。新规出台后现金管理类产品此前基于监管角度的相对优势将丧失，对比之下，银行理财在税收和起购门槛方面甚至存在劣势：第一，公募基金相对于现金管理类产品具有免税优势；第二，银行的理财产品起购点是一万元，货基的起售点没有限制，银行理财较高的销售门槛会为其产品拓展带来很大的障碍（理财子公司发行理财产品不设销售起点，所以销售门槛的劣势对于设立理财子公司的银行来说并不存在）。总体来看， 30%的规模限制以及收益率的下降会使得现金管理理财的吸引力降低，进而规模增长可能会有所放缓，前文所列举的活期理财产品以及债基、“固收+”等品种将获得新的发展机遇。虽然现金管理类理财调整资产配置后将提高对短期限和高等级债的配置需求，减持中长期限利率债和低评级信用债，但是规模缩减挤出的理财资金会流向其他银行理财产品或者其他资管机构的理财产品，中长期限债券和低信用资质主体发行的债券的配置盘并不会消失。
本文作者：中信证券明明 来源：明晰FICC研究 华尔街见闻有删减
