消费的修复节奏是快还是慢

来源: 方正证券周君芝、谢文迪
方正证券分析师周君芝、谢文迪认为,五月的经济数据表明,制造业投资和居民消费这两大内需板块当月都迎来修复。零环比表现触及近十年次高,环比动能修复节奏较快,不过由于去年同期基数较高,同比增速依然相对较弱。

要点

● 五月社零环比表现触及近十年次高。

本月社零修复节奏明显加快。餐饮和出行相关消费(服装、鞋靴、日用品等)继续向好,限额以下社零较上月明显改善,印证我们之前看好居民消费改善逻辑。

● 较为惊喜的是制造业投资小幅回暖。

本月医药和计算机等行业投资延续强势,汽车制造业投资延续缺芯带来的弱势表现。

本月制造业投资亮点在于化学原料、通用和专用设备等偏中游制造业,这些行业投资有显著改善。

● 未来一段时间内工增同比或维持高位。

受益于出口高景气度,五月工业增加值同比基本持平于前月,仍然保持在高位区间。

5月份部分地区拉闸限电,叠加东南亚疫情带来出口同比回落,影响了一部分商品生产,制造业工业生产环比下滑。

年内我们看好外需韧性并且内需修复,工业增加值同比虽然上行空间不大,但是短期大幅向下概率也不大。

● 怎么理解近期房地产新开工表现?

多维数据验证五月房地产销售较好,但房地产新开工持续低迷。

考虑到当前土地溢价率大幅上行,土地成交下滑并非房企对土地需求下滑所致。土地库存不断下滑背景下,房企被迫压降新开工面积。

未来新开工能否反弹取决于土地供应能否有所放量。

● 社零修复节奏为何显著慢于去年同期?

今年4-5月社零环比修复相对明显弱于去年同期,原因有三:

其一,去年4至5月快速修复是在消费填坑。去年1至3月地产、基建投资及线下经济活动几乎停滞,3月解冻以后地产后周期和出行消费快速修复,社零环比增速触及过去10年最高。

其二,广东疫情影响五月社零表现。反过来理解,广东疫情扰动下五月社零环比增速依然不低,这意味着五月潜在的居民消费动能要比直观读数更强。

其三,汽车产业链仍受缺芯约束。上游缺芯制约汽车生产,对限额以上社零产生较大扰动。

● 不能简单以单月修复幅度来判断消费动能。

经历四五月份的高速反弹之后,社零自6月以后表现趋弱。

今年餐饮以及出行消费均在持续修复,两年复合同比尚未恢复至疫情前水平,仍有修复空间。尽管修复节奏受制于疫情及防控措施,但居民消费修复的方向和逻辑明确,不宜将当前社零表现作为今年消费天花板。

正文

五月经济数据表现符合我们预期,制造业投资和居民消费这两大内需板块,五月都迎来修复。

五月经济数据印证我们之前判断,经济修复前半场典型特征是外需强于内需,企业生产好于居民消费,上游企业利润优于下游企业。经济修复后半场需求动能逐步切换至内需,中下游企业利润相对有所改善。

一、五月社零环比表现触及近十年次高

五月社零真实表现优于直观读数。

五月社零同直观读数12.4%,看似较前值(17.7%)走低。事实上直观读数下降与去年基数扰动有关,去年五月的社零反弹幅度极大,扰动今年五月社零同比表现。

以2019年为基期得到复合增速,本月社零同比4.5%,略高于上月(4.3%),同比增速看似一般。然而细看环比,本月社零环比8.4%,高于历史同期(2014—2019年平均7.8%),为近10年以来历史次高,仅次于去年5月环比增速。

要知道去年五月社零在疫情后开始报复性反弹,环比增速异高。控制这一异动因素,今年5月社零环比可以说是近10年绝对高位。由此我们可以认为社零修复节奏在加强。

社零结构同步修复印证我们之前看好的居民消费改善逻辑。

从结构来看,本月限额以上社零环比改善主要分项落在餐饮和出行相关消费(服装、鞋靴、日用品等)。地产后周期相关(家电、建材)消费本月仍延续韧性趋势。

分规模来看,本月明显改善是限额以下社零,复合同比较上月走高0.5个百分点。我们认为限额以下社零的显著修复与餐饮社零修复互为验证,并且与五月核心通胀显著走高表现一致。

二、较为惊喜的是制造业投资小幅回暖

制造业投资两年复合增速从4月的3.4%上行至5月的3.7%,环比也进一步改善。本月制造业投资结构呈现出三个特点:

一是医药、计算机等高端制造业投资与上游大宗涨价相关性弱,且需求端也较为稳定,因而整体投资表现持续向上。

二是汽车制造业较为疲软,对五月整体制造业投资构成0.8个百分点的负向拖累。可能还是跟芯片因素有关。

三是本月化学原料、通用和专用设备等偏中游制造业投资有显著改善,尤其专用设备投资,复合增速从三月的-0.3%持续攀升至五月的9.7%,这也是本月制造业投资改善非常重要的一块驱动力。

三、未来一段时间内工增同比或维持高位

五月工业增加值持平意味着当前总需求基本保持稳定。

工业生产目前受益于出口的高景气度,增加值的复合增速从四月的6.9%小幅下滑至本月6.6%。目前工业增加值同比稳定在较高区间。

五月份部分地区拉闸限电,叠加东南亚疫情带来的出口滑落,影响了一部分企业生产情况,制造业工业生产环比下滑。整体工业生产活动我们认为目前处于平稳阶段。

年内我们看好外需韧性并且内需修复,工业增加值大幅向下概率低。

五月出口叠加了三个负面因素,东南亚疫情、钢铁和汽车行业供给约束(钢铁保供和汽车缺芯)、发达国家耐用品消费需求收敛。即便三个负面因素共振,五月出口同比仍超过20%,可见当前出口韧性之强。

五月制造业投资(尤其偏中游制造业)改善,社零环比显著反弹,都指向当前内需仍在修复通道之中。

四、问题之一,怎么理解近期房地产新开工表现?

年初以来居民信贷非常旺盛,契税等税收层面数据印证当前房地产销售也异常火热。然而目前房地产新开工投资仍然偏弱,四月如此,五月亦然。新开工增速(2年复合增速)持续为负,显著低于销售的复合增速。这对矛盾的数据表现令市场费解。

我们认为当前新开工不及预期可能与集中供地政策因素有关。

近期土地成交面积下滑明显,但是土地溢价率大幅上行,新房成交价格持续攀升。这就意味着土地成交面积下滑并非土地需求下滑所致。

结构上我们看到一线城市土地相对成交较多,三线城市土地成交量很低,供给约束下三线城市土地溢价率明显高于一线城市。土地库存不断下滑,房地产企业可能被迫压降新开工的规模。

随着集中供地制度推行,地产销售保持相对高景气,房企加大新开工关键在于土地供应面积能否扩大。我们对未来地产新开工投资不悲观。

五、问题之二,居民社零修复节奏缓慢的原因

虽然环比动能上今年五月社零修复节奏较快,然而同比增速依然相对较弱。其中重要原因在于去年同期基数较高,我们前文已经有过论述。

去年四至五月,社零环比增速分别为6.5%和13.5%,今年环比增速读数分别为-6.6%和8.4%。

现在问题是为何去年同期社零修复速度如此之快,今年同期修复节奏不及去年,并未出现出“报复性”消费?

我们认为有三个原因:

其一,去年四至五月社零快速修复某种意义上是消费填坑。去年1-3月消费受疫情严重冲击,地产在2-3月几乎硬着陆,线下经营活动在1-3月几乎冰冻。3月解封之后相关消费快速反弹,所以在去年4-5月,环比修复最快的反而是餐饮、服装等以及地产后周期相关消费(家电和建材等)。

其二,今年疫情影响仍然未完全消散。逐步开放海外入境后,境外输入型确诊病例时有出现。今年5月下旬广东地区疫情出现反复。作为中国经济最发达的省份,2020年广东GDP规模占全国11%,广东社零占全国10%。广东疫情对全国社零修复进程无疑产生负面影响。反过来我们也可以理解,广东疫情扰动下五月社零环比增速依然不低,这意味着五月潜在的居民消费动能要比直观读数更强。

其三,汽车供给扰动在持续。汽车消费是限额以上商品社零中主要的波动项和贡献项,贡献约40%同比读数。五月限额以上商品社零的回落主要是由于汽车(拉动较上月降低3个百分点)。排除汽车外,限额以上商品社零仍处于修复通道中。汽车消费波动或与芯片短缺造成的生产约束相关。

去年社零增速经历四五月份的高速反弹之后,去年6月以后反而有所走弱,所以我们不能简单以单月幅度来判断消费动能。

今年餐饮以及出行消费均在持续修复,两年复合同比尚未恢复至疫情前水平,仍有修复空间。尽管居民消费修复节奏受防疫措施影响,但居民消费修复的方向和逻辑明确,不宜将当前社零表现作为今年消费天花板。


风险提示:

海外需求波动超预期;国内政策调控超预期;疫情发展超预期。

本文作者: 周君芝 谢文迪,来源:宏观芝道;原文标题《消费的修复节奏是快还是慢》

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