前言：种种迹象表明，当前金融市场走势和实体经济未来状况，正在酝酿着巨大的变化，隐藏在背后的逻辑主线可能没那么简单。
从宏观周期和大类资产回报来看，在“通胀上行+流动性宽松”的环境下，确实是商品的回报率（风险调整后的）最高，债券其次，股票再次。
事实上，2021年的大类资产价格走势确实是如此（具体可以参见前一篇文章《警惕“从胀到缩”，保持“股债平衡”》），正如在文章里提到的，股、债、商品等大类资产配置的节奏或许并不遵守教科书上的规律，结合《每周一问》中各位读者提到的问题，本文给出另外的一些视角和个人思考，供各位读者参考。
近期，从大类资产价格走势来看，出现了非常多的背离和异常，值得我们警惕和思考。
（1）中美两国债市的背离。非常有趣的是，6月份以来，在创下了年内新低之后，中国债券市场出现了10bp左右的反弹，10年国债利率重新反弹至3.15%的水平。但是同期全球其他国家的利率水平都出现了不同程度的下行，尤其是美债利率居然再次跌破1.5%，与最高点相比下行幅度接近20bp（受联储议息会议基调略鹰派影响，昨晚10年美债又猛烈反弹了10bp）；
（2）能源价格和有色金属、贵金属价格走势背离。国内动力煤反弹了接近20%，国际油价突破70美元/桶，国际铜价则跌跌不休，黄金、白银等贵金属也出现明显调整；
（3）股债的矛盾。国内股市近期重新出现小幅调整，债券市场也出现了小幅下跌，股票市场投资者不看好股票，债券市场投资者也不看好债券？
通胀预期、经济复苏、政策收紧，这个逻辑链条或者一致性预期，可能要被某些因素打破。
通胀既是实体现象，也是名义现象。不可否认，供应链的冲击是推升工业品价格上涨的关键，但是宽松金融周期（至少从美元角度来看是如此）同样也是推升工业品价格上涨的直接（流动性充裕）或间接原因（需求上升）。金融周期一旦向下，同时考虑到需求的乘数效应，工业品价格中的需求推动、流动性推动以及通胀预期因素，可能会出现快速的逆转。目前来看，这一过程正在酝酿之中，“通胀+通缩预期”这一反常组合可能会反复出现。
美联储大概率不会“玩火自焚”。作为最大的美债多头，美联储如果不及时校正市场对美元、美债以及美元资产中蕴含的“信用风险”预期，很可能陷在弱美元和强通胀的恶性循环中无法自拔，最终的结局是以一次剧烈的政策收紧和衰退来结束。“急转弯”固然不能接受，逐渐释放“退出”和“加息”预期，以时间换空间可能是美联储一个合理的政策选择，未来的议息会议中，我们将发现越来越多的“迹象”和“证据”，短周期的维度来看市场可能重拾对美元的信心。
经济复苏过程恐怕是“弱不禁风”。经济基本面出现的物价持续上涨迹象，其实可以得出两个推论，一是“放水”已经太多了，二是刺激政策的效果边际上已经没有了。应对气候变化的能源政策、疫情带来的线上经济井喷、大国博弈日益复杂化等等因素，已经深刻的或许是永久性改变存量经济的内在微观结构特征，有听说“加速换挡”一说吗？更何况，新冠病毒层出不穷的变异，疫苗的作用虽然在逐渐体现，但效果还无法评估，此起彼伏的疫情“警报”意味着经济活动要恢复到2019年，恐怕还需要更长时间。
此外，金融周期一旦向下（国内的社融增速已经下降至即将跌破10%的水平），对实体经济的负面影响也不可小视。逐渐从大病中恢复的全球经济，看起来仍然是“弱不禁风”，我觉得大概率是“浪不起来”的。
基于以上的逻辑和思考，重申一下对股、债、商品的个人看法（风险提示，以下观点仅代表个人，不代表所在机构的看法）：
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2011年以来，10年国债长期中枢在稳定的下移，每一次牛市收益率都会创出新低，这一次也不例外（10年国债将继续挑战2019年的低点，向下突破3.0%的概率不小），外部流动性可能带来的短期冲击以及国内债券市场微观特征，利率可能震荡下行，每一波收益率反弹就应该是加仓机会；
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至于说股市，“通胀+通缩预期”这一组合下，大概率未来一个季度股票市场的整体回报可能是负值，“抱团取暖”将重新成为多头们的合理选择；
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商品各细分领域的供需特征可能存在较大的差别，但个人总体对商品市场的看法仍然偏悲观，再坚硬的泡沫也是泡沫啊。
本文作者：徐寒飞，来源： 寒飞论债 (ID:hanfaye-xu)