需求：美国零售销售环比转负，后续或将再下台阶。6月15日公布的美国5月零售销售环比转负（-1.3%），同比大幅下滑至28.1%。两年复合年化同比角度，5月零售增速较4月下滑0.9个百分点至9.9%，显示美国一次性补贴高峰过后消费需求的逐步回落，而美国通胀的走高也或对消费形成了一定程度上的抑制。1）商品替代服务消费逻辑继续消退。显示美国国内防控措施逐步解封下商品消费替代服务消费的逻辑正在消退。2）但服务业消费恢复逐步放缓，后续服务消费恢复或不会非常强劲，整体消费也将随着“失业周薪”的逐步退出而继续回落。全球疫情复杂化下，美国居民对于外出消费服务仍然心存芥蒂，而在印度疫情迟迟无法得到控制，多国受到波及的情况下，我们并不认为后续美国服务消费恢复会非常强劲，从而整体消费将随着美国多州在6、7月取消失业补贴而下台阶，以及9月份补贴全面结束后再度大幅收缩。3）5月汽车销售大幅下滑，显示销售火爆下库存制约需求，同时也反映美国工业生产恢复的相对缓慢加剧了供不应求的局面。
供给：美工业生产恢复在“挤出生产效应”退潮后仍显缓慢，长期制造业脆弱性浮现。6月15日公布的5月美国工业生产环比改善，但相对其他发达经济体恢复仍显缓慢。美国5月工业生产同比16.3%，环比0.8%，虽然5月工业生产环比角度较4月改善较大，但从两年复合年化角度来看，美国工业生产仍然恢复缓慢（5月：-1.3%）。美国需求端持续下行而工业生产端恢复缓慢，后续美国经济的恢复强度或将低于全球市场的过度乐观预期。1）在过度补贴“挤出生产”效应退潮后，美国工业生产5月改善实际并不明显，凸显出制造业就业的长期脆弱性在本轮疫情之后，不但没有任何改观，甚至有所强化；2）从整体来看，美国需求侧或将在未来数月持续回落，而即使在补贴退潮后，我们也不对美国后续工业生产恢复非常乐观。对我国影响：外需巅峰不再，美国“过度补贴——畸高消费”峰值已过。对于我国来说，在后续美国需求持续走低，工业生产小幅恢复的背景下，美国消费品供需缺口将迎来一轮缩窄，从而对我国出口的拉动将持续下滑。
市场已认识到实体经济并非美联储操作的约束。在本周美国零售数据、工业生产数据公布后，市场反应却较为平淡，无论是10Y 美债收益率还是美元指数，波动均远不如本周FOMC会议后来的剧烈，这背后有何原因？我们认为，原因有二：1）其一，市场对于本周供需两端的数据均有所预期。上周公布的5月CPI结构中已经体现了美国需求回落这一特征，同时月初非农数据结构中生产性行业就业修复的缓慢也预示着工业生产将不会很强劲；2）其二，市场已认识到实体经济并非美联储操作的约束。结合未来美国经济复苏强度和通胀走势并不会成为美联储操作的强约束，美联储决策框架已经转向避免美国金融市场泡沫破灭。市场已认识到实体经济并非美联储操作的约束，金融风险才是，从而市场对于供需两端的边际变化已不敏感。
1.需求：美国零售销售环比转负，后续或将再下台阶
6月15日公布的美国5月零售销售环比转负（-1.3%），同比大幅下滑至28.1%。两年复合年化同比角度，5月零售增速较4月下滑0.9个百分点至9.9%，显示美国一次性补贴高峰过后消费需求的逐步回落，而美国通胀的走高也或对消费形成了一定程度上的抑制。
商品替代服务消费逻辑继续消退。从结构上来看，5月零售数据环比增幅最为显著的为服务消费相关分类，如服装鞋帽（3.0%），餐饮服务（1.8%），而以耐用品为主的商品消费则大多出现环比负增长的情况，显示美国国内疫情缓和，防控措施逐步解封下商品消费替代服务消费的逻辑正在消退。
但服务业消费恢复逐步放缓，后续服务消费恢复或不会非常强劲，整体消费也将随着“失业周薪”的逐步退出而继续回落。但同时我们也观察到，餐饮服务虽然环比在各零售分项中名列前茅，但环比幅度较4月却是放缓的。我们认为，这实际上反映的是全球疫情复杂化下，美国居民对于外出消费服务仍然心存芥蒂，而在印度疫情迟迟无法得到控制，多国受到波及的情况下，我们并不认为后续美国服务消费恢复会非常强劲，从而整体消费将随着美国多州在6、7月取消失业补贴而下台阶，以及9月份补贴全面结束后再度大幅收缩。
5月汽车销售大幅下滑，显示销售火爆下库存制约需求，同时也反映美国工业生产恢复的相对缓慢加剧了供不应求的局面。汽车价格在上周公布的5月CPI中继续飙升，但5月汽车及零部件销售却环比下滑（-3.7%），凸显汽车销售火爆下库存的快速下行，以及工业生产恢复的缓慢已经对需求产生瓶颈效果。
2.供给：美工业生产恢复在“挤出生产效应”退潮后仍显缓慢，长期制造业脆弱性浮现
6月15日公布的5月美国工业生产环比改善，但相对其他发达经济体恢复仍显缓慢。美国5月工业生产同比16.3%，环比0.8%，虽然5月工业生产环比角度较4月改善较大，但从两年复合年化角度来看，美国工业生产仍然恢复缓慢（5月：-1.3%），特别是自去年下半年以来由于受到过度补贴“挤出就业“这一效应影响，美国工业生产至今仍然落后于海外其他主要发达经济体，而这也是5月汽车销售下滑但价格飙升的原因之一。
美国需求端持续下行而工业生产端恢复缓慢，后续美国经济的恢复强度或将低于全球市场的过度乐观预期。1）在过度补贴“挤出生产”效应退潮后，美国工业生产5月改善实际并不明显，和5月疲弱的非农就业数据结合来看，凸显出制造业就业的长期脆弱性在本轮疫情之后，不但没有任何改观，甚至有所强化；2）从整体来看，美国需求侧或将在未来数月持续回落，而即使在补贴退潮后，我们也不对美国后续工业生产恢复非常乐观，疫情冲击之后美国制造业脆弱性的加剧、长期制造业失业的永久性将持续制约工业生产恢复，所以后续美国经济的恢复强度或将低于全球市场的过度乐观预期。
对我国影响：外需巅峰不再，美国“过度补贴——畸高消费”峰值已过。对于我国来说，在后续美国需求持续走低，工业生产小幅恢复的背景下，美国消费品供需缺口将迎来一轮缩窄，从而对我国出口的拉动将持续下滑，详细分析参见《出口分水岭-5月进出口数据解读》（2021.06.07）。
3. 市场已认识到实体经济并非美联储操作的约束
在本周美国零售数据、工业生产数据公布后，市场反应却较为平淡，无论是10Y 美债收益率还是美元指数，波动均远不如本周FOMC会议后来的剧烈，这背后有何原因？我们认为，原因有二：
1）其一，市场对于本周供需两端的数据均有所预期。上周公布的5月CPI结构中已经体现了美国需求回落这一特征，从而美国零售数据的继续下滑已经在市场预期之中。同时，月初非农数据结构中生产性行业就业修复的缓慢也预示着工业生产将不会很强劲。所以，市场对于本周供需两端的数据均有所预期；
2）其二，市场已认识到实体经济并非美联储操作的约束。结合我们在《美联储QE Taper箭在弦上-6月FOMC会议点评》（2021.06.17）中的分析——未来美国经济复苏强度和通胀走势并不会成为美联储操作的强约束，美联储决策框架已经转向避免美国金融市场泡沫破灭。市场已认识到实体经济并非美联储操作的约束，金融风险才是，从而市场对于供需两端的边际变化已不敏感。
本文作者申万宏源秦泰、王茂宇，来源：申万宏源宏观 ，本文有删减。