概 要
展望2021年下半年，我们认为对市场边际上扰动比较大的因素是美元汇率和利率的走势变化。尤其是美元在全球国际货币体系中处于主导地位，其利率和汇率的变动会对资产价格产生较大影响。例如今年前五个月的市场可以分为两个阶段：第一个阶段是年初至3月底，美国新冠疫苗接种速度快，对美国复苏和收紧的预期增强，美元升值，美债名义和实际利率上行，黄金和类黄金资产承受压力；第二个阶段是4-5月，美国新冠疫苗接种速度放缓，对美国复苏预期弱化，美联储频繁释放“鸽派”信号，美元贬值，美债名义和实际利率回落，黄金和类黄金资产反弹。往前看，美国经济复苏仍会延续，货币政策态度已经在小心的转弯，预计市场交易逻辑再度反转，美元走强，美债利率上行，黄金和类黄金资产承压。所以下半年关注美国经济和政策预期变化，至关重要。
下半年国内经济和政策预计仍会延续上半年的趋势。政策上全面贯彻“新发展理念”。当前我国经济总量正常，但结构性分化很大，主要是终端消费还偏弱。所以政策重点回到2018、2019年时期，也就是“不刺激、调结构、化风险”，重点不是稳增长，而是要调结构、均衡经济。对应到货币政策上，接下来预计仍将保持“宽货币、紧信用”的主基调，另外，抓住稳增长压力较小的窗口期，化解房地产、地方债务、中小银行的风险。
国内经济趋势：我们认为本轮经济增长最快的时候已经过去，而高点并不是低基数带来的今年一季度：总量上来看，社融的高点在去年2季度，经济的高点在去年4季度；结构上来看，投资的高点在去年4季度，工业生产的高点在今年前两月（如果没有就地过年，高点也是去年4季度），消费则会延续弱复苏的态势。
大类资产配置：下半年国内经济增速或继续回落，政策强调调结构、化风险，权益市场更多关注结构性机会，关键还是要挖掘有业绩增长、能够支撑估值的领域，继续关注国际油价上行的机会。不过，后续还需要关注我们前面提到的美元利率、美元指数变化的影响。当然如果风险释放，可以关注核心资产的长期布局机会。从大类资产来看，经济下、宽货币、紧信用的环境中，相对利好利率债。接下来如果出现资金回笼、供给增加、通胀短期偏高等因素导致利率上行，可以择机逐步配置。
1 弱美元：何时会逆袭？
1.1疫苗接种主导：美元美债的反转
人民币升值：主因美元弱。从市场表现来看，今年4月以来的人民币升值，主要原还是因为美元的走弱，没有超出市场化波动的范畴。从2015年汇改以后，人民币汇率的市场化程度明显提高，与美元指数的相关性大幅增强。从3月底到现在，美元指数持续走弱，贬值了3.4%。在此期间，欧元对美元升值了3.9%，瑞郎升值了4.9%，加元升值4.0%，英镑升值了3.0%。人民币这一波对美元的升值幅度只有2.9%，升值幅度明显是小于其它主要货币的，仅仅比日元（0.75%）好一些。所以这一波人民币的升值，主要原因还是美元的走弱，是市场化定价的结果。
美元为何弱：主因疫苗接种放缓。我们可以把今年前五个月的美元、美债、黄金、类黄金的表现分为两个阶段。第一个阶段是从年初到三月底，美国新冠疫苗接种速度持续加快，市场对美国经济恢复的预期增强，也在预期美联储货币政策会逐渐转向，推动美元指数大幅回升，美债名义和实际利率明显上行，黄金和类黄金资产承受压力。
第二个阶段是从4月份至今，美国新冠疫苗接种速度不断回落，对美国经济复苏的预期边际弱化，美联储也不断向市场释放“鸽”派信号，导致美元指数也重新跌回到了年初的位置，美债名义利率震荡下行，实际利率大降，黄金和类黄金资产反弹。
美元是全球资产定价的重要货币，1-3月和4-5月全球资产的变盘和反转，背后主要是美元利率和汇率的变化。
汇率是一个相对的概念，4月以来美国新冠疫苗接种速度下滑的同时，其它经济体的疫苗接种速度反而加快，一快一慢影响经济预期一强一弱，也是美元贬值的重要原因。德国、法国、意大利、西班牙等欧元区经济体的疫苗接种速度，从4月开始明显加快，所以4月至今欧元对美元升值了3.9%，高于美元的贬值幅度。
从欧美利率的分化也能看出这一点。4月以来，欧元区10年期公债实际利率从-0.58%，进一步上升至-0.1%，与美债实际利率的回落形成了鲜明对比。
1.2美国复苏：仍会快于其它往前看，对美国疫苗接种的关注度会有所下降，因为美国成人疫苗接种率已经突破60%，而更多是关注美国实际经济的修复情况。我们认为，美国本轮经济复苏依然会很快，而且会快于其它发达经济体。
归根到底是因为，美国本轮刺激最强、最快：美联储用1个月时间走完了金融危机后4年的历程。08年金融危机爆发后，美联储的宽松措施是陆续推出的，QE也是一轮一轮做的，所以美国实体经济当时陷入了债务通缩的模式。之后在不断货币刺激下，政府部门加杠杆，推动居民、企业从去杠杆到加杠杆，实体经济才逐步复苏。
而这一轮不一样的地方是，在去年3月份，美联储就直接降息到零利率，并且宣布“无限量”QE，配合美国财政部大量花钱，避免了经济陷入债务通缩。
美国经济主要靠消费，而消费又依赖于居民财富和收入。从美国居民的主要资产来看，去年都是大幅增值的。例如，虽然去年美国经济大幅下滑，但美国房价是大涨的。截至2月，美国20个大中城市的房价同比涨幅达到了12%，而在疫情之前房价涨幅还不到3%，所以尽管受到疫情的巨大冲击，但美国居民的房地产资产是大幅增值的。
这也是和07年次贷危机最不一样的地方，当时美国房地产价格大跌，居民财富大幅缩水，破产违约率明显提高。直到2012年以后，美国房地产市场才重新回到增长轨道上来。
去年美国居民的金融资产也大幅增值。07年次贷危机引发了金融危机，美国股市大跌，之后尽管有宽松货币政策的刺激，但标普500指数大概花了5年多时间才回到金融危机前的水平，纳斯达克指数大概也用了4年时间收复跌幅。
去年美国新冠疫情爆发初期，美股也出现了短期大跌，但美联储宽松政策推出后，美股迅速反弹，不仅收复了跌幅，标普500去年还实现了16%的涨幅，纳指的涨幅更是高达44%。
另外，美国居民的收入不降反升。以往经济衰退时，失业增加，美国居民可支配收入增速会明显下滑。例如07年次贷危机爆发后，美国居民收入增速大幅下降，直到2011-2012年增速才回到5%左右的增长。但是去年新冠疫情冲击经济，美国居民失业虽然增加，但收入增速不仅没有下降，反而从2019年的3.7%提高到了2020年的7.0%，是2007年之后的最高增速。2021年3月份美国第三轮补贴方案落地，继续大幅推升了居民收入。
所以去年美国居民的财富和收入都大增，消费能力是增强的。虽然总量消费数据偏弱，但如果看下结构，美国消费一点也不差。美国实物商品类消费去年快速回到正常，目前已远远超过了正常的水平。整体消费看起来弱，主要是因为服务类消费比较弱。而服务类消费弱并不是因为居民没有消费能力，主要是因为疫情防控，人口的流动和聚集还受到限制。
美国实物消费有多高呢？如果剔除低基数影响，美国3月耐用品消费同比增速达到26%，基本已经创下了过去60年以来的美国耐用品最高记录。3月非耐用品增速达到10.8%，创下过去22年以来最高记录。
同时由于低利率环境，美国房地产市场大繁荣。去年美国利率水平大幅下行，房地产市场再度火爆，房价上涨，新屋开工和销售都大幅上行，也带动其国内需求。不过随着美债利率走高，房地产市场已经在繁荣顶点位置。
尽管需求端很好，但美国面临的问题是供给恢复缓慢。由于受到疫情影响，美国生产端明显受到压制，当前制造业的产能利用率也没有回到正常水平。剔除基数后，3月美国耐用品生产增速为-1.0%，非耐用品生产增速为-2.2%。2020年美国商品产出缺口就在扩大，进入2021年耐用品消费增速比生产增速高出20个百分点以上。美国出现了70年代滞胀以来最大的产出缺口。
产出缺口扩大后，去年美国的商品消费通胀就在飙升。3月美国商品消费通胀水平已经创下2013年以来的最高位，如果没有中国等新兴经济体产能恢复的出口支持，美国的通胀可能更高，耐用品通胀创下了30年来的最高位。
不过今年美国的通胀压力，会从商品领域转向服务领域。今年不变的是美国继续“发钱”，但不一样的是疫苗接种，疫情缓解，服务消费的压制在缓解，服务业的通胀压力会增大。5月份，即使剔除能源类，美国服务业的CPI同比也已经上升至2.9%。美国在5月CPI再度超预期后，年内通胀水平也可能维持在高位。
而当前美国扭曲的劳动力市场，其实会加剧通胀压力。由于高额补贴比部分行业正常工作时的工资还要高，压制了部分失业者的复工意愿。所以，自3月17日新一轮财政刺激实施后，美国不同收入人群就业状况走势分化，低收入人群就业率在下滑，而中高等收入人群就业率在上行。美国劳动力市场一方面是失业多，另一方面是招工难。供给端恢复缓慢，其实会增大美国的通胀压力。
尽管美国疫苗接种速度有所放缓，但只要疫情管控逐渐放开，高额储蓄保障的消费能力仍然会释放出来，美国经济仍然会逐渐复苏。退一步讲，即使部分居民最终未接种疫苗，但只要服务业对接种者开放，经济仍然能够修复，而且这样也会激励未接种者去接种疫苗。
而且美国的经济复苏依然会比欧洲、日本要快。尽管欧洲、日本也对失业者进行了补贴，但补贴的力度并没有美国那么大，消费能力还是受到了新冠疫情的负面冲击。所以欧洲、日本的通胀中，剔除能源类，核心通胀并不高。全球主要的通胀压力，还是来自于美国。
1.3 Taper箭在弦上：资产再反转
随着经济的修复，我们认为，美联储或在3季度开始释放更为明确的Taper信号，宽松政策逐渐退出。其实当前美联储Taper的条件已经具备。首先，美国的核心PCE通胀水平已经明显高于2%的目标，要应对通胀，应该收紧货币政策了。其次，美国就业恢复偏弱主因并不是刺激力度不够，而是刺激力度太过，要改善就业就应该减少刺激，其实现在有30个州左右已经开始调整失业补贴政策。最后，美联储逆回购余额大幅飙升，反映的问题是美国金融体系的流动性已经到了严重过剩的程度。
而且Taper是减少刺激的措施，并不是收紧的措施，并不需要等到经济完全回到正常才推进。
如果对美国经济复苏、政策收紧的预期加强，今年4-5月资产交易的逻辑会再度反转：我们认为，年内美债名义利率或上行至2%-2.5%，实际利率也会触底反弹，黄金和类黄金资产可能会承受压力。事实上，6月美联储议息会议表态偏“鹰”后，这些市场反转的变化已经在发生。而且参考2013年的经验，Taper影响最大的阶段，就是从发出Taper信号到Taper落地期间。
尤其是美债实际利率，其实会影响全球核心资产的价格走势。美债实际利率不仅影响黄金的价格走势，我们发现，它和茅台股价走势也有一定的相关性。外资参与中国市场的程度加深后，茅指数和纳斯达克指数之间的相关性大幅提高。
虽然我们长期看好中国核心资产的投资价值，但下半年需要重点关注美元、美债走势的影响。
2 国内政策：从刺激到均衡
看完外部变化，我们再来看国内。当前国内经济总量已经恢复到相对正常的水平，但是结构分化较大。去年的经济回升，内部因素中房地产贡献较大，外部主要依赖出口。在以往的经济复苏周期中，房地产和消费的恢复是同步的，而本轮房地产已经过热，而消费的贡献依然很低。剔除基数影响后，2021年3月社零消费增速为4.6%，与去年12月持平，但4月再度降至1.1%，距离疫情之前的8%附近的增长，还有较大距离。
消费偏弱一方面是因为疫情依然存在，人口流动难以回归正常，消费的正常需要等待疫苗的接种完成。另一方面，疫情对餐饮旅游等行业的就业和收入冲击依然较大，例如，截至3月份，农村外出务工劳动力为1.7405亿，仍低于2019年末的1.7425亿；去年四季度GDP增速正常了，但居民收入距离疫情前还相距甚远。
在这种总量正常、结构分化的情况下，今年宏观政策重回2018、2019年：新发展理念。2018年、2019年的政策大基调是新发展理念、高质量发展。2020年由于新冠疫情的巨大冲击，稳增长压力突显，货币、财政支持明显增加。但当经济重回正常增长后，政策重点重回2018、2019年的轨道：不刺激、调结构、化风险。2021年经济增长目标6%以上，在去年低基数的背景下，很容易实现，这意味着即使经济出现一定下行，政策再度放松的可能性也很低。
接下来宏观政策淡化总量，重在均衡结构。4月政治局会议指出，“要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固”，重点指的就是当前地产和出口强、但消费弱的结构现状。所以今年的重点是解决经济结构分化的问题，“使经济在恢复中达到更高水平均衡”，更加注重经济的均衡发展。
在调结构方面，政策上会继续降低对房地产依赖。除了各城市出台的严厉调控政策外，央行现在对房地产领域的融资进行全面监管。根据央行发布的房地产贷款集中度管理规定，未来大的方向就是保证房地产贷款占比的基本稳定。如果今年信贷投放和去年规模持平（近20万亿），预计2021年整体贷款增速或在11.4%附近，相比2020年下降1.5个百分点。而截至去年底居民住房贷款增速仍然有14.5%，这意味着居民住房贷款增速将有接近3个百分点的下降空间。
调结构的另一面是提振终端消费。对于偏弱的消费领域，会继续支持，但并不是主要通过财政补贴的方式。一方面是加快疫苗接种，另一方面是通过结构的改革来实现，尤其是共同富裕。
4月政治局会议指出要制定促进共同富裕行动纲要，以城乡居民收入普遍增长支撑内需持续扩大。我们认为，支持消费增长，重点在于收入的增长和分配上下功夫，促进共同富裕，进行结构的调整。近期也在讨论房地产税改革问题。加强和改进平台经济监管，促进公平竞争，也是今年“共同富裕”方面的重要工作。
新发展理念的一个重要方面是化解前期刺激带来的各种风险，过去房地产、基建拉动经济的同时，也酝酿了债务风险。所以在稳增长压力较小的“窗口期”，也会继续化解风险，包括房地产、地方融资平台、中小银行的债务风险。
4月政治局会议强调，要防范化解经济金融风险，“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，意味着地方隐性债务的扩张也会放缓，以实现“降低政府杠杆率”的目的。
具体来说，下半年货币政策大概率延续宽货币、紧信用的趋势。政策利率加息和降息概率都很低。从历史经验看，通胀水平是影响货币政策走向最直接的指标，尤其是PPI。但过去的经济修复中，房地产和消费是同步的，PPI的回升代表经济全面好转。但本轮PPI回升仅仅代表房地产领域的好转，消费依然偏弱，很难导致央行加息。即使经济出现下行，年内明显放松的可能性也很小，因为今年重点并不是稳增长。
尽管不会加息，但今年要稳定宏观杠杆率，意味着全年社融增速要和经济增速相匹配，需要定向收紧信用。一方面是对房地产企业和居民的增量信用的控制，另一方面是对国企和城投公司增量债务的控制，降低政府广义杠杆率。
财政政策强调“更可持续”。今年全国一般公共预算支出25万亿元，比去年增长1.8%，低于去年2.8%的增速。其次，今年政府性基金预算支出13.1万亿元，增速11.2%，远不及去年的28.8%。再考虑到地方隐性债务要降低增速，整体财政相比去年是明显收紧的。从节奏上来说，无论是发债节奏，还是基建支出增速，财政都是比较强调“更可持续”的。
3 经济高点：去年就已过去
从主要的经济数据来看，本轮经济修复最快的时候已经过去，高点就在去年的四季度。
社融高点：去年5月份。社融是我国经济非常重要的领先指标，所以要判断经济的走势，最关键的是判断融资的走势。本轮社会融资规模同比增速的高点在去年10月份。但是同比数据是拿当前的数据去和12个月之前的数据去做对比，并不能很好的反映数据的最新变化情况。连续3个月的社融季调环比折年增速的高点在去年5月份，高达17.4%，之后不断下滑，截至今年4月只有9.2%的增长。
宏观经济的高点：去年11月。我国的社融增长一般是领先经济2个季度。PMI是代表经济环比走势的重要指标，在去年5月份融资环比增速见顶后，11月PMI达到52.1%，也达到了本轮复苏的最高点，而两个高点之间的时间差刚好是两个季度。所以如果从月度数据来看的话，我国本轮经济增长的高点其实就是去年11月份。
季度GDP高点：去年4季度。尽管GDP季调环比的高点是去年2季度，高达10.1%，但这个是极端低基数带来的“Outlier”，从持续性角度考虑，经济上行到去年4季度，环比增速从3季度的3.1%提高到3.2%。但是今年1季度GDP环比增速直接下滑到0.6%，说明经济环比增长动能在减弱，高点已经过去了。
另外从同比增速角度看，2021年1季度GDP同比增速高达18.3%，但主要是低基数导致的。如果计算相比2019年的年化增速，只有5.0%，不仅比去年四季度的6.5%低，还低于疫情之前的6%附近的增速。
投资的高点：也是去年4季度。剔除低基数影响后，4月固定资产投资当月同比增速尽管回升至3.8%，但距离去年四季度10%以上的增长还是有较大差距。4月房地产投资增速12.2%，依然是主要支撑；制造业投资2.2%，基建4.5%，都比去年四季度有降温。
所以综合来看，投资的高点也在去年4季度。随着政策的收紧，尽管地产销售依然强劲，但房地产投资的下行压力已经在体现。基建投资或受制于财政支出的减速，制造业投资则有望修复。
消费：将延续弱复苏。今年前两月社会消费品零售总额同比增长33.8%，但和2019年相比的年化增速只有3.2%，低于去年12月4.6%的水平。消费的修复通道，受到了就地过年的负面冲击。3月以来，随着疫情消退，就地过年影响减弱，消费有了明显的边际修复。
但4月消费增速再度回落至1.1%（剔除基数影响后），显示消费增速依然低迷。消费的修复，需要等待疫苗接种完毕。
而去年经济增长的另一大动能——出口的环比高点在去年2季度。我们对出口数据做季调，出口单月环比最高增速是在去年3月份，增速高达26%，但这也是个“outlier”，主要是因为2月的超低基数带来的。
所以我们不妨看季度数据，季度出口环比的高点在去年2季度，环比折年率达到66%，3季度降至51%，4季度降至36%，今年1季度则降到了21%。因为去年二季度的时候，我国已经推进复产复工，而海外其它经济体受到疫情影响较大，我国出口份额大幅飙升，对出口起到了明显的提振作用。
2021年5月我国出口总额同比增长27.9%，剔除基数效应后（假设去年上半年延续19年4季度的增速），增速只有21%，已经相比上个月有明显回落。
我们对出口数据做季节性调整，剔除春节等因素的影响，发现出口的绝对规模还很强劲。5月季调后出口规模达到2616亿美元，而疫情之前的2019年，每月也就只在2100亿美元附近。
韧性何处来？尽管美国整体经济仍偏弱，但商品消费和进口的需求一点也不弱，大幅强于新冠疫情爆发之前，而这明显拉升了中国的出口。中美贸易摩擦后，美国进口中的中国份额明显下滑，但去年新冠疫情爆发后，占比大幅反弹，现在已经基本回到贸易摩擦之前的水平。
其它经济体的需求虽然没有回升至疫情之前的水平，但依然在改善。例如2月欧盟进口规模（季调后）达到1503亿欧元，尽管距离疫情之前的1600亿欧元以上还差很远，不过仍然在改善中。
供应链仍有一定优势。从全球的供应端来看，部分经济体的制造业产能利用率还没有回到疫情之前的水平，例如截至3月，美国制造业产能利用率为74.5%，而疫情之前有将近76%；欧盟制造业产能利用率为79.3%，疫情之前为81%附近；日本当前为93%，疫情之前为95%甚至以上。
在其它经济体制造业供应链没有完全恢复的情况下，我国防控疫情较好，供应端的优势依然存在。往前看，全球需求端需要关注美国货币刺激的减弱或退出节奏，供给端需要关注海外疫情的防控和生产的修复节奏。如果两个因素发生变动，我国出口增速或从高位有所回落。
本轮经济复苏中，工业生产的高点就在今年前两月。今年前两月，我国工业增加值同比实际增长35.1 %，对比2019年同期年化增速8.1%，不仅比疫情之前的水平高，也远远高于去年12月的7.3%。
如果我们假定2020年前两月没有爆发疫情、工业生产延续2019年底的增长轨道，则今年前2月的工业生产增速有10.5%，可以说直接达到了2012年的增长水平。
通过前面的分析，我们认为我国经济增长的高点已经过去，而这个高点并不是低基数带来的今年一季度：总量上来看，社融的高点在去年2季度，经济的高点在去年4季度；结构上来看，投资的高点在去年4季度，工业生产的高点在今年前两月（如果没有就地过年，高点也是去年4季度），消费则会延续弱复苏的态势。
供给扰动大宗：持续滞胀风险相对较小。3月以来的大宗商品涨价，涨幅靠前的大宗商品，基本上都有一些供给端限制、或者限制的预期因素在里面，例如煤炭、铁矿石、钢材等。钢材价格快速上涨，但库存其实并不低。尽管现在不缺钢，但市场预期后面会紧缺，所以钢价上涨的预期导致大家囤库存，囤库存本身又会推升价格。后续关键还是看政策能否有效缓解供给，我们认为持续滞胀的风险相对较小。
4 权益关注结构，利率逐步配置
下半年国内经济增速或继续回落，政策强调调结构、化风险，重点并不是稳增长，所以权益市场更多关注结构性机会。现在国内央行政策已经在逐渐收缩，但美联储还在放松。后续需要关注我们前面提到的美元利率、美元指数变化的影响。当然如果风险释放，可以关注核心资产的长期布局机会。
从结构上来说，去年受益于疫情、或受益于宽松的领域，今年或表现一般；去年受损于疫情的领域，今年或有较好的相对表现。关键还是要挖掘有业绩增长、能够支撑估值的领域。
继续关注油价上行机会。原油供给端相对平稳，而需求端或延续复苏，尤其是美国服务业的需求仍在逐渐抬升。国际油价年内或上行至80美元/桶附近。
从大类资产来看，利率债或可逐步配置。经济下、宽货币、紧信用的环境中，相对利好利率债。接下来如果出现资金回笼、供给增加、通胀短期偏高等因素导致利率上行，可以择机逐步配置。
本文作者：海通证券梁中华团队，文章来源：梁中华宏观研究，原文标题：《美元“变局” ——2021年海通宏观中期观点（海通宏观研究团队）》