报告摘要
●从1.3《迎接第三波顺周期行情》到5.23《小盘成长接棒》，留意全球交易逻辑的转变。5月23日报告我们判断全球通胀预期见顶回落，成长将从1～5月落后表现中恢复，A股继续小盘成长接棒！近期全球大类资产表现继续形成印证，本周美债名义利率小幅上行后再次回落，实际利率上行而隐含的通胀预期回落，LME铜及COMEX黄金显著下跌，美股纳指表现优于道指。A股小盘成长指数表现在主要风格中最优。
●我们对近期全球大类资产异常现象保持了高度敏锐。在下半年策略展望《量价突破》指出—前期海外通胀持续上行、长端利率却拐头回落，全球的大宗商品/股票/债券同时较强，罕见的背离意味着有一类资产在边际上被过度定价！历史经验均指向之后的通胀预期企稳或回落。在本周美联储议息会议及低预期的美零售数据披露后，美债名义利率的上行结构是通胀预期回落叠加实际利率上升的组合，而本周30Y-5Y美债期限利差急剧收敛，长端回落印证的增长担忧与短端回升印证的紧缩担忧相当，都在指向美国乃至全球经济扩张边际放缓，通胀进入顶部区域。
●当前情景与13年美联储的“缩减恐慌”和21年2月的美债利率上行各有不同。美债将形成实际利率上行+通胀预期回落的组合，与13年的不同在于：1.经济（就业）修复强弱不同，当前就业尚不牢靠；2. 当前美元短端流动性较13年更为宽裕；3.美联储的预期管理经验较13年增强；4. 本轮“缩减恐慌”的概率较低，对新兴市场冲击可控。当前与今年2月美债利率的上行主要在于内在驱动力的不同，因此对大类资产和股市风格的影响不同，本轮全球股市成长风格将重新占优。
●微观结构仍未修复至合意状态，“百年献礼”前后A股风险偏好波动上升，A股依然是小盘成长接棒。一方面当前A股“微观结构”修复行至半程但仍未达到健康状态，另一方面参考19年国庆“建国70周年”前半个月左右A股体现出“对利好钝化”，表明国家重要大庆节点前A股风险偏好存在波动性。A股热门股行情仍受掣肘，风格继续向中小市值扩散，中国的通胀预期进一步回落有助于增强小盘成长股的胜率。
●全球的通胀交易已经结束，震荡期小盘成长接棒。大宗商品涨势将明显放缓，黄金仍有下跌空间，美国十年期国债上行空间有限，全球股市震荡但风险可控。A股微观结构未修正至合意水平，小盘成长股赔率较佳，通胀预期进一步回落有助于增强小盘成长股的胜率。建议配置：即期业绩好的小盘成长（次高端白酒/计算机/半导体），低PEG+涨价传导+盈利预测上调（化肥/玻璃）。主题投资关注“碳中和”下景气度改善及政策边际增量（新能源车/光伏）。
●风险提示：
疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。
报告正文
1核心观点速递
（一）我们重申5.23《小盘成长接棒》中的核心判断，全球通胀预期将见顶回落，成长有望从1～5月落后的表现中有所恢复，A股继续小盘成长接棒！自1.9《迎接第三波顺周期行情》以来，我们持续看好供需缺口及通胀预期支撑的全球顺周期行情，而在5月中旬我们留意全球的交易逻辑正在发生转变。我们在5.16《周期交易的赔率与胜率》中一改开年以来持续看好的周期股行情，提出周期股相对估值已经明显修复因此赔率阶段性降低，若全球通胀预期高位回落则小盘成长表现可能会超越小盘价值。随后在5.23《小盘成长接棒》中提出，下半年全球资产价格的交易主线是全球通胀预期，基于全球通胀预期将回落、以及不同风格指数之间赔率对比做出“小盘成长接棒”的展望：当时市场高呼通胀压力，主流预期十年期美债利率即将升破2%之时，我们认为衡量美国通胀预期的指标已处于历史高位，反而需要提防预期逆转；PPI上行但中国长端利率下行已经表明债券投资者在为未来的需求回落定价。
近期全球大类资产表现继续对我们5月下旬的上述判断形成印证：本周美联储议息会议中上调了今年美国PEC预期至3%（前次为2.4%）、上调今年GDP增速预期至7%（前次为6.5%），而美债10年期利率6月10日至16日上行12BP后再次回落，实际利率上行而隐含的通胀预期回落，本周LME铜跌幅达8.46%，本周COMEX黄金跌幅达6.15%，美股纳指表现优于道指，而自5.23《小盘成长接棒》以来A股小盘成长指数在主要风格指数中占据最优。
（二）做出“全球通胀预期将见顶回落”这一鲜明判断的背后，是我们对近期全球大类资产异常现象保持高度敏锐：无论是美国债券与通胀数据的罕见背离、还是美债名义利率的上行结构以及期限利差的急剧收敛，都在指向全球投资者相似的预期——经济扩张边际放缓，通胀进入顶部区域。
我们在6.14发布的下半年A股策略展望《量价突破》中对大类资产判断做出详细阐述：1.近期全球异常的资产表现提供启示：此前海外通胀持续上行、长端利率却拐头回落，全球的大宗商品/股票/债券同时较强，罕见的背离意味着有一类资产在边际上被过度定价。历史上来看，美债长端利率常和通胀指标，尤其是核心PCE同向，两者反向自2009年以来出现共计6次（不含本轮），其中有5次出现过同样罕见的大类资产表现组合，均指向之后的通胀预期企稳或回落，尽管实际通胀仍可能继续上行；海外经济在这之后仍能保持扩张，但在3个月内均见到经济扩张速度放缓。2.对美国乃至全球的经济修复节奏做出展望：一方面，5月以来欧美的疫苗接种率环比均明显放缓，会影响后续复苏进程，另一方面美国财政补贴退出将削弱美国消费需求，本周披露的美国5月零售销售环比降1.3%，降幅超市场预期，也显示美国商品消费呈现疲态。3.本周资产价格对美联储议息会议的反应形成交互验证：在美联储议息会议及鲍威尔表态之后，本周美债10年期国债利率先上后下仅小幅抬升2BP，美债10年期实际利率上行6BP而通胀预期回落；美国期限利差急剧收敛，本周5年期-10年期美债期限利差回落27BP，期限利差回到20年11月位置，其中长端利率回落14BP隐含的增长担忧预期、与短端利率回升13BP隐含的紧缩预期相当。
（三）当前情景与13年美联储的“缩减恐慌”和21年2月的美债利率上行各有不同。
与13年的不同在于：1.经济（就业）修复强弱不同；2.当前美元短端流动性不同；3.美联储的预期管理经验不同；4.对新兴市场权益资产的影响将不同。
首先，联储的政策目标更加关注就业而本轮美国就业修复的基础尚不牢固，美联储将其政策目标调整为“平均通胀”和“最大就业”意味着对通胀的容忍度上升而更关注就业的修复，13年5月传递Taper信号的一个背景是当时的就业缺口已经修复了74%，而截至今年5月本轮就业缺口仅修复了66%，并且向后看财政补贴对就业意愿的挤出效应仍存，就业修复的速度与幅度还有不确定性。第二，当前美元流动性极其充裕，下半年仍有支撑。6月以来，美联储隔夜逆回购规模在利率走廊下限ONRRP=0%、上限IOER=0.15%（本周上调）的极低利率区间中不断创新高，当前美元短期流动性较13年显著更为宽裕，财政账户投放、联储实质购债对下半年流动性还会形成支撑。第三，美联储具备更多预期管理的经验，不同于13年Taper对于市场的“意外”冲击，本轮联储多次声明将在Taper之前会做好充分的市场沟通，市场具备更长的时间逐步定价。第四，“缩减恐慌”的概率较低，对新兴市场影响有限。13年Taper预期阶段由于利率快速抬升、美元快速升值，而市场对于首次缩减购债产生的紧缩效果抱有较大的不确定性，对新兴市场权益类资产造成了较大扰动（5月-6月）。当前Taper预期升温但流动性更为充裕、市场沟通也应较13年更为充分，因此对于新兴股市的影响应小于13年。
当前与今年2月美债利率的上行主要在于内在驱动力的不同，因此对大类资产和股市风格的影响会有不同：2月美债利率上行是由实际利率+通胀预期回升共同推动，体现的是2-3月疫苗接种提速下的经济增长预期，因此资产表现是大宗商品最优、股市交易顺周期风格；未来美债大概率是“实际利率上行+通胀预期回落”的组合，美国实际通胀在下半年可能还会有脉冲式上行，但考虑到目前美国通胀预期已经位于历史顶部区域，且下半年美国经济扩张的动能会边际放缓，因此美债名义利率的上行空间有限，对应全球股市成长风格将重新占优。
（四）“微观结构”修复行至半程但仍未达健康状态，“百年献礼”前后A股风险偏好的波动有所上升。通胀预期回落将继续指向“小盘成长接棒”。当前A股“微观结构”修复行至半程但仍未达到健康状态，前5%个股成交额占全部A股比重已经从2月高点的49.7%回落到了当前的42.1%，但仍高于17年以来中枢的36.3%。此外，市场担忧“百年献礼”前后可能出现政策及资金面的变动，也导致A股的风险偏好近期存在波动。参考19年建国70周年前后，从8月至9月中旬A股表现为“对利空钝化”，虽然陆续发生了美国将中国列为汇率操纵国、特朗普表示将上调关税等事件，但A股在“维稳”的风险偏好之下震荡上行；而在“建国70周年”的国庆前半个月左右A股体现出“对利好钝化”，在美国推迟上调关税、央行第二次降准等利好下，A股震荡下跌，这体现了国家重要大庆节点前A股风险偏好的波动性。短期来看A股热门股行情仍受掣肘，风格继续向小盘扩散，中国的通胀预期进一步回落有助于增强小盘成长股的胜率，配置上延续“小盘成长接棒”。
（五）全球的通胀交易已经结束，震荡期继续“小盘成长接棒”。前期不少对冲基金大佬质疑美联储忽视通胀，认为应该配置抗通胀资产。与此相反，我们认为5月中旬全球的通胀交易已经结束（参见5.16《周期交易的赔率与胜率》、5.23《小盘成长接棒》），海外经济扩张处于顶部区域，通胀预期已经见顶回落。我们认为下半年美债将形成实际利率上行+通胀预期回落的组合，当前情景与13年美联储的“缩减恐慌”和21年2月的美债利率上行各有不同。大宗商品涨势将明显放缓，黄金仍有下跌空间，美国十年期国债上行空间有限，全球股市震荡但风险可控，成长有望从1～5月落后的表现中有所恢复。A股微观结构未修正至合意水平，小盘成长股赔率较佳，通胀预期进一步回落有助于增强小盘成长股的胜率，建议配置：即期业绩好的小盘成长（次高端白酒/ 计算机/半导体），低PEG+涨价传导+盈利预测上调（化肥/玻璃）。主题投资关注“碳中和”下景气度改善及政策边际增量确定方向（新能源车/光伏）。
本文作者：广发证券首席策略分析师戴康，华尔街见闻专栏作者，文章来源：微信公众号戴康的策略世界 (ID:daikang-strategy)