核心观点
- 回顾历史，牛市始于流动性宽松，流动性转紧后牛市仍延续一段时间。
- 牛市的指数高点略提前于盈利指标高点，ROE参考性更强。
- 本轮盈利仍在扩张，目前市场温度大概在60-65度，指数望超过春节高点。
正文
牛市起于流动性宽松，但流动性由松到紧时牛市会延续一段时间。牛市初期流动性宽松，05/06-07/10、08/10-10/11和12/12-15/06三轮牛市的起点基本都出现在M2同比的低点和10年期国债利率的高点之后。但是，流动性高点和牛市高点不同步，具体而言：05/06-07/10牛市期间，M2同比呈现双顶格局，分别在06/07和07/07达到高点，10年期国债收益率在06/03达到低点后筑底，直到06/11开始上行，而上证指数的高点出现在07/10。08/10-10/11牛市期间，M2同比在09/11达高点，10年期国债收益率在08/12达到低点后开始筑底，直到09/05开始上行，而中小板指在10/11才达到高点。12/12-15/06牛市后期，M2同比从15/04开始筑底回升，在16/01达到高点。10年期国债收益率从14年初高点开始下降，此后一路降至16/08。然而，15年下半年A股牛市结束，主要是源于15/04起监管层开始清查配资，微观流动性遭到破坏。
牛市的指数高点略提前于盈利指标高点。牛市的指数高点与流动性拐点并不同步，但是跟企业盈利的高点相关性更强，具体可以看净利润增速和ROE（TTM，整体法，下同）。因为单季度净利同比受到基期因素扰动，所以其高点和股指高点往往不一致，但近两年单季度净利润年化同比增速和ROE高点与指数高点较一致，具体而言：05/6-07/10牛市期间，上证综指高点在07年10月，A股单季度净利两年年化同比增速高点在07Q4，全部A股ROE高点在07Q4；08/10-10/11牛市期间，中小板指高点在10年11月，A股单季度净利两年年化同比增速高点在10Q4，全部A股和中小板指ROE高点均出现在10Q4；12/12-15/06创业板结构性牛市，创业板指ROE高点在15Q4，但由于清查配资等去杠杆因素，创业板指在15/06触顶，在业绩向好的催化下，15Q4创业板指反弹幅度显著。
参考历史，通胀前期盈利扩张，后期收缩。目前市场担忧通胀可能会导致企业盈利下滑，从而使得本轮盈利高点提前。分析通胀和盈利之间的关系，我们发现通胀前期盈利继续扩张，后期才会收缩。这是因为在通胀前期，企业盈利随着价格上涨而扩张，但是到了通胀后期，由于受到上游成本抬高的压制，盈利开始下滑。06-08年通胀：06/04-07/12为通胀前期，A股ROE从06Q1至07Q4上升；08/01-08/08为通胀后期，ROE从07Q4至08Q3下降。09-11年通胀：09/07-10/12为通胀前期，A股ROE从09Q2至10Q4上升；10/12-11/07为通胀后期，A股ROE从10Q4至11Q3下降。
以历史周期视角看，今年处于通胀前期。回顾06-08年和09-11年两轮通胀周期，我国PPI当月同比上行周期平均持续两年左右，前期PPI上行主要源于流动性充裕，而后期通胀继续上行得益于基本面改善。本轮PPI当月同比在20/05见底回升，至今已经持续1年左右。从时间和空间上看，流动性驱动第一波涨价潮可能告一段落，Wind一致预期显示，5月PPI是第一波的高点，此后逐渐回落。参考09-11年，大宗商品第一波上涨由流动性驱动，CRB指数从08/12升至10/01，涨幅达45%，LME现货铜价同期涨幅达152%。本轮涨价潮中，CRB指数从20/04升至21/06，涨幅达59%，LME现货铜价涨幅达132%。前文根据分析，与08年金融危机后情形不同的是，由于疫情因素扰动，本轮全球经济是分批复苏，基本面驱动的第二波涨价还需要时间，下半年A股面临的通胀压力下降。
参考历史，本轮盈利回升周期在时间和空间上都没走完。判断当前盈利所处的位置最重要的参考就是A股盈利的历史：
用全部A股归母净利累计同比刻画：2002年以来A股经历了五轮完整的盈利周期，每轮周期平均持续约3年，其中上行周期平均持续6-7个季度。本轮盈利周期从20Q2开始回升，至21Q1只回升了4个季度，按时间推算，我们预计本轮盈利周期的高点在Q4。空间上，21Q1全A归母净利润两年年化增速只有8%，相当于17Q2的水平，相比上轮高点18Q2的6%还有较大空间。我们按照利润的季度占比规律推算，今年全A归母净利润同比增速30%以上，对应两年年化增速17+%；剔除金融两油后，全部A股归母净利润同比增速预计45%以上，两年年化增速30+%。考虑到2019年后上市公司包括商誉减值在内的资产减值损失开始下降，今年资产减值损失或将小于2020年，因此今年A股利润增速存在向上超预期的可能。
用全部A股ROE刻画：2002年以来A股盈利同样已经历五轮完整的周期，其中上行周期平均持续6-7个季度。从时间上看，本轮ROE从20Q3开始回升，至今只持续了3个季度，时间还不够。从空间上看，21Q1全部A股ROE为9.2%，仅仅相当于2017Q1的水平，距离上轮高点18Q2的16%还有较大空间。根据我们对全部A股全年归母净利润增速的预测，预计2021的ROE为9.5-9.7%，较去年明显抬升。展望未来，中国高素质人才占比提高，产业结构升级，制造业走向智能化、高端化，工程师红利将助推A股企业ROE系统性上行。
假设牛市顶点市场情绪为100度，当前市场大概在60-65度。虽然我们可以通过判断ROE拐点来预测股市的高点，但实际跟踪时仍需要观察更加高频的情绪指标来判断市场所处的位置。绝对估值角度：目前（截至2021/06/16，下同）全部A股PE（TTM，下同）/PB（LF，下同）处于08/10来从低到高61%/47%历史分位，沪深300处于72%/60%历史分位。大类资产比较角度：目前沪深300股息率/十年期国债收益率处在08/10以来由高到低59%的分位，高于过去三轮牛市高点时的数值；全部A股PE倒数与十年期国债收益率处于08/10以来由高到低63%分位，同样高于过去三轮牛市高点时的数值。如果假设历史上牛市顶点市场温度为100度，那当前市场温度大约为60-65度，估值矛盾不算大。
展望未来，A股估值中枢正在抬升中。虽然短期看，目前A股估值略偏贵，但我们在报告《A股估值中枢可能正在上移-20210506》中提到，中长期视角看，A股未来将类似1980年代之后的美股，估值中枢有望上移，这源于三个层面：①ROE上行。1980年代后美国产业结构升级加速，最终企业盈利保持高增长。当前我国经济步入产业结构转型期， 5G、新能源技术等领域已经取得一定优势，以智能制造为代表的高附加值制造业正快速崛起。②利率下行。1980年代后美国GDP增速放缓带动利率下行，2008年以来我国名义GDP增速中枢已处在下移趋势中，预计利率中枢也会下移。③居民资产配置转向权益。融资端上，我国产业结构正经历从工业主导转向信息+服务业主导的转变，整个社会的融资结构将从以银行信贷为主导转变为以股权融资为主导；投资端上，我国人口年龄中位数提升，住房需求迈向饱和。
参考历史年度振幅，今年指数再创新高概率偏大。统计A股各主要股指在2000- 2020年间每一年的振幅（年内最高价相对最低价的涨幅），上证综指2000年以来年振幅基本都在25%以上，沪深300振幅30%以上，万得全A也在30%以上。今年以来前述三大指数的振幅分别只有12%、21%和15%，如果前期低点有效（今年上证综指的低点是3月9日的3328点，沪深300在3月25日的4883点），那参考历史股指的波动幅度，今年股市还有进一步向上拓宽的空间。
本文作者：海通策略荀玉根，来源：股市荀策，原标题《【海通策略】盛夏的果实——2021年中期资本市场展望》