高善文最新演讲:过去10年市场很煎熬,未来10年好很多

来源: 位宇祥、张妤婷
过去10年的利率背离是一个例外,未来下降是一个常态。

“我认为过去10年的利率水平上升和维持在高水平上是不正常的,而这种状况将在未来的5-10年内会得到系统的纠正。过去10年的背离是一个例外,未来下降是一个常态。”

“我认为中国长期利率的中枢面临着速度较大的一个下降的趋势和可能,对权益市场来讲也会带来比较大的影响。对从事这个行业的人而言,过去10年总体上是难熬的,未来10年的情况可能会好得多。”

“疫情降低了人们的承担风险的意愿,同时破坏了经济的供应能力,进而形成在经济活动恢复正常以后,一段时间里经济增速比较低,利率水平比较低,但同时的话通货膨胀的中枢相对会比较高。”

“在这一资产定价之中,我们看到的是通胀预期中枢的上升和实际利率的下沉。”“我们可以做这样的合理的推断,中国国债收益率所隐含的真实利率无疑会更低。”

“利率的增速更低,经济增速更低,对债券市场的影响是更加偏正面一些,因为在这个条件下,中央银行关注的焦点不太可能集中在通胀上,而对权益市场来讲,在一个更低的利率背景下,比较高的生产资料端的一个价格水平的上升,实际上推升了企业的盈利。”

“我个人倾向于大家对于偏长期内的相对更低的利率、相对更低的经济增速的定价和吸收似乎是不充分的,这意味着面对未来相对低于预期的数据,很可能金融市场还需要一些调整。”

“中国经济增速过去的下降,在终极的意义上来讲,是因为我们过渡到了资本边际报酬递减的阶段。”“过去15年的时间里边,由于资本的边际报酬递减,在宏观上导致了经济增速的下降,在微观上导致了企业的总资产回报率的下降。”

“从全社会的资金流向来看,从2011年到2017年,流向地方政府越来越多,流向企业越来越少。但是2017年的全国金融工作会议以后,这个趋势在一定程度上被扭转。在微观层面上,就是市场利率中枢开始出现下降的苗头,然后整个市场的权益,市场的估值中枢出现了上升的迹象。”

6月22日,在安信证券2021中期投资策略会上,安信证券首席经济学家高善文分享了上述观点和判断。

以下是投资作业本(微信ID:tuozizuoyeben)整理的精华内容,分享给大家:

后疫情时代,供应能力很难快速回到正常

今天我想重点讨论一下中国长期利率中枢变动的趋势和它的潜在影响,但是在这一话题开始之前,先讨论一下当下的经济情况和市场可能的表现

过去一年半,全球经济遭遇到了新冠疫情的巨大冲击,经济活动和金融市场在一段时间里也经历了严重的混乱与巨大的破坏。

后疫情时代的经济前景将是什么样的?这样的预期转化和体现为各类金融资产价格的变化,特别是和2019年疫情爆发之前的状态相比,后疫情时代的经济活动和金融资产的定价是否会有一些系统性的差异?

从理解经济活动和金融资产定价的角度来讲,灾难事件即使过去以后,是否会对于人类的心理和行为产生一些持续时间较长的影响?

这次疫情从经济行为的角度来讲,对我们的生活至少产生了两个方面的相对时间持续比较长的影响。

一是人类在经历灾难事件以后,在比较长的时间里有风险的意愿和能力会下降,相对于灾难之前,人们更加不愿意承受风险,接受风险的意愿会下降。

二是疫情对生命和财产都造成了比较严重的冲击,全球范围之内也许最终上百万人,因为新冠病毒感染而失去生命。

除此之外,我们的资本存量也受到了很多冲击,一方面因为在疫情期间,经济活动受到巨大冲击,有不少企业关门、歇业甚至破产,更为重要的是因为在疫情期间经济活动所遭受的巨大混乱,正常的投资活动基本上都停了下来

在全球范围之内的主要经济体之中,正常的投资活动都经历了大幅度的下降,在存量和增量的意义上来讲,都意味着经济活动的自动存量的增长在下降或者它的增长在明显放缓,而人口的下降意味着可以用于经济活动的人力资源也在下降。

整个经济活动的供应能力,即使在疫情结束以后,在较长的时间里仍然处在比较低的状态。

一方面是一些企业消失了,另外一方面正常的生产经营活动在比较长的时间里迟迟没法恢复正常,在疫情期间经历了投资的巨大下降,这些都使得在经济活动正式重启以后,整个经济活动的供应能力很难比较快地回到正常状态,更何况可以正常参与经济活动的人口,也出现了数量上有一定影响的死亡事件。

一方面的话人们承受风险的意愿和能力在下降,另外一方面经济活动即使在正常化以后,在一段时间里经济的供应能力都受到了抑制。

中国居民储蓄率上升

首先来研究中国的居民户部门,他们的消费行为的反面就是储蓄行为,换句话来讲,每收入100块钱,你把多少钱消费掉,把多少钱储蓄起来,它跟收入多少没有关系。

受疫情的影响,2019年底开始,从累计的角度来讲,中国居民户的储蓄率经历了经历了幅度非常大的上升。可以非常清楚地看到在整个疫情期间一直到今年一季度,有把握相信一直到今年二季度,居民户部门的储蓄率相对于疫情之前都有非常明显的上升。

在灾难冲击下,人们储蓄率系统性的上升,是因为人们对未来变得更加充满焦虑。为了应对这种焦虑,需要更多的金融资源与储蓄。

当然这样的解释面对我们现在所看到的数据并不完整,要做个非常重要的补充,第一个补充的是在去年一季度和二季度的时候,这一异常的储蓄率的上升的数值特别大,在去年一季度的时候接近6个百分点,在去年二季度时还在5个百分点附近的水平。

一个重要的原因是因为社交的封锁和隔离,使得很多的消费行为没法完成

在这样的条件下,本来应该用于消费的资金,被动的储蓄起来。我们把与此相关联的储蓄叫做被动性储蓄。而问题在于去年一二季度这五六个百分点有多少是被动性的储蓄,有多少的话是由于我们对未来充满焦虑而自愿地比较长期地提高了储蓄率,这在去年一二季度的时并不见得非常清楚。

这个问题的重要性在于对现在欧美的数据来讲,他们还处在这样的纠结之中。

欧美储蓄率的异常上升里相当的部分来自于被动储蓄的上升,但是这其中有没有长期的预防性储蓄的上升,有多少,对他们来讲还不是很清楚。

但是在去年三季度的时候,中国的经济活动就开始基本恢复正常,在去年四季度今年一二季度,社会经济生活在大多数方面基本上已经恢复正常,严重的社交隔离、措施等等基本上已经不复存在,但即使在这样的条件下,我们看到储蓄率相对正常的水平仍然上升了超过两个百分点。

以这个数据去反推,可以说在去年一二季度,面对于差不多6个百分点的异常储蓄,其中也许有2个多的百分点来自于长期性的预防储蓄的上升,也许有3~4个百分点来自于被动性的储蓄,这个数据对我们去理解很多后续的经济活动的趋势,包括金融市场资产价格的趋势都有价值。

被动性储蓄去了哪里?

第二个同样重要的问题是,如果说去年一季度和二季度居民户部门平均有4个点的被动储蓄,那么被动性的储蓄后来去了哪里了

从道理上来讲,被动性的储蓄不外乎有两种可能,一种可能是疫情隔离期间被动储蓄起来的资金,在经济活动恢复正常以后快速地被消费掉。

另一种可能性是在疫情期间被动性的储蓄已经储蓄起来了,这些储蓄有些买了股票,有些存款,也有一些买了房子,这些储蓄基本上不会转化成为即时的消费,或者在很长的时间之内,不会明显地转化成为即时的消费。

实际上我们并不是那么清楚,在经济活动正常以后这些被动储蓄会流向哪里。从中国的数据来看,这些被动性的储蓄没有很快地转化成为即时的消费,如果当时被动的储蓄很快地转化成为即时的消费,那么我们会看到在去年三四季度,中国的预防性的储蓄率要低得多,但是在数据上我们看到预防性储蓄的变化趋势是非常平滑的,今年一季度预防性的储蓄还有一些上升,这个表明被动性的储蓄大部分并没有迅速地转化成为即时的消费活动。

这种讨论的重要性在于对美国经济数据预测(甚至包括对于日本和欧洲经济数据预测)之中,一个重大的不确定性就是美国居民的被动性储蓄会不会马上释放出来?

美国政府疫情期间发放了大量补贴,如果美国居民户数以万计的被动性储蓄在一两个季度之内释放出来,毫无疑问美国很快会面临非常严重的通货膨胀,这对货币政策以及经济生活的很多方面会造成非常重大的冲击。在很长的时间里实际上人们并不知道预防性储蓄会怎么样被开支掉。

基于对中国数据的观察来看的话,我们可以合理地相信它的大部分在短期之内是不会消费掉的。尽管中国市场和经济数据之中所表现出来的经验是否普遍的适应于其他的一些国家,需要在未来的数据之中得到进一步验证。但基于现在的数据,我们认为这样的事件就是一个大概率的事件。

预防性储蓄上升2%,影响经济增长1%

储蓄率上升最主要的影响是什么?

首先第一个重要的影响是如果每一个人都不消费或减少了自己的消费,那么整个经济活动会萎缩,经济活动的萎缩会有多大?即使以中国预防性储蓄上升两个百分点来估计,不考虑由此带来的乘数效应等影响,它对中国经济增长率的影响应该在一个百分点左右。

如果别的因素都不变,在疫情之前我们的经济增速在6%,那么因为这一事件(疫情)的影响,经济增速就会下降到5%。如果再有其他方面的一些负面冲击也许会更低,但是我们期间看到的数据要高一些,重要的原因是因为出口业

为了说明这一事件的影响,我们观察两个重要的数据,一是中国的社会消费品零售,社会消费品零售简单来讲就是中国居民消费开支的增长。

在疫情之前,中国居民的消费实际开支的增长大约都在6%左右,疫情以后经历了一些反复和恢复,但是在过去半年多的时间,整个社会消费品零售的增速已经稳定下来,这一稳定下来的水平目前大约只有3%左右,与疫情之前相比大约下跌了一半

二是观察制造业和民间的投资活动,因为这是由市场化的主体所从事的一些经济活动。

这么多年以来,中国制造业和民间的投资活动一直不太活跃,在疫情之前,它总体上维持在0以上的水平。但是同样经历疫情期间的巨大波动以后,至少在最近几个月的时间里,它开始稳定下来。

最近一段时间,制造业和民间真实投资的增速都在零以下的水平,相对于疫情之前的水平相比也有明显的下沉

从这些数据可以看出人们承受风险的意愿和能力在下降以后,对经济活动所造成的收缩性的影响,对于收缩性的影响,在总量上应该不会低于一个百分点,无非我们有其他的一些方法去对冲它的影响。

这一两年我们有一场强劲的出口,但是如果异常强劲的出口的力量在明年慢慢的下降和消失以后,经济数据就会比很多之前的预测要明显地更低,部分的原因或者是比较主要的原因来自于这个方面的影响。

通胀预期中枢上升和实际利率下沉

第二个非常重要的影响,疫情对于生产能力造成了很大的破坏,一些企业破产了,正常的投资活动在很长时间没法展开,即使在勉强维持的生产经营活动之中,由于疫情由于隔离,由于对风险的恐惧等等,它的生产能力也不能完全的释放出来。

那么这一抑制因素,在数据上也有非常清晰的体现。在现在的数据上,我们对比了本世纪以来经济活动经历冲击以后,所出现的几轮比较显著的反弹,我们计算了经济活动的底部到顶部,经济增速每反弹一个百分点,物价水平上升几个百分点。


在2013年之前的几乎所有时间里,这一弹性基本上稳定在0.6附近,就是经济活动从底部每往上弹一个点,那么价格水平向上弹0.6个点,但是2016年到2017年这一弹性从0.6上升到差不多2.4的水平。

这是由于中国供给侧改革的影响,它造成了价格数据的巨大反弹,它与经济活动需求的恢复之间有关系,但是这一关系相对在当时是比较微弱的。

2020年在疫情以后工业活动的恢复之中,这一弹性在0.9到1之间的水平,相对于2013年之前的正常时期相比,大约上升了50%,没有16 年17年供给侧改革时期那么大,但是相对于12年 13年之前的水平至少上升50%。

低价格上升压力之中相当重要的一部分与供应端的压力有关系,而供应端的压力有一些也许是短期的,但是我们确实相信供应端压力之中的一部分具有长期性。

包括全球碳减排以及中国与碳减排相联系的环保努力,但是除了这一因素,全球的供应能力在疫情期间所遭受到的破坏,是不可忽视的,甚至是最为重要的原因之一。

这是从供应端来看影响,如果把这两个影响因素合并在一起概括,在经济活动完全恢复正常以后,经济活动的增长的水平变得更低,而通货膨胀的水平变得更高

由于人们厌恶风险,减少消费和投资,所以经济增速的中枢相对疫情之前变得更低,而由于供应能力所遭受到的破坏,那么平均的通货膨胀的中枢水平相对疫情之前的话变得更高。

这一变化在金融资产的市场上有没有一些体现?

以美国的数据来看,在美国经济活动加速恢复的背景下,一段时间里美国的长期国债收益率经历了比较明显的上升。但在人们觉得利率水平很可能进一步上升时,从4月份以来美国长期国债收益率开始止步不前。

此前美国国债收益率长期上升的重要原因,毫无疑问是因为疫苗的快速推广,经济活动在快速恢复,人们在为经济活动的快速恢复定价。但是在经济活动的快速恢复还没有完全兑现时,美国长期国债收益率就不再上升。

 

更重要的是如果我们把长期国债收益率区分成为通胀预期长期的实际利率两个维度,可以清晰地看到,在金融市场上所体现的美国的长期通胀预期,经历了显著的上升,目前的水平比疫情之前要高得多

而美国长期的实际利率,在最近这几个月比疫情之前要低得多。在疫情之前它的实际利率大约是在零附近,而现在实际利率低于-0.5%。在人们强烈预期美联储会加息,一些经济活动会正常,货币政策会正常化时,美国10年期国债的收益率的真实利率比疫情之前要低得多,但是通胀预期比之前要高。从国债收益率的反应来看,国债长期收益率的反应是很弱的,经历了短暂的上升以后很快又掉了下来。

在这一资产定价之中,我们看到的是通胀预期中枢的上升和实际利率的下沉

中国短期和长期的国债到期收益率,今年年初的顶部出现以后,在美国经济活动快速恢复,美国国债收益率一度上升的背景下,我们的长短的收益率都波动下行,即使大家看到通胀的数据的话比较高。

我们可以做这样的合理的推断,中国国债收益率所隐含的真实利率无疑会更低

一个更低的国债收益率,一个更低的利率中枢,对金融资产市场最重要的影响,毫无疑问是会影响它的估值位置。

在美国的数据之中,我们仍然不知道那些跳升的被动性的储蓄未来会如何演绎,但是随着经济活动的重启越来越近,随着在一些领域,经济活动陆陆续续开始重启,金融市场对被动性的储蓄立即迅速的释放,这种担心的话似乎在下降。

而从中国的数据来看,我们认为被动性的储蓄形成巨大的通货膨胀性的冲击的可能性还不是很大,这个是我们对于后疫情时代的话,经济和金融市场的基本的分析和预测。

利率、经济增速更低,对债券影响更加正面

简单的来讲疫情降低了人们的承担风险的意愿,同时破坏了经济的供应能力,进而形成在经济活动恢复正常以后,一段时间里经济增速比较低,利率水平比较低,但同时的话通货膨胀的中枢相对会比较高

利率的增速更低,经济增速更低,对债券市场的影响是更加偏正面一些,因为在这个条件下,中央银行关注的焦点不太可能集中在通胀上,而对权益市场来讲,在一个更低的利率背景下,比较高的一个生产资料端的一个价格水平的上升,实际上推升了企业的盈利。

从中国市场来看的话,我个人倾向于大家对于偏长期内的相对更低的利率,相对更低的一个经济增速的定价和吸收似乎是不充分的,这意味着面对未来相对低于预期的数据,很可能金融市场还需要一些调整

中国经济增速过去下降 因为过渡到了资本边际报酬递减的阶段

中国的长期利率向何处去?长期的定义是指在5到10年的跨度。

我们知道的话,从2011年以后,中国的经济增速经历了长期的波动下行,对照东亚我们的邻国,比如说日本、韩国,它们的经济增速也都经历了长期的波动下行。

尽管在过去的经济增速的波动下行过程之中,我们曾经有过迷惑,但是现在回头来看,经济增速的下降也没有那么可怕。

我曾经被反复问到一个问题,为什么我们2010年以后经济增速下降,而且这种下降会持续时间这么长?

人们找了各种各样的原因去解释它。

比如农业部门向工业部门转移劳动力的速度的放慢,比如说服务业的崛起,服务业的技术进步速度本身就更慢,比如说全球金融危机的一些长期影响等等,这些可能都有关系,但是这些解释也许可以概括为在经济分析领域的一个普遍规律。 

资本边际报酬递减,举一个形象的例子:给你一块地,然后有一个劳动力在这块地上工作,那么你会有一些收成,然后你再增加一个劳动力,你的收成会增加,但是你的劳动力不断的增加,你的收成也会慢慢的增加,但是当你的收成增加到某个水平以后,这个收成就很难再增加下去了。

相对每一个新增的劳动力,最终你所能够增加的收成是不断下降,这个就叫边际报酬递减。随着你给他的资本的数量不断增加,这些资本所能够带来的新的产出的增加是不断下降的,这个也许可以认为是一个终极的普世的规律。

中国经济增速过去的下降,在终极的意义上来讲,是因为我们过渡到了资本边际报酬递减的阶段。

经济活动每增加一块钱的产出,你需要额外付出多少资本,这个指标越高,就意味着每增加一块钱的产出,你需要投入的资本就越来越多,所以这个指标往上走就表明边际资本报酬递减。

中国的数据过去10年经历了非常显著的资本边际报酬递减,但是这一点放在东亚经济体的背景下,如何来观察?

我们把中国的数据与日本、韩国和中国台湾的话在同时期的数据做了对比,对比清楚的显示在转型之前,中国的资本报酬与他们相比是非常接近的,它的一个平均水平都在3~4接近4的水平,在转型以后,资本边际报酬都经历了恶化,而中国也没有特别大的一个例外,我们并没有显著的更慢,也没有显著的更快。

我们把日韩再做一个纵向的平均与中国的数据作比较。

在转型之前,中国的资本报酬跟日韩相比是很接近的。经历转型以后的话,我们资本报酬所经历的恶化,恶化的斜率以及恶化现在所处的水平基本上也是相对比较正常的。

资本的边际报酬递减意味着每增加一块钱的资本,你所带来的产出越来越少。观察数据的另外一个方法就是研究资本的报酬,即我持有一定的资本存量,在经济活动的产出之中,有一部分的报酬归劳动者,有一部分的报酬被政府拿走了,还有一部分的报酬被资本持有人拿走了。

这些报酬比如说包括固定资产折旧,包括利润,包括利息等等。

在2007年之前,中国资本的报酬率是很高的,特别是04年到08年期间,但是2010年以后,中国的资本报酬率经历了几乎是单向的幅度很大的下降。

但是当我们把资本报酬率与 ICOR(增量资本产出率)去放在一起比较的时候,会看到ICOR所揭示的趋势与资本报酬率所揭示的趋势的话是一样。

过去15年的时间里边,由于资本的边际报酬递减,在宏观上导致了经济增速的下降,在微观上导致了企业的总资产回报率的下降。

那么企业总资产的回报最后分到了哪里?这些报酬一部分被债权人拿走变成了利息,一部分被股东拿走变成了利润,这是一个会计概念。

资本报酬在递减,但利率应降不降

在总资产报酬率下降的背景下,利率应该上升还是应该下降?

我们认为应该是下降的。因为你拿走的利息是从总资产的报酬里拿走的,总资产的报酬越来越少了,如果你的利率还是那么多,那么股东拿走的肯定越来越少,你总的蛋糕越来越小了,大家多分担一些损失,我们认为预期是合理的。

东亚国家的1年期国债的名义利率在经济转型以后比较长的时间,随着资本边际报酬的下降和递减,它的1年期的名义国债的利率都有一个比较明显的下降的趋势。

我们也可以研究一下信用市场的利率的走势。非常清晰的趋势是在长期之内,与边际资本报酬递减相适应的是名义贷款利率也有明确的向下趋势。

实际的贷款利率所表现出的趋势,从数据上来看也是很清晰的。

过去15年,在利率普遍下降的趋势背景下,中国的贷款利率首先经历了很大的上升,然后15 年、19年有轻微的下降,但是它比第一个5年仍然要高得多。

过去15年中国利率数据的一个实际上是长期利率中枢的一个走向,特别是我们把走向放在东亚经济体转型的背景下,放在长期资本边际报酬递减的背景下来讨论。

我们会看到中国长期利率的走向是十分怪异的,应降不降。

利率不合理的高,抑制市场估值

那么我们接着去讨论三个问题,第一个问题是它的影响是什么?

第一,资本报酬在递减,但是利率反而在上升,它的后果就是股东的回报率roe加速下降。第二,roe加速下降的背景下,利率水平反而在上升,利率水平在上升意味着市场的估值中枢会受到抑制。

一方面市场的估值中枢在被往下压,另外一方面企业股东的盈利能力也在被往下压。以5年10年的跨度来看,A股永远年轻,我们的上证指数永远都在3000点或者是3000点出头的水平,10年前我们在这个水平10年以后还在这个水平。

一方面是利率水平不合理的高,抑制了市场的估值。另一方面更高的利率水平抑制了ROA,企业又不盈利,然后估值又很高,还让市场涨,这个市场怎么涨呢?这个市场就只能靠顽强地依靠EPS的上升来支持它。

利率将趋势性大幅下降

第二个问题就是为什么会有这个局面?为什么我们企业越来越不赚钱,利率反而越顶越高? 

我认为最重要的影响,是在过去10年的比较长的一段时间里,政府把经济增速的下降看成一个周期性的现象,面对经济周期性的下降,就需要用比较大规模的财政开支去支持经济活动,去支持总需求。

在这种政策导向的影响下,中央政府地方政府各类融资平台它的背后都有政府部门或者是公共部门的影子。为了支持总需求,大规模在信贷市场上借贷,大规模地融资。

而公共部门在市场上大规模融资另一个潜在的问题是他们受到的预算约束,公共部门把大规模的去扩张财政开支在一定程度上看成一个政治任务,也有自己的政绩。在这种融资活动之中,他们所受到的财务约束相对更弱,公共部门不管赚不赚钱,反正要扩张总需求就先借了再说,而且在借钱的时候对利率又不是那么敏感。在这样的条件下的话,我认为就产生了大规模的异常。

一方面使得杠杆上升非常的快,然后投资率维持在很高的水平,另外一方面的话整个使得整个经济活动的利率水平异常的高,高到了私人部门的投资不断地被挤出。

公共部门扩大开支,导致私人部门投资被挤出,私人部门投资被挤出,经济变得更弱了,公共部门进一步扩大开支,在一定程度上形成了这样的一个恶性循环。这个解释了我们刚才所看到的一系列结果,而这一结果最后的影响就是杠杆太高,金融风险,财政风险,包括我们所讨论的包括影子银行、在股票市场上所受到的影响、个人部门投资太弱等等,带来了一系列的广泛的后果。

我认为最重要的预判就是刚才我们所讲的逻辑已经或者很快会被终结。

随着逻辑被终结,利率水平将会出现趋势性的幅度比较大的下降

我认为过去10年的利率水平上升和维持在高水平是不正常的,而这种状况将在未来5至10年之内得到系统的纠正。

我们认为在利率上的话,过去10年的背离是一个例外,未来下降是一个常态。而而这一下降,从权益市场的角度来讲,意味着估值所承受到的压力最终被搬走了。而在盈利层面上,因为高利率所受到的压力最终也被去除,而从经济活动内在的质量来讲,随着利率的下降,私人经济将重新回归经济活动的主体,进而使得资源配置的效率得到提升。

我甚至怀疑在2017年开始全面防范、处置和控制金融风险,重大决策开始部署以后,这种转折在边际上已经开始发生。

从全社会的资金流向来看,从2011年到2017年,流向地方政府越来越多,流向企业越来越少。但是2017年的全国金融工作会议以后,这个趋势在一定程度上被扭转。 

在微观层面上,就是市场利率中枢开始出现下降的苗头,然后整个市场的权益,市场的估值中枢出现了上升的迹象。

过去10年上证指数涨的这么少,在一定程度上也许是受到一些例外因素的抑制,抑制的持续时间不短。但在未来10年,我们已经能够看到这种抑制因素也正在被解除、被逆转。

如果在这个背景下进一步考虑到预防性储蓄的上升,对利率向下所产生的一个抑制作用,那意味着20、30年的长期国债利率将非常低,跌到2%左右的水平。

我认为中国长期利率的中枢面临着速度较大的一个下降的趋势和可能,对权益市场来讲也会带来比较大的影响,对从事这个行业的人而言,过去10年总体上是难熬的,未来10年的情况可能会好得多。

本文作者:位宇祥、张妤婷,来源:投资作业本

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pangjiaming1980
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Robin
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照片中的人物是吃了鲱鱼罐头吗?

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著名反指

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晨 熙
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头大

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MobileUser7302
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“我认为最重要的预判就是刚才我们所讲的逻辑已经或者很快会被终结” 很敬佩高博,但他哪来的自信觉得他们听得懂并有动力去做?

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