国君覃汉:利率将处于易下难上的状态

国泰君安覃汉等
国泰君安表示,周末央行官媒表态后,资金预期由紧张回归平稳,使得利率债供给“真空期”成为增量利好,叠加10年国债短期内很难再迎来新一轮止盈压力,整体上利率将会处于易下难上的状态。

税期过后,跨半年时点继续扰动债市,周二资金面维持紧平衡,但国债期货再现尾盘拉升,T主力合约全天收涨0.03%,带动10年期国债活跃券200016利率下行至3.11%。 虽然近期资金面出现了不利环境,但上周五至本周二,国债期货却“意外”走出三根长阳,对仍然抱持观望态度的投资机构形成了心理冲击,很多人不解到底发生了什么? 债市再次“兴奋”,根本原因可能在于,

央行主管媒体正面表态改变了市场态度,对资金面波动加大的预期已经逆转。

原本市场担忧供给提速后,资金面波动加剧,而现实的情况是,在跨季+缴税扰动下,资金基本无忧,只是隔夜供给偏少、资金价格小幅走高。 央行“保持流动性合理充裕不是一句空话”的表述,向市场传递出资金面长期稳定的积极信号,此前单纯因为供给冲击而“人为制造”的资金波动,可以休矣。 有部分市场机构认为,下半年地方债供给放量后,很可能会终结上半年结构性“资产荒”的行情。我们认为,地方债提速确实能够一定程度上缓解配置盘的压力,但

信用市场情绪飘摇,利率债尤其是超长端利率债的一级招标热情仍然较高,欠配压力是支撑利率继续下行的基本盘。

从托管数据来看,4-5月商业银行累计增持地方债8000亿元,保险等配置盘亦大幅增持地方债,地方债的放量确实使配置盘变得更加积极;6月国债一级招标全场倍数平均3.45倍,虽然较5月边际下降,但仍处于近一年来的高位,主流机构配置热情仍然不减。

我们再次对下半年利率债供给进行压力测试,如果地方专项债发行窗口期延长至四季度末,那么6-12月专项债月均净融资4119亿元,加上国债和地方政府一般债,利率债月均净融资额约8128亿元;如果按照6月已公布的利率债发行计划来看,7-12月剩余月均净融资额小幅提升至8419亿元,与5月份相差不大。

央行官媒发文也提及,“5月份资金面收紧的担忧确实毫无必要”,因此在下半年利率债净融资额与5月基本相当的情况下,我们认为,

无需对流动性产生不必要的担忧,也没有必要去猜测流动性的边际收紧和波动。

从短期供需情况来看,未来两周利率债总发行量分别为1894亿元、422亿元,和5月份周均3682亿元、6月前三周周均4613亿元相比,利率债供给进入“真空期”,

供给冲击暂时告一段落,加上央行表态逆转了资金紧张预期,“供给利空”事实上已经切换为“供给利好”。

此外,信用债监管节奏和力度仍在加强,杜绝逃废债、加强第三方评级监管、城投债审批趋严,春华水务、中国华融等虽然没有实际触发违约,但信用市场众说纷纭,永煤短融正常兑付竟然让市场感觉是“利好”,

信用市场任何情绪上的小波动,都会触发机构敏感的神经,对信用市场的不信任还需要漫长的“抽丝剥茧”过程。

虽然下半年信用债(包含:企业债+公司债+中票+短融+资产支持证券)月均到期量7684亿元,与上半年月均9957亿元的到期量相比,信用债再配资的压力并不算大,但考虑到5月信用债净融资额-1168亿元,6月信用债净融资额仅小幅回正至百亿,一级市场的持续萎缩可能会继续拖累二级市场需求。

下一阶段,宏观层面继续维持“稳杠杆+紧信用”,资金仍被限制流向房地产、以信托为代表的非标融资仍在压降,城投债发行监管趋严、区域信用风险冲击仍在发酵,

下半年优质资产增量供给仍然短缺。

6月17日30年期国债大幅调整5bp后重新进入下行通道,保险资金配置超长债的热情较高,配置盘欠配压力仍然不小。虽然地方债供给放量会部分缓解“资产荒”,但供给侧其他高收益品种的供给修复仍然需要时间,信用下沉策略短期内仍然难以适用,

结构性“资产荒”仍然继续支撑我们看多利率债。

如果说一周前,市场还在纠结,到底是相信中长期基本面利好、还是接受短期供给利空,那么周末央行官媒表态后,资金预期由紧张回归平稳, 预期反向修正,使得利率债供给不再是利空,反而未来两周供给的“真空期”成为增量利好,叠加最近上车10年国债的机构点位大概不会超过3.15%,短期内很难再迎来新一轮止盈压力,整体上利率将会处于易下难上的状态。 (完)

本文作者:国泰君安覃汉、石玲玲,文章来源:覃汉投资笔记,原文标题:《“供给利空”切换为“供给利好”》

风险提示及免责条款
市场有风险,投资需谨慎。本文不构成个人投资建议,也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资,责任自负。