美联储为何“鸽胆鹰心”?

来源: 江海证券屈庆等
鲍威尔和议息会议,谁代表“真的”美联储?

美联储表态近期再度受到市场持续关注,上周6月FOMC议息会议超预期鹰派表态,引发市场对于提前退出QE的讨论,看似美联储已经有了转向苗头,但美联储主席鲍威尔此后表态依旧偏鸽,22日晚出席美国众议院作证时仍旧表示“不会先发制人地提高利率”。为何美联储及官员表态与行动似乎有所分歧,我们认为从美联储的目标框架去理解,更能解释目前的鸽胆鹰心。

首先,从议息会议的结果来看,无论是上调经济预期和核心PCE预期,还是点阵图显示2023年两次加息,其背后的主因是美联储必须面对强劲的通胀现实。5月美国CPI同比大增5%,创下了2008年8月以来最大同比涨幅,即使10年期TIPS隐含通胀预期已经从5月中旬开始下行了20个bp左右,但市场对于通胀担忧丝毫没有缓解;此外原油价格仍旧在上行恢复过程中,反应了全球能源需求仍旧持续旺盛。对于美联储来说,一方面面对市场的质疑,需要维护自身的公信力,另一方面通胀的实际走势也确实超出了其前期判断,因此“鹰派”行动成为了一个必然的选择。

但是从美联储的TAPER节奏来看,显然目前仍有三个方面的担忧,导致了其表态上仍有偏鸽的余地。

第一是就业恢复的不稳定性。美国4月新增非农就业数据大幅低于预期之后,5月虽然上行但依旧低于市场判断,整体来看就业恢复依旧不稳定。背后的原因可能在于,与原本的联邦法律相比,疫情期间的失业救济规定免除了“必须在积极寻找工作的情况下”这一要求,因此过高的每周失业救济客观上压制了就业意愿,降低了就业恢复的速度。从4月美国实际利率拐头向下也能说明这一问题。

其次是经济恢复的结构仍有待改善。虽然今年以来美国经济表现十分强劲,3月FOMC议息会议将全年GDP增速由4.2%调升至6.5%,6月议息会议再次将今年GDP增速上调至7%,但从经济的结构来看,仍旧存在恢复上的不均衡。以个人消费支出观察,疫情以来耐用消费品的需求超预期爆发,在财政刺激的带动下快速突破此前新高,并且也带动了这一轮的上游原材料暴涨;但服务消费仍旧偏弱,目前距离2020年2月份的高点仍有1950亿美元的缺口。因此虽然经济总量增长成为确定趋势,但服务消费这个最大的经济支撑需要得到进一步的稳定。

最后是疫苗接种,按照白宫之前的目标,7月4日美国独立日假期前,美国将为70%的美国成年人接种至少1剂疫苗,目前美国距离其目标仍有1600万人的缺口,已确定无法实现。而从接种速度来看,疫苗接种速度不断下降,6月以来平均接种人数已跌至50万人以下。因此实现群体免疫的时间也将往后推迟。这一过程也将干扰货币政策对于经济重启后稳定性的判断。

综合来看,美联储的做法并不矛盾——短期内受制于扰动因素,节奏上依旧选择在当前时点保持宽松态度,但从长期来看,鹰派站位似乎是美联储必然的一个选择。我们需要观察的是,这一过程是否会随着上述短期不确定性因素的逐渐稳定而加速到来。这有助于我们理解和分析其货币政策节奏。

对于中国债市来说,在目前的震荡走势下,对于海外货币政策的关注可能会加剧。但我们依然强调,目前央行在行动上更加以我为准,短期内更多只会是情绪上、以及利率资产-风险资产跷跷板效应上的反应。

本文作者:江海证券屈庆,文章来源:屈庆债券论坛,原文标题:《美联储为何“鸽胆鹰心”?——江海债券日报2021-06-23》,华尔街见闻有所删减

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