本周以来，股票、债券和大宗商品市场均上涨，呈现出股、债、商三牛的局面。历史上看，大宗商品与股市可通过盈利周期相连通，进而出现二者齐升。但从通胀预期角度来看，大宗商品上涨和债市上涨往往难以持续，其间的矛盾说明其中一方存在错误定价。本轮三市齐涨中，债市暂时回暖是由于资金面“幻觉”叠加通胀担忧消退，因此我们认为此次或是债市上涨出错。
本周以来，股票、债券和大宗商品市场均上涨，呈现出股，债，商三牛的局面
股票市场方面，低价、低估值、高增长板块支撑A股持续反弹。三季度前期，特别是在中报业绩披露前后，市场的活跃度仍有提升空间，有望带动市场进一步企稳反弹；商品市场方面，受供应紧张、库存去化以及限产政策等因素影响，黑色系，双焦带动商品市场恢复涨势；债券市场方面，缴税日过后，银行间流动性稍有改善，从而提振了现券情绪，造成了近日的收益率普遍下行，隔夜和7天利率回落但跨月价格仍高。
历史上的股债与商品齐飞
回顾历史，我们总结出7个股票、债券和大宗商品同时上涨的阶段。从广义流动性和狭义流动性角度来看，流动性充裕是推动股、债、大宗商品市场同时上涨的主要原因之一。具体来看三市的关系，大宗商品与股市可通过盈利周期相连通。大宗商品的价格上涨会助推通胀，而通胀会拉高工业企业尤其是上游顺周期企业的盈利表现，进而反映到股市变化；而债市与大宗商品市场齐涨往往难以理解，因为名义利率定价的其中一个关键部分就是通胀预期，而大宗商品的持续性上涨通常会带动通胀预期的上升。此轮三市齐涨难以持续，大宗商品上涨和债市上涨之间的矛盾说明其中一方存在错误定价，历史上三市上涨后“债市回调+股、商继续上涨”也在一定程度上印证了上涨错误的存在。
究竟是谁“迷路”了？
10年期国债收益率下行的逻辑包括通胀预期和资金面，而大宗商品和股票上涨的逻辑则集中于经济基本面。当前国内经济仍然向上修复，工业生产保持强势，库存去化和需求提升助推大宗商品价格，而通胀带来的盈利表现同样为股市提供支撑。反观债券市场，资金面“幻觉”叠加通胀担忧消退，或成为债市上涨出错的主要原因。当前流动性只是短期缓解，跨季和MLF到期压力才刚开始，资金面的不稳定叠加通胀下行缓慢使得债券利率长期下降的可能性较低。此次三市齐涨大概率是债市“迷路”，后续10年期国债收益率或出现调整。
债市策略：
本轮股、债、商品三市齐涨局面并不稳定，大概率是债市错误定价，后续或面临调整。下半年我们将继续维持“经济增速下行压力显现→去杠杆目标弱化→地方债发行加速、财政支出发力→宽信用→利率上行”的逻辑判断。
本文作者：明明、章立聪、余经纬，来源：中信证券研究，原文标题：《固收｜股、债、商品齐飘红，谁涨错了？》