核心观点
银行板块投资机会长期看宏观杠杆效率（决定银行ROA和ROE趋势），中期看行业景气度和营收增速（核心是息差），短期看业绩弹性（核心是资产质量和信用成本）。
长周期来看，过去20年，我国银行业经历了一个相对完整的杠杆周期。2000-2008年，经济快速增长，宏观杠杆率稳定，属于宏观债务效率提升期，这期间银行经营实现量价齐升，估值高，机构配置多；2009-2020年，我国宏观杠杆大幅上升，经济增速下台阶，属于宏观债务效率下降期，银行业经营是量升价降，板块估值不断下行，机构欠配。
展望未来，维稳宏观杠杆率已经是政策层中长期目标，经济转型和金融改革也在不断推进，我国宏观债务效率企稳，银行业经营有望量稳价稳，经营质量和银行估值将随着经济金融结构转型升级而提升。如果对标日本和美国主要银行，当前我国银行业估值明显低估。未来30年，如果在宏观杠杆率稳定情况下，中国经济实现超过年化4%的名义GDP增速，银行板块有望获得超过13%年化回报。
中期来看，当前贷款收益率处于历史低位，随着经济修复回升，信用需求改善，逆周期政策逐渐退出，终端利率将企稳回升。由于金融让利实体政策可能有一定惯性，本轮终端贷款利率上行幅度可能不及上一轮。但是得益于政策对存款市场竞争规范，预计本轮周期中存款成本将维持稳定，上市银行可能会受益于存款成本下行，最终息差回升幅度可能不比上一轮周期低。预计本轮息差回升周期能持续到2023年，未来两年上市银行营收增速有望回升至11%。
短期来看，当前银行资产质量夯实，多项指标均处于5年来最好水平。随着经济恢复，不良生成率下行，信用成本率还在高位，这将为银行业降低信用成本率提供潜在空间，叠加去年低基数和息差中期向好趋势，银行板块业绩弹性可期，未来一年上市银行有望实现19%的业绩增速。
投资建议：所以不论是看短期银行板块的资产质量夯实和业绩弹性，还是看中期景气度和营收增速向好，还是看长期经营效率改善和估值提升，当前时点的银行板块投资机会都值得重视。长期关注战略执行坚定，中收占比持续提升的银行；中期关注具有负债成本优势的银行；短期关注资产质量夯实具有业绩弹性的银行。
风险提示：经济转型升级不及预期；息差回升不及预期；资产质量好转不及预期。
正文内容
一、引言：看好银行长中短期机会
去年底至今年2月，我们出了多篇银行投思录报告，分别从经济复苏、房贷资产、利率息差和全球对比等角度，阐述了我们对本轮银行景气度和银行股行情的期待。
从市场表现来看，2021年1季度，银行板块取得了较好的绝对收益和相对收益。但2季度以来，由于政府降杠杆和货币维稳，总量流动性平衡环境下，结构性行情再起。叠加部分机构主体兑现银行板块今年以来的浮盈，导致二季度银行板块相对和绝对收益都不及预期。我们认为，结构性行情终究是短期博弈现象，长期看，市场终要回归合理年化回报的价值投资。本篇投思录我们将从长期、中期、短期三个维度再次阐述我们看好银行板块银行的逻辑。
长周期来看（5-10年），当前我国银行业处于长期景气度底部，经营逐渐从“量升价降”转向“量稳价稳”，银行板块估值将逐渐企稳修复，银行板块有望实现13%-17%年化回报。
中期来看（2-5年），为应对疫情，终端利率向下超调形成了当前的利率和银行息差洼地。目前经济仍在修复趋势中，预计终端利率和息差将逐步回升，未来两年上市银行有望实现11%的营收增速。
短周期来看（半年到1年），经历了前期对不良加速认定和处置，银行业目前资产质量夯实，诸多银行资产质量指标处于5年内最好水平，这为后续银行降低信用成本提供了空间，叠加去年让利实体形成的低基数和中期景气度向好趋势，银行板块业绩趋势和弹性可期，今年上市银行有望实现平均19%的业绩增速。
二、长期：宏观杠杆效率企稳，估值修复
银行业长期经营质量（ROA和ROE趋势）取决于经济体宏观杠杆（债务）效率。过去20年，我国银行业经历了一个完整杠杆效率周期。前一个10年，经济高速增长，宏观杠杆率稳定，杠杆效率高，银行业经营量价齐升，银行属于成长股，估值高，基金超配。后一个10年，经济增速下台阶，宏观杠杆率快速上升，杠杆效率不断下行，银行业经营量升价降，银行板块不断杀估值，基金欠配。
展望未来，我国经济转型升级，经济逐渐从高速增长转向高质量发展阶段。维稳宏观杠杆率已经是政策层中长期目标，经济转型和金融改革也在不断推进，我国宏观债务效率企稳，未来我们国银行业规模增速逐渐和名义GDP增速看齐，息差和ROA逐渐企稳回升，银行也经营逐渐进入量稳价稳阶段，上市银行继续杀估值的概率低。
此外，随着金融市场不断深化，金融改革继续推进，直接融资占比逐步提升。近年来银行业也在纷纷转型财富、资管，拥抱金融科技，未来我们会看到银行业中收占比逐步提升，这将带来银行业盈利质量的提升，上市银行估值也将逐步提升。
另外，从全球对比来看，相对海外主要经济体，不论是参考微观银行的ROA和ROE水平，还是参考宏观经济增速和债务效率，我国银行的估值被低估（参见投思录之四《全球对比看中国银行业估值提升机遇》）。
过去30年，日本名义GDP几乎0增长，而日本主要银行过去十年平均估值在0.63倍PB（海外和港股银行用MRQ口径，A股银行用LF口径），当前平均估值为0.45倍PB。过去30年，美国名义GDP年平均增速约4%，其主要银行估值过去10年平均估值约为1.04倍PB，当前平均估值为1.35倍PB。当前，我国A股上市银行平均估值为0.84倍PB，四大行平均估值为0.61倍PB；港股上市中资银行平均估值为0.55倍PB，港股四大行平均估值为0.43倍PB。
如果未来20年，我国名义GDP增速能维持4%以上的平均年增速，我们认为至少可以给予四大行0.8倍PB估值（日本和美国过去十年系统重要性银行估值均值的平均数为0.84倍PB，当前估值均值的平均数为0.9倍PB），如经济转型升级成功，中收占比不断提升，估值有望向美国银行看齐，取得1倍PB的估值。
2020年，在新冠疫情冲击下，A股上市银行平均ROE为11.09%，四大行平均ROE为11.51%。我们假设未来10年银行业维持10%以上的ROE水平，30%的分红率，按照当前港股平均0.5倍的估值，当前股价下，每年平均股息回报至少为6%。如果估值维持不变，资本增长回报为7%，年化回报13%。如果分红率提高到40%，年化回报将为14%。如果20年内估值逐步回升到0.8，每年平均回升0.015倍，对应估值回升的收益率约3%，年化回报将达到17%。我们预计，持有银行板块未来平均年化回报在13%-17%。如果实际ROE更高、或分红率提升、或估值回升更多，年化回报将更高。
所以，长周期来看，银行业经营质量和估值提升趋势值得期待。
三、中期：经济修复，息差回升
银行业的中期景气度取决于营收增速，营收增速取决于息差趋势。息差一方面取决于终端利率对经济周期的弹性，另一方面取决于负债成本对资产收益的跟随幅度，这两者都与政策高度相关，前者主要受政策对贷款利率指导的影响，后者主要受政策对存款市场竞争格局规范的影响。
从历史经验来看，终端贷款利率周期与名义GDP增速周期相关，略有滞后。商业银行息差周期与终端贷款利率周期高度相关，也略有滞后，整体上息差周期略滞后名义GDP增速周期一年以上。目前，对于部分贷款期限较短的银行，息差已经企稳回升，对于存量贷款期限较长的银行，息差还在底部徘徊，预计最终能在四季度企稳回升。从全行业来看，当前银行息差已经开始进入回升区间，预计回升区间1到2年。
具体来看，上一轮单季度名义GDP增速的底部在2015Q4（6.5%），顶部在2017Q1（12.0%），回升幅度约5.5个百分点；加权平均贷款利率的底部出现在2016Q3（5.15%），顶部在2018Q2（5.94%），回升幅度为79BP；商业银行净息差底部出现在2017Q1（2.03%），顶部在2019Q4（2.20%），回升幅度为17BP。加权平均贷款利率低点大概滞后经济低点约3个季度，高点大概之后经济5个季度。息差低点大概滞后经济低点6个季度，息差高点大概滞后经济高点11个季度。
新冠疫情冲击后，本轮单季度名义GDP增速底部在2020Q1（-5.3%），高点在2021Q1（21.2%）。加权平均贷款利率大概率已经见到低点，出现在2020Q4（5.03%），滞后经济低点约3个季度，与上一轮周期类似。如果按照上一轮滞后周期推算，本轮行业息差低点大概率出现在2021Q3，高点出现在2023年Q1。
从幅度上来看，上一轮利率上行周期中商业银行整体息差回升约17BP，对利息收入增速贡献约8%。从上市银行贷款收益率和存款成本率来看，上一轮周期中，上市银行整体贷款平均收益率上行约51BP。由于上一轮周期中存款利率市场化处于加速进程中，银行体系一方面面临外部大型金融科技平台导致存款脱媒和负债分流，另一方面面临银行业内各类创新型存款工具（如结构性存款）加剧存款竞争囚徒困境，导致存款成本率上行约42BP，最终导致银行业息差上行有限。
本轮利率上行周期尚在启动中。终端贷款利率方面，由于行政指导银行让利的政策惯性仍在，预计本轮上行幅度不及上一轮，我们按照本轮上行幅度是上一轮一般测算，预计新发放贷款利率上行幅度约40BP（上一轮约79BP），最终整体贷款收益率平均值上行约25BP（上一轮约51BP）。存款成本率方面，得益于近两年存款市场竞争的规范，预计行业存款成本率有望持平，而上市银行尤其是负债稳定的银行将受益更多，整体存款成本率有望下行（参考报告《规范存款竞争，为银行业减负》）。
贷款收益率上行虽然有限，但存款成本率有望稳定或下行，两者叠加，预计最终上市银行业息差回升幅度可能不亚于上一轮周期，预计未来两年上市银行息差回升20BP左右，较当前息差提升约10%，假设分三年实现，每年贡献利息收入增速约3%。假设每年规模增速保持在8%，假设中收和成本收入比等其他变量维持，预计未来两年上市银行营收增速将有望回升至11%。
所以，中周期来看，银行景气度和营收增速回升值得期待。
四、短期：资产质量夯实，业绩弹性可期
银行板块短期行情需要业绩催化，银行业绩对信用成本（拨备计提/贷款总额）最为敏感，而信用成本下降潜力取决于资产质量。我们在2020年的利润和信用成本基础上进行测算，上市银行信用成本每下降10BP，净利润增速提升约6.9%。
得益于前几年不良从严认定和大额处置，从当前银行业资产质量夯实。商业银行不良率处于3年内最低水平，老16家上市银行不良率处于5年对最低水平。银行业不良率+关注率处于2015年以来最好水平，拨备覆盖率处于2014年以来最好水平。
从不良生成趋势来看，2018年以来，监管督促银行加快不良认定，叠加2020年疫情冲击，上市银行不良生成率明显上升。2020年，老16家上市银行不良生成率较2017年上升31BP，四大行上升68BP。与之对应，银行业信用成本也明显上升，老16家银行信用成本率上升27BP，四大行信用成本率上升20BP。
从上市银行2021年Q1数据来看，不良生成率已经明显下降，同时诸多银行资产质量指标处于5年来最好水平，这将给上市银业信用成本提供较大下行潜力。我们假设今年上市银行信用成本率整体下行10BP，将为今年净利润增速贡献约7%的弹性。叠加前面息差回升带来的每年11%的营收增速弹性，今年上市银行业有望实现19%的净利润增速。
所以，短周期来看，银行板块业绩弹性值得期待。
五、总结：银行板块投资机会值得重视
短期来看，当前银行资产质量夯实，诸多上市银行资产质量指标处于5年来最好水平。随着经济恢复，不良生成率下行，信用成本率还在高位，这将为银行业降低信用成本率提供潜在空间，叠加去年低基数和息差中期向好趋势，银行板块业绩弹性可期。预计2021年上市银行有望实现平均19%的业绩增速。
中期来看，当前贷款收益率处于历史低位，随着经济修复回升，信用需求改善，逆周期政策逐渐退出，终端利率将企稳回升。由于金融让利实体政策可能有一定惯性，本轮终端贷款利率上行幅度可能不及上一轮。但是得益于政策对存款市场竞争规范，预计本轮利率上行周期存款成本将维持稳定，而上市银行可能会受益于存款成本下行，最终息差回升幅度可能不比上一轮周期低，我们预计本轮息差回升周期能持续到2023年，幅度在20BP左右。未来两年上市银行有望实现11%的营收增速。
长期来看，我国银行业经历了2000-2008年经济快速增长、宏观杠杆率稳定的宏观债务效率提升期，这期间银行经营实现量价齐升，估值高，机构配置多；但2009-2020年，我国宏观杠杆大幅上升，经济增速下台阶，宏观债务效率大幅下降，银行业经营是量升价降，板块估值不断下行，机构欠配。展望未来，维稳宏观杠杆率已经是政策层中长期目标，经济转型和金融改革也在不断推进，我们预计未来十年我国宏观债务效率企稳，银行业经营有望量价齐稳，经营质量随着经济金融结构转型提升，银行板块估值将回升。
全球对比来看，当前我国上市银行被大幅低估。参考日本和美国的银行业绩和估值情况，如果未来30年我国宏观杠杆率维持稳定的情况下，并且实现超过4%的名义GDP年化增速，上市银行板块至少能望获得13%以上的年化回报。
所以不论是看短期银行板块的资产质量夯实和业绩弹性，还是看中期景气度和营收增速向好，还是看长期经营效率改善和估值提升，当前时点的银行板块投资机会都值得重视。长期关注战略执行坚定，中收占比持续提升的银行；中期关注具有负债成本优势的银行；短期关注资产质量夯实具有业绩弹性的银行。
六、风险提示
1.长期经济转型升级不及预期，导致银行业ROA和ROE趋势不及预期；
2.中期贷款利率政策指导超预期，导致银行息差和营收增速回升不及预期；
3.短期资产质量好转不及预期，导致信用成本释放空间有限，业绩弹性不及预期。
本文作者：广发倪军团队，来源：倪军金融与流动性研究，原文标题：《看好银行的长中短期逻辑—银行投思录之五》