报告摘要
●微观结构“魔咒”重现，是否会引发热门股“2月冲击”？本周五茅指数大跌，A股成交额前5%个股的成交额占比再次触及45%阈值。虽然A股微观结构仍存在调整压力，但我们认为本轮热门股的调整幅度会远小于2-3月份：（1）与2月份美国通胀预期和实际利率双上行驱动美债名义利率上行对A股形成“压力测试”不同，当前美国通胀预期见顶回落，我们判断美联储Taper会比较温和，美债名义利率上行空间有限；（2）当前经历了2月以来的“微观结构调整市值下沉”之后，市场的广度已经明显提升，以茅指数为代表的热门股也未达2月的极端水平。我们判断：当前仍处于健康的信用收紧阶段，市场风格仍会延续“市值下沉”、“小盘成长接棒”。
● 中报期临近，预期业绩因子的重要性提升。近期A股多项交易因子的表现，显示微观结构调整后“市值下沉+即期业绩好+低PEG”策略占优。我们也观察到：在中报“将披露但未完全披露”的窗口期，投资者更关注盈利预期（上修/下修）的变化，业绩因子也从6月的即期业绩（一季报利润增速）占优，转向本周的预期业绩（21年预期利润增速）占优。
● 小盘成长的盈利预期转向上修。6月的PMI、发电耗煤以及5月的工业企业利润数据显示：中国经济动能减弱、韧劲仍存。随着中报披露期临近，结构上来看：市值600亿以下的中小盘成长股盈利预期转向上修，而部分顺周期行业（汽车、公用事业、地产等）的盈利预期则有所下修。
● 继续寻找仍有市值下沉空间的方向。我们在6.27《寻找赔率更佳的小盘成长》中指出，“小盘成长接棒”以来，部分中小市值成长股已积累显著涨幅，但从微观结构、相对盈利和估值角度来看，当前小盘成长仍是最优方向。我们在7.2《哪些细分领域还有市值下沉空间？》中，兼顾胜率（利润率提升的行业）和赔率（体现为市值下沉）视角筛选小盘中仍有市值下沉空间的方向，主要集中在：医疗器械、电源设备、以及玻璃、化学制品和化纤等行业。
● 2月冲击难以重现，利用调整继续配置“市值下沉”、“小盘成长接棒”。当前A股微观结构问题再次显现，但我们认为本轮热门股的调整幅度会远小于2-3月份。临近中报披露期，投资者更关注盈利预期，近期小盘成长的盈利预期转向上修。建议利用调整继续配置“市值下沉”、“小盘成长接棒”，寻找仍有市值下沉空间的方向：即期/预期业绩好的小盘成长（医疗服务/半导体/元件），低PEG+涨价传导+盈利预测上调（化肥/玻璃）。主题投资关注“碳中和”下景气度改善及政策边际增量确定方向（新能源车/光伏）。
●风险提示：
疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。
报告正文
1核心观点速递
（一）微观结构“魔咒”重现，是否会引发热门股2月冲击？当前A股微观结构的问题再次显现——本周五茅指数大跌3.65%，接近2.24我们发布《扩散升级》当日跌幅的3.85%；7月前两个交易日热门股（前5%个股）的交易集中度达到45.1%，为2月微观结构调整超跌反弹以来首次突破45%的经验阈值。
虽然A股微观结构仍存在调整压力，但我们认为本轮热门股的调整幅度会远小于2-3月份——（1）2月全球疫苗接种加速提升全球经济增长预期，美国通胀预期和美债实际利率共同向上驱动美债名义利率快速上行，对A股形成“压力测试”；而当前全球经济增长处于顶部区域，美国通胀预期见顶回落，未来即使实际利率向上驱动名义利率，其幅度也相对有限。同时，周五公布的美国新增非农就业85万人远超预期，但失业率数据依旧维持在5.9%的相对高位，美债名义利率继续下行。我们维持6.14中期策略《量价突破》中“美债10年期利率难以达到主流预期的2%”的判断。（2）2月市场广度显著下降，以茅指数代表的热门股极端化；而当前经历了2月以来的“微观结构调整”、“市值下沉”之后，市场的广度已经明显提升。
当前仍处于健康的信用收紧阶段，我们判断市场风格仍会延续“市值下沉”、“小盘成长接棒”——6.28央行Q2货币政策委员会例会通稿：维持“稳字当头”的基调，新增“防范外部冲击”的表述，并调整“存款利率自律上限确定方式”，在流动性合理充裕的前提下，进一步引导综合负债成本下行。同时，最新的重点公司盈利预期数据也显示A股的盈利预期仍在上修。我们在3.29《微观结构恶化的成因与展望》中指出：微观结构调整之后市场风格一般都会转向小盘股。我们在5月中旬《周期交易的赔率和胜率》、《小盘成长接棒》中指出全球通胀预期已经见顶，市场风格由小盘价值转向小盘成长占优。
（二）中报期临近，预期业绩因子的重要性提升。近期A股多项交易因子的表现，显示微观结构调整后“市值下沉+即期业绩好+低PEG”策略占优——（1）市值下沉：大市值因子的表现弱于其他因子（6月最差，本周排名第二），且小市值公司相对大市值公司取得比较显著的超额收益；（2）即期业绩好：业绩因子的表现显著优于其他因子（6月和本周排名均第一），且业绩增速高的公司也取得较为显著的超额收益；（3）低PEG：高PEG因子的整体表现较差（6月和本周排名均靠后），而低PEG因子的表现更优（本周排名第一），且PEG低的公司的超额收益也更为显著。这进一步验证微观结构调整后低PEG策略“牛市不跑输/熊市更占优”的特征。我们也观察到：随着中报期临近，业绩因子也从6月的即期业绩（一季报利润增速）占优，转向本周的预期业绩（21年预期利润增速）占优。由此可见，在当前的中报“将披露但未完全披露”的窗口期，投资者将更关注盈利预期（上修/下修）的变化。
（三）小盘成长的盈利预期转向上修。当前中国经济动能减弱、韧劲仍存——（1）宏观景气：6月PMI为50.9%，在工业淡季回落0.1%，依旧处于“荣枯线”以上；（2）中观景气：6月南方八省日均耗煤量204万吨，环比上月末增长5.2%，基本符合季节性；（3）微观盈利韧劲：5月工业企业利润增速83.4%（4月106.1%），两年复合增速21.7%（4月22.3%）。中报业绩（预告）逐步披露，小盘成长的盈利预期转向上修——我们基于分析师重点跟踪公司（5家及以上机构覆盖）构建A股预期净利润数据库（详见每周发布的《A股全动态估值周报》）。年初以来，科技成长股的盈利预期持续下修，但随着6月中报业绩（预告）逐步披露，市值在600亿以下的中小盘成长股的盈利预期开始转向上修，而部分顺周期行业（汽车、公用事业、地产等）的盈利预期则有所下修。
（四）继续寻找仍有市值下沉空间的方向。我们在6.27《寻找赔率更佳的小盘成长》中指出“小盘成长接棒”以来，部分中小市值成长股已积累显著涨幅，但从微观结构、相对盈利和估值角度来看，当前小盘成长仍是最优方向。
我们在7.2《哪些细分领域还有市值下沉空间？》通过胜率和赔率视角筛选小盘中仍有市值下沉空间的方向——（1）配置的胜率角度：选择利润率有提升空间的方向。一是中长期角度 “量价齐升”行业：消费层级跃迁的次高端白酒、新能源车产业链（锂电池/锂电材料）、医疗服务，以及国产加速的半导体、医疗器械。二是短期“供需缺口”支撑 “量稳价升”行业：煤炭/玻璃，及“涨价传导”化工（化肥化纤钛白粉）/造纸/建材（涂料玻璃）。
（2）配置的赔率角度：选择估值合适、仍有市值下沉空间的细分赛道。按市值区间将各细分行业划分为6档，选择其中大小市值估值分化、大市值估值高位而小市值仍相对便宜，有较大可能开启市值下沉的细分赛道。在以上筛选结果的基础上，结合此前对于胜率的判断，最终选出胜率较高且赔率合适的投资方向主要有：医疗器械、电源设备、以及玻璃、化学制品和化纤等行业。
（五）2月冲击难以重现，利用调整继续配置“市值下沉”、“小盘成长接棒”。当前A股前5%个股成交额占比再次触及45%阈值，微观结构仍有调整压力，但我们判断本轮热门股的调整幅度会远小于2-3月份：
（1）与2月份美国通胀预期和实际利率双上行驱动美债名义利率上行对A股形成“压力测试”不同，当前美国通胀预期见顶，我们判断美联储Taper会比较温和，美债名义利率上行空间有限；
（2）当前经历了2月以来的“微观结构调整市值下沉”之后，市场的广度已经明显提升，以茅指数为代表的热门股也未达2月的极端水平。中报“将披露但未完全披露”的窗口期，本周的预期业绩（21年预期利润增速）因子显著占优，投资者将更关注盈利预期转向上修的小盘成长。我们在6.20《全球的通胀交易结束了吗？》中指出：投资者7月1日前后可能出现政策及资金面的变动，将导致A股的风险偏好阶段性波动。建议利用调整继续配置“市值下沉”、“小盘成长接棒”，寻找仍有市值下沉空间的方向：即期/预期业绩好的小盘成长（医疗服务/半导体/元件），低PEG+涨价传导+盈利预测上调（化肥/玻璃）。主题投资关注“碳中和”下景气度改善及政策边际增量确定方向（新能源车/光伏）。
本文作者广发证券戴康，来源：戴康的策略世界 (ID:daikang-strategy)，华尔街见闻专栏作者，本文仅为节选内容。
