摘要
●引言：全球通胀预期见顶有助成长风格修复，科创板迎“出鞘”时机；核心资产荒时代，科创次新值得结构性“掘金”。科创板21年度策略《衔玉而进》核心预判在于：α重于β，结构性机会在科创50、在精选个股，阶段性机会看创业板（成长风格）联动。系列首篇《科创板：星火可燎原》我们从科创板DDM三因素分析视角切入定调“科创结构牛”。次篇《科创板：四象限选股模型》我们从“4象限+16项正负指标”入手搭建综合打分选股模型，挖掘科创板“皇冠上的明珠”。本篇为系列第三篇，我们旨在构建“科创板估值溢价、估值扩张潜力、估值预判、个股估值重塑”四大层面的估值评价体系。
●Q1：当前科创板估值是否“过热”？第一，当前科创板PE（TTM）约86倍，但对应21年wind预期盈利的动态市盈率约57倍，远非“过热”。第二，“次新、稀缺+高成长行业集中+改革预期”三重属性叠加，科创板理应比创业板享有更高估值溢价。第三，相对创业板，科创板在钢铁、公用事业、计算机等行业仍具有较高相对估值溢价空间。第四，科创板电子、医药生物21年中报业绩预告增速“亮眼”，有望继续抬升结构估值。
●Q2:当前科创板估值是否存在大幅扩张驱动力？对比13和15年创业板估值大幅扩张经验，从DDM三因素来看，科创板尚不具备估值强扩张条件。第一，风险偏好扩张条件（产业周期启动）尚不满足，5G缓于4G周期。第二，流动性扩张条件（宽货币+强增量资金）尚不满足：今年“稳货币、紧信用”政策组合延续。
●Q3：如何判断未来科创板估值？第一，盈利预期权重趋势性提升，wind一致预期科创板21年盈利增幅为66.54%高增长预期提振科创板估值。第二，“潜在加杠杆空间+高股权激励覆盖率”是科创板估值预期的两大支撑力。科创板当前资产负债率仅约30%、股权激励占比高达约30%。第三，“1年/3年期减持+22年盈利预期下滑”是科创板估值的两大潜在下拉项：（1）7月面临2000亿元解禁潮（但根据目前约3%超低减持占解禁规模比，预计实际影响有限），预计3年期大股东解禁估值压力可能较大。（2）22年科创板预期盈利增幅（38.35%）远低于20年/21预期。
●Q4：如何重塑科创板个股估值？（1）成长期半导体企业：研发水平较高导致低净利率，适用PS法；（2）负盈利创新药企业：对不同研发管道的现金流采用经风险调整的贴现率来实现合理估值；（3）机器人企业：商业模式成熟后注重盈利性，适用PE、PEG、PS法。
正文
科创板估值评价指引
科创板21年度策略《衔玉而进》核心预判在于：α重于β，结构性机会在科创50、在精选个股，阶段性机会看创业板（成长风格）联动。我们近期推出“科创出鞘”系列产品，首篇《科创板：星火可燎原》我们从科创板DDM三因素分析视角切入定调“科创结构牛”（其一，全球通胀预期见顶有助成长风格修复，科创板迎“出鞘”时机；其二，核心资产荒时代，科创次新值得结构性“掘金”）。次篇《科创板：四象限选股模型》我们从“4象限+16项正负指标”入手，丰富科创板“自上而下”选股思路，并搭建综合打分模型，旨在挖掘科创板“皇冠上的明珠”（中国版FAANG）。
本篇为系列第三篇，我们旨在构建“科创板估值溢价、估值扩张潜力、估值预判、个股估值重塑”四大层面的估值评价体系。
（一）当前科创板估值是否“过热“？
第一，当前科创板PE（TTM）约86倍，历史平均水平约88倍，但对应21年wind预期盈利的动态市盈率约57倍，远非“过热”。
第二，“次新、稀缺+高成长行业集中+改革预期”三重属性叠加，科创板理应比创业板享有更高估值溢价。
（1）科创板次新、稀缺属性。①次新股属性：大股东减持压力小，筹码相对分散（机构持仓比例低），存在较强资本运作预期；②稀缺属性：科创板作为A股增量板块吸纳诸多“第一股”赛道，如APM监测第一股博睿数据、抗疫第一股圣湘生物、AI芯片第一股寒武纪-U等。
（2）高成长行业集中。科创板营收近3年CAGR均值增长的最快的3个行业分 别为医药生物（50.72%）、国防军工（39.08%）和电子（32.05%），市值占比达到科创板25.59%（而对应创业板的该市值占比为17.70%）。
（3）改革预期。作为资本市场改革“试验田”，T+0试点，CDR试点、融券放开等改革预期提升科创板估值。
第三，相对创业板，科创板在钢铁、公用事业、计算机等行业仍具有较高相对估值溢价空间。截止2021年7月2日，科创板在8个行业相对于创业板仍具有溢价空间，其中，电气设备溢价率最高，钢铁、公用事业未来溢价空间较大。
第四，科创板电子、医药生物21年中报业绩预告增速“亮眼”，有望继续抬升结构估值。截止2021年7月2日，科创板中有43家公布了2021半年报业绩预告，整体披露率为14.24%。其中，电子（披露率15.22%）和医药生物（披露率23.08%）业绩涨幅居前，业绩同比增幅分别为286.35%、178.11%。
（二）当前科创板估值是否存在大幅扩张驱动力？
对比13和15年创业板估值大幅扩张经验，从DDM三因素来看，科创板尚不具备估值强扩张条件。
（1）风险偏好扩张条件（产业周期启动）尚不满足：13年创业板估值扩张驱动力为以4G为代表的科创/并购周期启动，持续优化成长股风险偏好。2021年中国5G领跑全球，无先例可循，目前产业周期正处于硬件端向应用场景传导的过程中，三大应用场景（增强移动宽带，海量机器通信，超高可靠低时延通信）中仅第一大应用场景起步，并购周期也可能缓于4G周期（13-15年）。
（2）流动性扩张条件（宽货币+强增量资金）尚不满足：15年创业板估值扩张驱动力为货币政策宽松（4次“降息”、6次“降准”）+增量资金入市（场内/场外配资）。2021年货币政策、新发基金均弱于去年；全球通胀见顶提供边际修复空间，但难大幅扩张（“稳货币、紧信用”政策组合延续），难为科创板估值提升提供流动性支撑。
（三）如何判断未来科创板估值？
第一，盈利预期权重趋势性提升，21年高业绩增长预期提振科创板估值。受投资者机构化影响，科创板盈利预期权重提升。当前wind一致预期科创板21年盈利增幅为66.54%，相对创业板斜率下降但依旧具备相对优势，业绩增长预期较好是21年科创板估值上扬的核心驱动力。
第二，“潜在加杠杆空间+高股权激励覆盖率”是科创板估值预期的两大支撑力。（1）科创板资产负债率（33%）远低于主板（77%），未来潜在加杠杆空间较大；（2）近三年实施股权激励的公司占比科创板（30.53%）远高于创业板（12.63%），科创股权激励能够激发核心员工积极性，加持业绩稳定性。
第三，“1年/3年期减持+22年盈利预期下滑”是科创板估值的两大潜在下拉项。（1）我们在科创板出鞘系列一《科创板：星火可燎原》中提示科创板已解禁减持规模比例仅3%，减持空间巨大，7月面临2000亿元级别大解禁潮（但根据目前超低减持比例，预计实际影响有限），我们预计3年期大股东解禁带来的估值压力可能较大。（2）根据wind一致预期，22年科创板预期盈利增长率（38.35%）远低于20年、21预期（均60%以上）。综上，22年科创板估值可能面临较大下行压力。
（四）如何重塑科创板个股估值？
在对科创板估值时，应该考虑到科创企业所处的生命周期和行业特征，选取合理的估值方法。科创板定位6大新兴行业（信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、医药），上市标准突破盈利限制，允许亏损企业上市，传统估值方法不再适用，需重塑估值体系。比如：
（1）对于电子行业，以处于成长期的半导体企业为例，由于研发水平较高导致低净利率，可以用PS法对其估值。
（2）对于医药生物行业，以尚未实现盈利的创新药企业为例，药物研发是创新药产业核心且昂贵的一环，每个阶段的进阶都会带来企业市值的暴涨。可以通过rNPV法（风险修正的现金流折现法）进行估值，对不同研发管道的现金流采用经风险调整的贴现率来实现其合理估值。
（3）对于机械行业，以机器人产业为例，由于商业模式已经较为成熟，盈利能力和竞争力成为估值的关键要素，相对估值法中的PE、PEG、PS较为适用。
本文作者：倪赓、戴康，来源：广发证券 (ID:daikang-strategy)
